Fundador da Wintermute comenta sobre a queda do "1011": mercado precisa adotar mecanismo de circuit breaker, não haverá alta das altcoins no curto prazo

Título original: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Fonte original: The Block
Tradução: Azuma, Odaily

No dia 11 de outubro, o mercado de criptomoedas sofreu uma queda épica. Embora já tenha passado quase uma semana, as discussões sobre as causas da queda e seus impactos subsequentes ainda não cessaram.

No dia 15 de outubro, Evgeny Gaevoy, fundador e CEO da principal market maker Wintermute (que foi alvo de rumores de insolvência no dia da queda, mas depois desmentiu), participou do podcast do The Block e compartilhou sua visão sobre o evento "1011".

Uma hora totalmente fora de controle

Apresentador: Vamos direto ao ponto. O que aconteceu no dia 11 de outubro foi um choque para todo o mercado. Você pode nos contar o que exatamente aconteceu naquele dia? O que desencadeou a queda? Como a Wintermute reagiu diante dessa situação?

Evgeny Gaevoy: Para ser sincero, ainda precisamos de mais tempo para entender completamente os detalhes dessa queda, mas uma coisa é clara — o estopim parece ter sido uma série de notícias relacionadas a Trump, que gradualmente desencadearam o maior evento de liquidação da história das criptomoedas.

Aquele dia foi extremamente atípico para todos — não apenas para traders comuns, mas também para market makers. Em uma hora, o mercado ficou totalmente desordenado.

Mais adiante falaremos sobre o mecanismo ADL (leitura recomendada: "Por que sua posição pode ser liquidada à força em condições extremas?"), e também sobre como esse crash foi diferente de outras volatilidades de mercado. O certo é que, para muitos, aquele dia foi extremamente difícil e sem precedentes.

Ainda não está claro quem perdeu mais, talvez fundos de hedge

Apresentador: Dados públicos mostram que cerca de 19 bilhões de dólares foram liquidados naquele dia, mas como a Binance não divulgou todos os dados (o sistema só mostra um evento de liquidação por segundo), o número real pode ser muito maior, pelo menos entre 25 e 30 bilhões de dólares. Isso significa que essa liquidação foi mais de cinco vezes maior que o segundo maior evento anterior. Por que isso aconteceu? Foi devido ao excesso de alavancagem no sistema? Ou alguma infraestrutura crítica falhou, impedindo market makers como vocês de intervir a tempo para evitar o efeito cascata?

Evgeny Gaevoy: Acho que foi resultado de múltiplos fatores. Por um lado, há realmente mais alavancagem no sistema; por outro, o mercado agora tem mais tipos de tokens, mais produtos de contratos perpétuos e mais grandes plataformas negociando esses contratos. Se olharmos três ou quatro anos atrás, não havia tantos produtos de contratos perpétuos com grandes volumes em aberto e riscos de crash embutidos. Em termos de maturidade, o mercado está mais sofisticado, mas esse desenvolvimento também trouxe muitos problemas.

Ainda não sabemos exatamente quem foi liquidado ou quem perdeu mais, mas suspeito que muitos dos que tiveram grandes perdas estavam operando estratégias long-short, por exemplo, vendendo bitcoin e comprando algumas altcoins, achando que estavam protegidos, mas acabaram sendo pegos pelo mecanismo ADL.

Além disso, quando o mercado cai de forma extrema, vários caminhos de negociação travam. Para market makers, isso é especialmente problemático. Por exemplo, você compra na Binance e vende na Coinbase, mas percebe que está acumulando stablecoins na Coinbase e tokens na Binance — mas nesse momento, ambos os saques estão bloqueados, e não é possível transferir ativos.

Portanto, quando dizem "market makers saíram do mercado e não querem fornecer liquidez", na maioria das vezes não é por "não querer", mas por "não conseguir" — não dá para cotar aqui nem colocar ordens ali, porque os ativos não se movem. Isso acontece não só em exchanges centralizadas (CEX), mas também no DeFi. Esse é o ponto mais crítico — você simplesmente não consegue rebalancear entre plataformas.

ADL pouco transparente gera confusão

Apresentador: Você mencionou o ADL (Auto-Deleveraging). Aposto que 90% dos usuários de cripto nunca ouviram falar disso. Pode explicar como funciona o ADL e por que ele causou tanta confusão neste evento? E quando market makers não conseguem atuar em várias exchanges ao mesmo tempo, qual o impacto na eficiência do mercado?

