ETH thực sự đáng giá bao nhiêu? Hashed đã đưa ra 10 phương pháp định giá khác nhau

Trung bình có trọng số, giá hợp lý của ETH đã vượt quá 4700 đô la Mỹ.

Tác giả: Eric, Foresight News

Giá hợp lý của ETH nên là bao nhiêu?

Đối với câu hỏi này, thị trường đã đưa ra rất nhiều mô hình định giá khác nhau. Không giống như bitcoin đã tồn tại như một loại tài sản hàng hóa lớn, Ethereum với vai trò là một nền tảng hợp đồng thông minh, lẽ ra có thể tổng kết ra một hệ thống định giá hợp lý và được công nhận, nhưng dường như ngành Web3 cho đến nay vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về vấn đề này.

Gần đây, một trang web do Hashed ra mắt đã đưa ra 10 mô hình định giá có thể được thị trường công nhận ở mức độ cao. Trong số 10 mô hình này, có 8 mô hình cho thấy Ethereum đang bị định giá thấp, và giá trung bình có trọng số còn vượt quá 4700 đô la Mỹ.

Vậy làm thế nào để tính ra mức giá hợp lý gần với mức đỉnh lịch sử như vậy?

Từ TVL đến Staking rồi đến Doanh thu

10 mô hình mà Hashed liệt kê được chia thành ba loại dựa trên độ tin cậy: thấp, trung bình và cao. Chúng ta hãy bắt đầu từ các mô hình định giá có độ tin cậy thấp.

Bội số TVL

Mô hình này cho rằng định giá của Ethereum nên là một bội số nào đó của DeFi TVL trên Ethereum, tức là chỉ đơn thuần liên kết vốn hóa thị trường với TVL. Hashed sử dụng giá trị trung bình của tỷ lệ vốn hóa thị trường trên TVL từ năm 2020 đến 2023 (cá nhân tôi hiểu là từ khi DeFi Summer bắt đầu cho đến khi các mô hình lặp lại chưa quá phức tạp) là 7 lần, bằng cách lấy TVL DeFi hiện tại trên Ethereum nhân với 7 rồi chia cho tổng cung, tức là: TVL × 7 ÷ Supply, kết quả ra giá là 4128.9 đô la Mỹ, cao hơn giá hiện tại 36.5%.

Phương pháp tính toán thô sơ này chỉ xem xét DeFi TVL và không thể xác định chính xác TVL thực tế do các mô hình lặp lại phức tạp, thực sự xứng đáng với độ tin cậy thấp.

Phần bù khan hiếm do Staking

Mô hình này xem xét việc Ethereum bị khóa do staking không thể lưu thông trên thị trường sẽ làm tăng "tính khan hiếm" của Ethereum, bằng cách lấy giá hiện tại của Ethereum nhân với căn bậc hai của tỷ lệ tổng cung trên lượng lưu thông, tức là Price × √(Supply ÷ Liquid), kết quả ra giá là 3528.2, cao hơn giá hiện tại 16.6%.

Mô hình này do Hashed tự phát triển, phép căn bậc hai nhằm làm yếu đi các trường hợp cực đoan. Tuy nhiên, theo thuật toán này, ETH luôn bị định giá thấp, chưa kể đến tính hợp lý của việc chỉ xem xét "tính khan hiếm" do staking mang lại cũng như vấn đề thanh khoản bổ sung từ ETH staking được giải phóng qua LST, nên cũng khá thô sơ.

Bội số TVL Mainnet + L2

Tương tự như mô hình định giá đầu tiên, chỉ khác là mô hình này cộng thêm toàn bộ TVL của các L2 và do L2 tiêu thụ Ethereum nên được nhân đôi trọng số, công thức tính là (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, kết quả ra giá là 4732.5, cao hơn giá hiện tại 56.6%.

Về con số 6 này tuy không được giải thích nhưng rất có thể cũng là một bội số dựa trên dữ liệu lịch sử. Dù đã tính thêm L2, nhưng cách định giá này vẫn chỉ đơn thuần dựa vào dữ liệu TVL, không tốt hơn nhiều so với cách đầu tiên.

