Berapa sebenarnya nilai ETH? Hashed memberikan 10 metode penilaian sekaligus

Setelah dihitung rata-rata tertimbang, harga wajar ETH melebihi 4700 dolar AS.

Penulis: Eric, Foresight News

Berapakah harga wajar ETH seharusnya?

Untuk pertanyaan ini, pasar telah memberikan banyak sekali model valuasi. Tidak seperti bitcoin yang sudah menjadi aset komoditas, Ethereum sebagai platform smart contract seharusnya bisa dirumuskan sistem valuasi yang wajar dan diakui secara luas, namun tampaknya industri Web3 hingga kini belum mencapai konsensus dalam hal ini.

Baru-baru ini, sebuah situs yang diluncurkan oleh Hashed bahkan memberikan 10 model valuasi yang mungkin cukup diakui pasar. Dari 10 model tersebut, 8 di antaranya menunjukkan bahwa Ethereum dinilai terlalu rendah, dan harga rata-rata tertimbangnya bahkan melebihi 4700 dolar AS.

Lalu bagaimana cara menghitung harga yang mendekati rekor tertinggi ini menjadi harga yang wajar?

Dari TVL ke Staking hingga Pendapatan

10 model yang dicantumkan Hashed dibagi menjadi tiga kategori berdasarkan tingkat keandalannya: rendah, sedang, dan tinggi. Mari kita mulai dari model valuasi dengan keandalan rendah.

Multiplier TVL

Model ini berpendapat bahwa valuasi Ethereum seharusnya merupakan kelipatan tertentu dari DeFi TVL di atasnya, mengaitkan kapitalisasi pasar secara sederhana dengan TVL. Hashed menggunakan rata-rata rasio kapitalisasi pasar dan TVL dari tahun 2020 hingga 2023 (pemahaman pribadi adalah sejak awal DeFi Summer hingga sebelum fenomena nested protocol menjadi terlalu parah), yaitu 7 kali. Dengan mengalikan DeFi TVL Ethereum saat ini dengan 7 lalu dibagi dengan suplai, yaitu: TVL × 7 ÷ Supply, didapatkan harga 4128,9 dolar AS, yang berarti ada potensi kenaikan 36,5% dari harga saat ini.

Metode perhitungan kasar yang hanya mempertimbangkan DeFi TVL dan tidak dapat secara akurat menghitung TVL aktual karena kompleksitas nested protocol ini memang layak disebut berkeandalan rendah.

Premium Kelangkaan Akibat Staking

Model ini mempertimbangkan bahwa Ethereum yang tidak dapat beredar di pasar karena staking akan meningkatkan "kelangkaan" Ethereum, dengan mengalikan harga Ethereum saat ini dengan akar kuadrat dari rasio total suplai dan suplai likuid, yaitu Price × √(Supply ÷ Liquid), didapatkan harga 3528,2, yang berarti ada potensi kenaikan 16,6% dari harga saat ini.

Model ini dikembangkan sendiri oleh Hashed, perhitungan akar kuadrat digunakan untuk melemahkan kasus ekstrem. Namun menurut algoritma ini, ETH akan selalu dinilai terlalu rendah, belum lagi rasionalitas hanya mempertimbangkan "kelangkaan" akibat staking serta likuiditas tambahan dari ETH staking yang dirilis oleh LST, sehingga tetap terkesan kasar.

Multiplier TVL Mainnet + L2

Mirip dengan model valuasi pertama, hanya saja model ini menambahkan semua TVL L2 dan memberikan bobot dua kali lipat karena konsumsi Ethereum oleh L2, dengan rumus (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, didapatkan harga 4732,5, yang berarti ada potensi kenaikan 56,6% dari harga saat ini.

Angka 6 ini meskipun tidak dijelaskan, kemungkinan besar juga merupakan multiplier yang diperoleh dari data historis. Walaupun sudah memperhitungkan L2, metode valuasi ini tetap hanya mengacu pada data TVL, tidak jauh lebih baik dari cara pertama.

Premium "Komitmen"

Cara ini juga mirip dengan model kedua, hanya saja menambahkan ETH yang terkunci di protokol DeFi. Multiplier dalam model ini menggunakan jumlah total ETH yang di-stake dan terkunci di protokol DeFi dibagi total suplai ETH untuk mewakili persentase premium yang dihasilkan oleh "keyakinan jangka panjang dan suplai likuiditas yang lebih rendah". Setelah menambahkan 1 ke persentase tersebut, dikalikan dengan indeks premium nilai aset "komitmen" terhadap aset likuid sebesar 1,5, akhirnya didapatkan harga ETH yang wajar menurut model ini. Rumusnya: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, didapatkan harga 5097,8 dolar AS, yang berarti ada potensi kenaikan 69,1% dari harga saat ini.