Evgeny Gaevoy: O ADL (Auto-Deleveraging) é basicamente o "último recurso" das exchanges. Normalmente, quando sua margem de contratos perpétuos é insuficiente, a exchange liquida sua posição no mercado; se não conseguir, o prejuízo deveria ser coberto pelo fundo de seguro.

O mecanismo ADL raramente é acionado, muitas exchanges não o usam há anos. Ele foi projetado para situações extremas. Em casos como o do 1011, com quedas massivas e liquidações em cadeia, se a exchange continuar liquidando via order book, o preço pode ir a "zero", deixando a exchange insolvente e os vendidos com lucros absurdos. Então, a exchange usa o ADL para forçar a compensação de parte das posições vendidas, basicamente casando artificialmente vendidos e comprados liquidados, criando uma "compensação virtual" para evitar o colapso total do preço.

Teoricamente, é uma solução "elegante", mas só se for executada de forma ordenada, o que claramente não aconteceu desta vez. O maior problema é: como é determinado o preço de execução do ADL? Isso será foco de questionamento de muitas instituições junto às exchanges nos próximos dias e semanas.

Desta vez, várias posições institucionais foram liquidadas a preços absurdos. No nosso caso, alguns preços de ADL eram totalmente ilógicos — o preço de mercado estava em 1 dólar, mas nossa posição vendida foi liquidada a 5 dólares pelo sistema. Não há como fazer hedge disso, só resta engolir o prejuízo.

Existe privilégio de "imunidade ao ADL"?

Apresentador: Pelo que sei, a Ethena tem acordos de isenção de ADL com algumas exchanges. Market makers grandes como vocês podem obter esse tipo de proteção? Por que a Ethena tem esse tratamento especial?

Evgeny Gaevoy: Primeiro, não tenho certeza absoluta se a Ethena tem esse privilégio. Além disso, a Ethena negocia basicamente só BTC e ETH, que raramente acionam o ADL. O ADL afeta mais altcoins e meme coins. Se existisse esse tipo de proteção, claro que gostaríamos,

mas as exchanges deveriam oferecer amplamente esse tipo de cláusula? Não necessariamente. Acho que, se implementarem, deve ser de forma pública e transparente — os investidores precisam saber quais contratos em aberto têm privilégio de isenção de ADL, senão cria-se uma estrutura de mercado ruim. Aceitamos esse tipo de proteção, mas só com divulgação altamente transparente, senão vira teoria da conspiração.

Outro ponto pouco discutido: algumas exchanges (como Coinbase e Kraken) já tiveram programas de proteção de liquidez para market makers, e a antiga FTX também. O programa permitia que market makers assumissem posições prestes a serem liquidadas, evitando o fundo de seguro e o ADL. Assim, os market makers mais aptos a assumir risco absorviam esses riscos. Mas nas principais plataformas que sofreram liquidações em massa desta vez, esse tipo de programa estava ausente. Acho que reativar esses programas melhoraria muito a resiliência do mercado.

O mercado precisa de "circuit breakers"?

Apresentador: Circula no X a ideia de que a liquidação desta vez foi mais grave porque a Hyperliquid agora é uma das três maiores exchanges em volume em aberto, e muitos de seus dados são muito transparentes — incluindo preços de liquidação, coisa que não se vê na Binance, OKX, Bybit etc. Alguns acham que isso facilita para alguém calcular "se levarmos o preço até aqui, ativamos essas liquidações", provocando uma reação em cadeia. Você acha que essa transparência realmente contribuiu para a onda de liquidações, levando alguns ativos a caírem 90% ou mais?

Evgeny Gaevoy: Acho que, se só existisse a Hyperliquid, essa teoria da conspiração faria mais sentido — ou seja, alguém poderia mirar na Hyperliquid para provocar liquidações em cadeia. Mas, na prática, muito volume em aberto ainda está em exchanges onde não se vê os pontos de liquidação, então acho improvável.

Acho mais interessante pensar: a Hyperliquid é o futuro do setor? Ou seja, esse modelo de "todos os pontos de liquidação visíveis" pode virar padrão?

Na minha opinião, a Hyperliquid deveria buscar um equilíbrio entre transparência e privacidade — atualmente há um excesso de divulgação. Uma solução é aumentar a privacidade; outra é implementar circuit breakers.

Esse recurso não existe em nenhuma exchange centralizada, e até entendo o motivo, mas deveria existir. Especialmente para ativos estáveis ou tokens principais, quando você vê o preço desancorar para 0,6 dólar, deveria pausar as negociações ou mudar para modo leilão, não deixar cair indefinidamente.

