在2.1兆美元市值下，2025年是什麼因素導致Bitcoin價格上漲或下跌？

在2025年，每一次比特幣的劇烈波動背後，都是抵押品、基差和ETF資金流的靜默轉變。

資金費率、保證金折讓以及現貨ETF對沖，現在對價格的影響已經和任何宏觀經濟新聞一樣重要。

期貨和借貸平台的抵押品設定，會通過強制對沖和清算影響比特幣現貨價格。10月的震盪讓這一聯繫再次浮現，10月10日至11日，隨著資金費率和基差壓縮後重設，約有190億美元的倉位被清算。

10月資金、抵押品與ETF流動的震盪

自9月中旬以來，交易所也調整了資金費率公式和抵押品參數，改變了套利經濟學和保證金交易的清算門檻。美聯儲在10月底降息後，三個月國庫券收益率下行至約3.8%，宏觀套利障礙有所緩解。

10月間，ETF和ETP資金流也出現波動，從創紀錄的淨流入轉為流出再回流，這反過來又影響現貨庫存和做市商對沖流。

然而，這種10月的模式已經再次逆轉：根據CoinShares的數據，11月初數字資產基金再次出現淨流出，僅比特幣ETF就流出近10億美元，突顯ETF對沖流向變化之快。

其機制很直接。當永續或期貨溢價擴大時，基差交易者會買入現貨並做空永續或掛牌期貨以鎖定利差。這會將幣從交易所撤出，收緊掛單流動性，推高現貨價格。

當資金費率轉負且基差壓縮時，這些帳本會通過賣出現貨並回補永續空單來平倉，這會將庫存補回交易所並對價格形成壓力。資金費率與永續合約溢價相對於標的指數掛鉤，並在固定時間結算。

10月底，3月BTC期貨的中期年化基差約為6–6.5%，比三個月國庫券高出幾百個基點。

基差、資金費率與折讓如何反饋至現貨

這一利差隨後被壓縮，目前3月基差接近5%中段，僅比國庫券高出約150–200個基點，只要借貸成本受控且抵押品折讓不變，套利資本仍會參與。

融資與折讓決定了這一利差可支持的槓桿倍數。據Aavescan數據，DeFi上的借貸成本依然較低，如Aave v3的WBTC借貸利率約為0.2%，利用率也低。

中心化平台的BTC和穩定幣保證金借貸利率差異很大，這可能侵蝕或提升淨套利收益。折讓和投資組合保證金設定則決定了倉位在觸發維持保證金前能擴展多遠。

抵押品比率或資金費率的變動會將清算區間拉近或拉遠現貨，9月和10月期間各平台都做過這類調整。

清算和保險基金則起到加速作用。高槓桿下，維持保證金計算會在小幅波動時強制平倉，保險基金則在達到門檻前吸收損失。

2023年早前的一次事件中，dYdX動用了其v3保險基金約900萬美元來吸收YFI市場的損失，餘額仍在，說明這些緩衝只是減緩而非消除去槓桿壓力。

10月10–11日的連鎖反應展示了永續槓桿如何迅速傳導至現貨市場，因為倉位被強制平倉。

流動性背景：交易所儲備、深度與套利容量

在帳本的另一側，交易所儲備和深度決定了這些資金流的體現方式。CryptoQuant的儀表板顯示，比特幣交易所淨流動達到三年極值，持續的淨流出使10月交易所儲備降至多年低點。

當基差將幣從場內抽走時，現貨供應減少，當這一流動反轉時又會回補。

Kaiko早前的深度研究指出，1% BTC市場深度約為5億美元，根據Kaiko，這是衡量10億美元基差驅動現貨買盤在被動流動性退場時如何在日內跨越多個價格區間的有用標尺。

套利空頭腿的容量在受監管平台仍然充足，截至10月底，CME報告加密貨幣期貨未平倉量和成交量創新高。

套利計算有助於框定參與方式。一個簡單的中性套利模板是：淨套利收益=年化基差-融資成本-手續費與滑點-任何借貸年利率。

例如，若中期基差為6.3%（約為10月底3月合約的水平），國庫券利率為3.8%，現金融資帳本在扣除摩擦前約有2.5%收益。如果交易台用交易所穩定幣融資，借貸利率為3–6%，同樣的利差在扣除費用後可能接近零甚至為負。

對於永續合約，8小時資金費率需乘以3再乘以365年化，所以0.01%的8小時費率年化約為11%，據ApeX數據。

抵押品、基差與ETF流動如何驅動比特幣現貨價格

折讓直接對應槓桿。如果有效槓桿與初始保證金加抵押品折讓之和成正比，5–10個百分點的折讓提升可使可用槓桿減少約10–20%，並提升清算風險，即使價格不變也會強制去風險流動。

ETP和ETF活動則是另一個閥門。CoinShares報告，10月4日當周流入59.5億美元，10月20日當周流出5.13億美元，10月27日當周又流入9.21億美元，這在幾天內改變了做市商對沖需求和現貨買盤。

當這些流動為正且基差較大時，套利交易台會與ETF創建競爭搶幣，交易所餘額趨於下降。當流動反轉或資金費率轉負時，平倉會補充儲備並將價格推向清算密集區。

未來一個月，現貨市場有三條關鍵路徑。

• 如果基差連續幾個交易日擴大至8–12%，套利交易台通常會加碼現貨多頭並做空永續或CME，這會消耗交易所餘額，並在新庫存到來前維持正資金費率。
• 如果基差壓縮至3%或以下且ETF流動連續幾天轉負，平倉會將現貨供應回補至交易所，並將壓力集中在維持保證金區間。
• 折讓或投資組合保證金更新可加速去風險，即使沒有宏觀經濟變化，因為抵押品價值下降、有效槓桿降低，同一價格區間會觸發清算。

這些結果取決於利差相對國庫券利率的位置、借貸成本以及ETF流動方向。

比特幣下一步走勢的三個實時指標

實時觀察時，請關注三個指標。

1. 中期年化基差超過8%並持續一兩天，通常會吸引新的套利需求。
2. CoinGlass熱力圖上主要永續合約出現大範圍負資金費率，對應現貨賣壓和儲備回補，因基差帳本平倉。
3. 支持中心關於抵押品比率或投資組合保證金變動的公告，可提前預警槓桿收緊。

實際啟示是，當基差、資金費率、借貸和折讓同時重設時，現貨市場的波動不需要期權推動。當前基差約為5–5.5%高於國庫券，套利窗口仍開放，但對抵押品需求和借貸成本變動更為敏感。

本文首發於CryptoSlate：At $2.1T market cap, what causes Bitcoin price to move up or down in 2025?