Hashed menyatakan bahwa model ini terinspirasi dari konsep bahwa token L1 seharusnya dipandang sebagai mata uang, bukan saham, namun tetap saja terjebak pada masalah harga wajar yang selalu lebih tinggi dari harga saat ini.

Empat model valuasi berkeandalan rendah di atas memiliki masalah utama yaitu hanya mempertimbangkan satu dimensi sehingga kurang rasional. Misalnya, data TVL tidak selalu semakin tinggi semakin baik, jika bisa menyediakan likuiditas lebih baik dengan TVL lebih rendah justru merupakan kemajuan. Mengenai menganggap ETH yang tidak beredar sebagai bentuk kelangkaan atau loyalitas sehingga menghasilkan premium, tampaknya juga tidak bisa menjelaskan bagaimana melakukan valuasi setelah harga benar-benar mencapai harga yang diharapkan.

Setelah membahas 4 model valuasi berkeandalan rendah, mari kita lihat 5 model dengan tingkat keandalan sedang.

Nilai Wajar Kapitalisasi Pasar / TVL

Model ini pada dasarnya adalah model mean reversion, cara menghitungnya adalah dengan menganggap rata-rata historis rasio kapitalisasi pasar dan TVL adalah 6 kali, jika lebih berarti overvalued, jika kurang berarti undervalued, rumusnya Price × (6 ÷ Current Ratio), didapatkan harga 3541,1 dolar AS, yang berarti ada potensi kenaikan 17,3% dari harga saat ini.

Metode perhitungan ini secara permukaan mengacu pada data TVL, namun sebenarnya mengacu pada pola historis, menggunakan cara yang cukup konservatif untuk valuasi, terlihat memang lebih rasional daripada hanya mengacu pada TVL.

Hukum Metcalfe

Hukum Metcalfe adalah hukum tentang nilai jaringan dan perkembangan teknologi jaringan, diajukan oleh George Gilder pada tahun 1993, namun dinamai sesuai nama Robert Metcalfe, pelopor jaringan komputer dan pendiri 3Com, untuk menghormati kontribusinya pada Ethernet. Intinya adalah: nilai suatu jaringan sama dengan kuadrat jumlah node dalam jaringan tersebut, dan nilai jaringan berbanding lurus dengan kuadrat jumlah pengguna yang terhubung.

Hashed menyatakan bahwa model ini telah diverifikasi secara empiris oleh peneliti akademis (Alabi 2017, Peterson 2018) pada bitcoin dan Ethereum. Di sini digunakan TVL sebagai indikator aktivitas jaringan. Rumus perhitungannya adalah 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, didapatkan harga 9957,6 dolar AS, yang berarti ada potensi kenaikan 231,6% dari harga saat ini.

Ini adalah model yang cukup profesional, juga ditandai Hashed sebagai model akademis dengan korelasi historis yang kuat, hanya saja tetap menjadikan TVL sebagai satu-satunya pertimbangan sehingga terkesan bias.

Metode Diskonto Arus Kas

Model valuasi ini sejauh ini adalah yang paling memandang Ethereum sebagai sebuah perusahaan, menganggap reward staking Ethereum sebagai pendapatan, menghitung nilai saat ini dengan metode diskonto arus kas, Hashed memberikan rumus Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), di mana 10% adalah tingkat diskonto, 3% adalah tingkat pertumbuhan abadi. Rumus ini jelas bermasalah, seharusnya hasil perhitungan Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) ketika n mendekati tak hingga.

Bahkan jika menggunakan rumus yang diberikan Hashed, hasilnya tidak bisa mencapai angka tersebut, jika dihitung dengan tingkat bunga tahunan 2,6%, harga wajar yang didapatkan seharusnya sekitar 37% dari harga saat ini.

Valuasi Berdasarkan Price-to-Sales Ratio

Di Ethereum, price-to-sales ratio mengacu pada rasio kapitalisasi pasar dengan pendapatan biaya transaksi tahunan. Karena biaya transaksi akhirnya mengalir ke validator, maka tidak ada istilah price-to-earnings ratio di jaringan ini. Token Terminal menggunakan metode ini untuk valuasi, 25 kali adalah level valuasi saham teknologi pertumbuhan, Hashed menyebutnya sebagai "standar industri valuasi protokol L1". Rumus model ini adalah Annual_Fees × 25 ÷ Supply, didapatkan harga 1285,7 dolar AS, yang berarti ada potensi penurunan 57,5% dari harga saat ini.