Nos mercados financeiros tradicionais, praticamente toda bolsa — ações, futuros, commodities — tem circuit breakers. Eles impedem que o ativo caia demais em pouco tempo, pausando negociações ou entrando em modo de leilão, ou ambos. No mercado cripto, nenhuma exchange tem isso, o que sempre me intrigou. Com circuit breakers, muitos investidores de varejo poderiam ser protegidos de liquidações em cadeia.

Claro, alguém pode perguntar — se só uma exchange (como Coinbase) adotar circuit breaker e a Binance não, adianta? Afinal, muita descoberta de preço ocorre na Binance. Assim, mesmo que a Coinbase pare, o preço continua oscilando em outras plataformas (inclusive on-chain). Portanto, se só uma exchange adotar circuit breaker, o efeito é limitado. Para funcionar, a maioria das exchanges teria que adotar em conjunto.

É uma questão de trade-off. Você precisa escolher entre dois riscos: deixar o preço despencar e liquidar todos os comprados, ou pausar negociações para garantir a solvência da exchange.

Por exemplo, se o bitcoin cair 20% em uma exchange, a exchange pode julgar que é uma oscilação anormal, não um colapso fundamental, e acionar o circuit breaker; mas se uma altcoin cair 50%, pode ser uma oscilação normal e o mercado se ajusta. Portanto, circuit breakers deveriam ser implementados pelo menos em determinados pares ou tipos de ativos.

Exchanges desligam o sistema de propósito?

Apresentador: Já houve rumores de que algumas exchanges "fingem pane", na verdade acionando circuit breakers. Por exemplo, na queda da pandemia em 2020, a BitMEX ficou offline durante o crash, e muitos acham que foi para evitar uma queda de 99%. Você acha que foi um circuit breaker real ou só falha técnica? E por que até hoje exchanges como Binance ainda caem? Sabendo da demanda, por que não melhoram?

Evgeny Gaevoy: Eu tendo a acreditar que a explicação mais simples é a correta. O motivo é simples — a infraestrutura da maioria das exchanges centralizadas é ruim, muito aquém do padrão de mercados tradicionais como CME, NYSE, Nasdaq. Existem razões históricas, mas ninguém vai migrar para arquitetura nível Nasdaq no curto prazo.

Justamente por esse atraso tecnológico, essas plataformas travam sob alta carga. Acho essa explicação mais razoável que qualquer teoria da conspiração. Não acredito que exchanges derrubem o sistema de propósito para liquidar varejistas e lucrar com o fundo de seguro — o risco é grande demais.

Do ponto de vista comercial, para exchanges e market makers, é mais lucrativo manter o varejo negociando e voltando sempre, do que "limpar o varejo todo ano". Se todos forem liquidados, muitos nunca mais voltam.

Haverá insolvência institucional?

Apresentador: Lembro do crash da Luna — não foi tão grave quanto agora, mas teve grande impacto. Levou duas ou três semanas para descobrirmos que a Three Arrows Capital (3AC) estava quebrada. Desta vez, a liquidação foi 5 a 10 vezes maior. Embora haja rumores de que market makers, traders e credores foram atingidos, até agora não ouvimos falar de falências, só de algumas perdas. Você acha que alguma instituição pode ser pega de surpresa? Afinal, o volume em aberto e as liquidações bateram recorde.

Evgeny Gaevoy: Acho que, comparado a 2022, hoje o mercado está menos interligado. Na época, a queda da Three Arrows arrastou o mercado inteiro com suas posições compradas.

Hoje, se um market maker quebrar, quem será afetado? Qual o alcance do impacto? O maior medo é o "efeito contágio". Lembra como a Alameda agiu? Quando o mercado reagiu, eles começaram a despejar ativos DeFi, todo mundo viu.

Se um market maker falir — digamos, a Wintermute (hipoteticamente) — o que acontece? Temos alguns empréstimos, que virariam pó; temos contratos de market making com protocolos, que podem continuar; poderíamos vender ativos para recuperar fundos, ou simplesmente sumir (brincadeira); temos contrapartes com margem conosco, como BTC ou ETH.

Portanto, o impacto real recai sobre os protocolos atendidos pelo market maker e as contrapartes com margem depositada. O pior cenário é eles venderem BTC ou ETH para levantar caixa, mas o impacto seria limitado.

Market makers menores podem ser "aniquilados" e vender tokens específicos, mas como esses tokens têm pouca liquidez, o mercado percebe rapidamente.

No geral, o contágio desta vez é muito menor que em 2022. Na época, Three Arrows emprestava para Genesis, que pegava dinheiro da Gemini, todo o setor interligado, resultando em falências em cascata. Agora, o sistema está mais limpo e com melhor isolamento de risco.