Phần bù "Cam kết"

Cách này cũng tương tự như mô hình thứ hai, chỉ khác là cộng thêm lượng Ethereum bị khóa trong các giao thức DeFi. Hệ số nhân trong mô hình này được tính bằng tổng lượng ETH staking và bị khóa trong DeFi chia cho tổng cung ETH, đại diện cho phần bù phần trăm do "niềm tin nắm giữ lâu dài và nguồn cung lưu thông thấp hơn" mang lại. Sau khi cộng thêm 1 vào phần trăm này rồi nhân với chỉ số phần bù giá trị của tài sản "cam kết" so với tài sản lưu thông là 1.5, cuối cùng ra giá hợp lý của ETH theo mô hình này. Công thức là: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, kết quả ra giá là 5097.8 đô la Mỹ, cao hơn giá hiện tại 69.1%.

Hashed cho biết mô hình này lấy cảm hứng từ khái niệm token L1 nên được coi là tiền tệ chứ không phải cổ phiếu, tuy nhiên vẫn rơi vào vấn đề giá hợp lý luôn cao hơn giá hiện tại.

Bốn phương pháp định giá có độ tin cậy thấp nêu trên có vấn đề lớn nhất là chỉ xét một chiều và thiếu hợp lý. Ví dụ, dữ liệu TVL không phải càng cao càng tốt, nếu có thể cung cấp thanh khoản tốt hơn với TVL thấp hơn thì đó lại là một bước tiến. Còn việc coi Ethereum không tham gia lưu thông là một dạng khan hiếm hay lòng trung thành để tạo ra phần bù giá trị, dường như lại không thể giải thích được vấn đề định giá khi giá thực sự đạt đến mức dự kiến.

Sau khi nói về 4 phương án định giá có độ tin cậy thấp, chúng ta hãy xem 5 phương án có độ tin cậy trung bình.

Giá trị hợp lý vốn hóa/TVL

Mô hình này về bản chất là một mô hình hồi quy trung bình, cách tính là lấy mức trung bình lịch sử của tỷ lệ vốn hóa thị trường trên TVL là 6 lần, vượt quá là định giá cao, thấp hơn là định giá thấp, công thức là Price × (6 ÷ Current Ratio), kết quả ra giá là 3541.1 đô la Mỹ, cao hơn giá hiện tại 17.3%.

Cách tính này bề ngoài là tham khảo dữ liệu TVL, thực chất là dựa vào quy luật lịch sử, là một phương pháp định giá khá bảo thủ, có vẻ hợp lý hơn so với chỉ tham khảo TVL đơn thuần.

Định luật Metcalfe

Định luật Metcalfe là một định luật về giá trị mạng lưới và sự phát triển của công nghệ mạng, được George Gilder đề xuất năm 1993, nhưng được đặt theo tên của Robert Metcalfe, người sáng lập 3Com và là người tiên phong về mạng máy tính, để vinh danh đóng góp của ông cho Ethernet. Nội dung của định luật là: giá trị của một mạng lưới bằng bình phương số lượng nút trong mạng đó, và giá trị của mạng tỷ lệ thuận với bình phương số lượng người dùng kết nối.

Hashed cho biết, mô hình này đã được các nhà nghiên cứu học thuật (Alabi 2017, Peterson 2018) kiểm chứng thực nghiệm đối với bitcoin và Ethereum. Ở đây sử dụng TVL làm chỉ báo cho hoạt động mạng lưới. Công thức tính là 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, kết quả ra giá là 9957.6 đô la Mỹ, cao hơn giá hiện tại 231.6%.

Đây là một mô hình khá chuyên nghiệp, cũng được Hashed đánh dấu là mô hình có xác thực học thuật với tương quan lịch sử mạnh, chỉ là vẫn lấy TVL làm tiêu chí duy nhất nên có phần thiên lệch.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Mô hình định giá này là cách tiếp cận Ethereum giống như một công ty nhất từ trước đến nay, coi phần thưởng staking của Ethereum là thu nhập, tính giá trị hiện tại bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền, Hashed đưa ra công thức là Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), trong đó 10% là tỷ lệ chiết khấu, 3% là tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn. Công thức này rõ ràng có vấn đề, thực tế nên là khi n tiến tới vô cực, kết quả của Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Ngay cả khi sử dụng công thức của Hashed cũng không thể tính ra kết quả này, nếu lấy lãi suất hàng năm là 2.6%, giá hợp lý thực tế nên vào khoảng 37% giá hiện tại.