Dua contoh di atas menunjukkan bahwa jika menggunakan metode valuasi tradisional, harga Ethereum selalu dalam kondisi sangat overvalued, namun jelas Ethereum bukanlah sebuah aplikasi, menurut penulis, menggunakan metode valuasi seperti ini bahkan secara logika dasar adalah sebuah kesalahan.

Valuasi Total Aset On-chain

Model valuasi ini sekilas tampak tidak masuk akal, namun jika dipikirkan lebih dalam sepertinya ada benarnya juga. Inti pandangannya adalah bahwa agar Ethereum dapat menjamin keamanan jaringan, kapitalisasi pasarnya harus sesuai dengan nilai semua aset yang diselesaikan di atasnya. Jadi cara menghitungnya juga sangat sederhana, yaitu dengan menjumlahkan nilai semua aset di Ethereum, termasuk stablecoin, token ERC-20, NFT, dan lain-lain, lalu dibagi dengan total suplai Ethereum. Hasilnya adalah 4923,5 dolar AS, yang berarti ada potensi kenaikan 62,9% dari harga saat ini.

Ini adalah model valuasi dengan perhitungan paling sederhana sejauh ini, asumsi intinya memberi kesan seolah-olah ada yang salah tapi sulit dijelaskan di mana letak salahnya.

Model Obligasi Berbasis Pendapatan

Dari semua model valuasi, hanya satu yang dianggap sangat andal, Hashed menyebut model ini disukai oleh analis TradFi yang menilai kripto sebagai kelas aset alternatif, yaitu menilai Ethereum sebagai obligasi berbasis pendapatan. Cara menghitungnya adalah pendapatan tahunan Ethereum dibagi dengan yield staking untuk mendapatkan kapitalisasi pasar total, rumusnya Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, hasilnya adalah 1941,5 dolar AS, yang berarti ada potensi penurunan 36,7% dari harga saat ini.

Satu-satunya model valuasi yang dianggap sangat andal, mungkin karena banyak digunakan di bidang keuangan, namun justru menjadi contoh lain di mana harga Ethereum "dinilai terlalu rendah" jika menggunakan metode valuasi tradisional. Jadi ini mungkin menjadi bukti bagus bahwa Ethereum bukanlah sekuritas.

Valuasi Public Chain Mungkin Perlu Mempertimbangkan Banyak Faktor

Sistem valuasi token public chain mungkin perlu mempertimbangkan berbagai faktor, dan Hashed telah melakukan rata-rata tertimbang dari 10 metode di atas berdasarkan keandalannya, hasilnya sekitar 4766 dolar AS, namun mengingat perhitungan metode diskonto arus kas mungkin salah, hasil aktualnya mungkin sedikit lebih rendah dari angka ini.

Jika penulis diminta menilai Ethereum, inti algoritma saya mungkin terletak pada penawaran dan permintaan. Karena Ethereum adalah "mata uang" yang benar-benar berguna, baik untuk membayar biaya Gas, membeli NFT, maupun membentuk LP, semuanya membutuhkan ETH, jadi mungkin perlu menghitung parameter yang dapat mengukur hubungan penawaran-permintaan ETH dalam periode waktu tertentu berdasarkan tingkat aktivitas jaringan, lalu menggabungkannya dengan biaya transaksi aktual di Ethereum, dan membandingkan harga pada parameter serupa di masa lalu untuk mendapatkan harga yang wajar.

Namun menurut metode ini, jika pertumbuhan aktivitas di Ethereum tidak sebanding dengan penurunan biaya, harga ETH memang beralasan untuk tidak naik. Dalam dua tahun terakhir, tingkat aktivitas di Ethereum pada beberapa waktu bahkan melebihi masa bull market tahun 2021, namun karena biaya yang menurun, permintaan terhadap Ethereum tidak tinggi, sehingga ETH benar-benar mengalami kelebihan pasokan.

Namun satu-satunya hal yang tidak bisa dipertimbangkan oleh metode valuasi berbasis perbandingan historis ini adalah imajinasi terhadap Ethereum, mungkin pada suatu titik ketika kejayaan DeFi kembali muncul di Ethereum, kita masih perlu mengalikan dengan "price-to-dream ratio".