Lições e aprendizados após eventos extremos

Apresentador: Após esse evento, vocês tiraram alguma lição? Há algo a melhorar em estratégia, gestão de risco ou hedge?

Evgeny Gaevoy: O desafio desses eventos é que eles acontecem uma vez por ano ou a cada dois anos. Você aprende muito, mas não vale a pena investir muitos recursos só para otimizar para esses "cisnes negros".

Muitos market makers simplesmente saíram do mercado desta vez, pois esse tipo de evento extremo não serve para seus sistemas. Nós continuamos, mas com posições muito limitadas — o problema de inventário restringiu nossa atuação. Não é a primeira vez que passamos por isso, mas desta vez foi mais difícil. Se somar o ADL, fica ainda mais complicado.

Aprendemos que precisamos lidar melhor com eventos de ADL. Nosso sistema reage rápido, detecta mudanças em aberto e ajusta posições automaticamente. Mas quando você recebe 500 e-mails de ADL da Binance, ainda precisa de gestão manual. Claro, dá para criar um sistema perfeito para operar nessas situações extremas, mas isso não faz sentido para os outros 364 dias do ano.

Hoje de manhã discutimos melhorias, como ajustar nossos circuit breakers internos — eles dispararam demais, quase toda hora. Talvez, em eventos extremos futuros, sejam menos agressivos.

No geral, estamos satisfeitos com nossa resposta. Perdemos um pouco com o ADL, mas também ganhamos com a alta volatilidade, então ficou equilibrado. Sempre dá para melhorar, mas está ok.

O chato é o excesso de FUD agora — gastamos muito tempo explicando nossa situação de inventário para contrapartes e protocolos parceiros. É trabalhoso, mas compreensível — afinal, todos estão nervosos.

Expectativas para o mercado

Apresentador: Olhando para os próximos meses, o que você espera? O volume de liquidação bateu recorde, superando FTX, Luna etc., mas ninguém acha que é "fim do mundo" — só muita gente perdeu dinheiro.

Evgeny Gaevoy: Acho que, nos próximos meses, os setores fora dos majors serão mais impactados, pois a liquidação se concentrou em altcoins. Hoje há muito mais altcoins e meme coins do que há quatro anos, e os investidores estão mais cautelosos e com menos dinheiro, então o interesse por altcoins deve cair. Claro, sempre há novos entrantes, então o mercado vai se recuperar, mas no curto prazo, não teremos uma grande "alt season".

O interessante é que bitcoin, ethereum e até solana se mantiveram estáveis. Por exemplo, Cosmos (ATOM) chegou a cair 99,9%, enquanto BTC e ETH caíram no máximo 15% — bem moderado.

Liquidez vai se concentrar ainda mais em BTC, ETH, SOL

Apresentador: Isso significa que o mercado e os ativos estão mais maduros?

Evgeny Gaevoy: Acho que sim. O bitcoin já é um ativo institucional. Tem ETF, apoio da MicroStrategy, futuros na CME, etc. O ethereum está quase nesse nível, e solana está chegando lá.

Não me preocupo com um flash crash em BTC, a menos que aconteça algo muito fora do comum, como um ataque de computação quântica.

Isso é um sinal positivo — mostra que alguns ativos principais já são "seguros para segurar a longo prazo". Quanto mais ETFs e canais de acesso, menor a volatilidade, e mais confiança e alavancagem para manter BTC, ETH e até SOL. No futuro, veremos mais alavancagem e liquidez concentradas nesses ativos.

O mecanismo de resposta emergencial da Wintermute

Apresentador: A equipe de vocês está baseada principalmente em Londres, certo? Vocês têm escritórios no exterior, mas imagino que a maioria dos traders e membros-chave estejam em Londres. O evento aconteceu tarde para Londres, quase de noite ou madrugada. Quando os traders estão dormindo, como vocês lidam com emergências? Tem equipe em outros países para assumir? Qual o nível de automação? Se algo assim acontece no pior horário para vocês, como lidam?

Evgeny Gaevoy: Sim, nesse aspecto temos que agradecer aos "Trump rallies" — já estamos acostumados, pois eventos extremos geralmente acontecem no fim de semana ou sexta à noite em Londres.

Então, embora tenha sido chocante, estávamos preparados. Claro, isso prejudica o equilíbrio de vida dos traders, mas isso é comum em qualquer trading company.

Normalmente, fazemos um revezamento entre o escritório de Londres e o de Singapura. Por volta das 22h-23h em Londres, a equipe de Singapura assume, e Londres começa a relaxar. Mas desta vez, o evento aconteceu antes da troca, então todos foram pegos de surpresa. Aquela noite foi especialmente agitada.

Apresentador: Conversei com outro market maker que disse que tem sistemas que acordam os traders à noite se houver grande volatilidade. Talvez porque não tenham equipe global como vocês. Vocês também fazem isso? Se um ativo cair 15% de repente, alguém é acordado? Ou a equipe é tão global que todos podem dormir tranquilos?

Evgeny Gaevoy: Basicamente, só sou acordado se a situação estiver muito ruim e estivermos perdendo muito dinheiro. Então, naquela noite, dormi bem.

Quando acordei às 8h, vi várias mensagens no Twitter perguntando se "estávamos mortos", aí comecei a lidar com o FUD. A equipe quase não dormiu, mas eu dormi bem.

Esse é o "luxo" de operar uma trading company grande e proprietária — você tem traders suficientes para revezar, pode dormir tranquilo e resolver problemas no dia seguinte.

Se eu for acordado às 3h da manhã, é porque algo realmente grave aconteceu. Até agora, isso nunca aconteceu.

Opinião sobre o desempenho do DeFi

Apresentador: Vocês notaram algo especial no DeFi durante esse evento? Embora não sejam tão ativos no DeFi, têm algumas operações. Houve problemas ou surpresas? Notei que a Aave se saiu muito bem, com poucas liquidações e sistema estável. Comparado ao passado, o DeFi foi bem resiliente.

Evgeny Gaevoy: Não vimos nada muito ruim no DeFi. Mas realmente enfrentamos o mesmo problema do CeFi: falta de inventário.

Nossas posições estavam na Binance, mas não dava para sacar, então vendemos tudo que podíamos no DeFi e compramos tudo que podíamos na Binance, mas não dava para transferir ativos, só esperar o inventário voltar. Poderíamos pegar empréstimos para fazer market making, mas o risco de liquidação era alto. Outra opção seria cotar USDC a preços diferentes em mercados distintos (DeFi e Binance) e fazer arbitragem, mas é difícil.

Esses eventos extremos acontecem uma vez por ano, não dá para montar sistemas só para isso. Vimos que muitos concorrentes simplesmente pararam de operar no DeFi, talvez por acionamento de circuit breakers de risco.

Estou satisfeito com nosso desempenho. Poderíamos ter lucrado mais, mas o inventário acabou.

Sobre o FUD

Apresentador: Última pergunta — a Wintermute (WM) virou "bode expiatório" da comunidade cripto. Qualquer rumor, todos culpam vocês. Por exemplo, viram vocês depositando centenas de milhões na Binance antes da queda e espalharam que estavam derrubando o mercado, mas sei que era apenas uma posição delta neutral. Vocês ainda se importam com essa opinião pública? Vocês não dependem do varejo nem do Twitter, mas sim de LPs e protocolos parceiros. Como você lida pessoalmente? Fica bravo ou já não liga mais?

Evgeny Gaevoy: Para ser honesto, já não ligo mais. Fico apenas triste por ver tanta estupidez. Pegam dados desconexos, tiram conclusões absurdas e ainda se acham espertos.

Por exemplo, viram que depositamos 700 milhões de dólares na Binance e gritaram "Wintermute vai derrubar o mercado", mas não viram que sacamos quase o mesmo valor no mesmo dia. Essas pessoas são apostadores de altcoins — e somos nós que lucramos com eles.

É uma "relação ecológica" — eles gritam no Crypto Twitter, nós lucramos com sua estupidez. É triste, mas se todos fossem espertos, nosso volume de negociação até cairia.

Sempre fomos net long

Apresentador: Vocês pensam em expandir para além de market making? Proprietary trading, investimentos, etc?

Evgeny Gaevoy: Sempre fizemos outras atividades, mas há um equívoco de que estamos sempre vendidos. Na verdade, quase sempre somos net long.

Desde 2022, ou antes, somos otimistas. Temos um braço de venture capital, investimos em muitos projetos e recebemos muitos tokens bloqueados. Também mantemos grandes posições em BTC, ETH, HYPE, SOL e outros ativos principais. Não faz sentido derrubar o mercado, pois prejudicaria nossas próprias posições.

Em gestão de risco, temos regras claras: nossa posição comprada não passa de 25% do patrimônio líquido, então, mesmo que o mercado quebre amanhã, perdemos no máximo 25%, não quebramos. Também não deixamos mais de 35% do patrimônio em uma única plataforma, então, se a Binance quebrar como a FTX, ainda sobrevivemos.

Por isso sobrevivemos ao crash da FTX e a ataques hackers. A menos que as cinco maiores exchanges sumam ao mesmo tempo, continuaremos vivos.

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