Định giá theo tỷ lệ giá trị giao dịch

Ở Ethereum, tỷ lệ giá trị giao dịch là tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và doanh thu phí giao dịch hàng năm. Vì phí cuối cùng đều chảy về validator nên mạng lưới không có khái niệm tỷ lệ giá trên lợi nhuận. Token Terminal sử dụng cách này để định giá, 25 lần là mức định giá của cổ phiếu công nghệ tăng trưởng, Hashed gọi đây là "tiêu chuẩn ngành cho định giá giao thức L1". Công thức là Annual_Fees × 25 ÷ Supply, kết quả ra giá là 1285.7 đô la Mỹ, thấp hơn giá hiện tại 57.5%.

Hai ví dụ trên cho thấy, sử dụng phương pháp định giá truyền thống thì giá Ethereum đều bị định giá quá cao, nhưng rõ ràng Ethereum không phải là một ứng dụng, theo quan điểm của tác giả thì sử dụng cách định giá này thậm chí còn sai ngay từ logic cơ bản.

Định giá tổng tài sản on-chain

Mô hình định giá này thoạt nhìn thì vô lý nhưng nghĩ kỹ lại có lý, quan điểm cốt lõi là Ethereum muốn đảm bảo an ninh mạng lưới thì vốn hóa thị trường phải tương xứng với tổng giá trị tài sản được thanh toán trên đó. Vì vậy, cách tính cũng rất đơn giản, lấy tổng giá trị tất cả tài sản trên Ethereum, bao gồm stablecoin, token ERC-20, NFT... chia cho tổng cung Ethereum. Kết quả là 4923.5 đô la Mỹ, cao hơn giá hiện tại 62.9%.

Đây là mô hình định giá đơn giản nhất cho đến nay, giả định cốt lõi của nó khiến người ta cảm thấy có gì đó không ổn nhưng lại không nói ra được là gì.

Mô hình trái phiếu lợi tức

Trong tất cả các mô hình định giá, đây là mô hình duy nhất có độ tin cậy cao, Hashed cho biết mô hình này được các nhà phân tích TradFi đánh giá tiền mã hóa như một loại tài sản thay thế ưa chuộng, tức là định giá Ethereum như một trái phiếu lợi tức. Cách tính là lấy doanh thu hàng năm của Ethereum chia cho tỷ suất lợi nhuận staking để tính tổng vốn hóa thị trường, công thức là Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, kết quả là 1941.5 đô la Mỹ, thấp hơn giá hiện tại 36.7%.

Mô hình duy nhất, có lẽ vì được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nên được coi là mô hình định giá có độ tin cậy cao, lại trở thành một ví dụ nữa cho việc giá Ethereum bị "định giá thấp" theo phương pháp định giá truyền thống. Vì vậy, đây có thể là một bằng chứng tốt cho việc Ethereum không phải là một loại chứng khoán.

Định giá public chain có thể cần xem xét nhiều yếu tố

Hệ thống định giá token của public chain có thể cần xem xét nhiều yếu tố khác nhau, và Hashed đã lấy trung bình có trọng số của 10 phương pháp trên dựa vào độ tin cậy, kết quả là khoảng 4766 đô la Mỹ, nhưng do phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể tính sai, kết quả thực tế có thể thấp hơn một chút.

Nếu để tôi định giá Ethereum, cốt lõi thuật toán của tôi có lẽ là cung cầu. Vì Ethereum là một loại "tiền tệ" có công dụng thực tế, dù là trả phí Gas, mua NFT hay tạo LP đều cần ETH, nên có thể cần dựa vào mức độ hoạt động mạng lưới để tính ra một tham số nào đó có thể đo lường quan hệ cung cầu ETH trong một khoảng thời gian, sau đó kết hợp với chi phí thực tế thực hiện giao dịch trên Ethereum, so sánh với giá trong lịch sử ở các tham số tương tự để đưa ra một mức giá hợp lý.

Tuy nhiên, theo phương pháp này, nếu mức độ hoạt động trên Ethereum không tăng nhanh bằng mức giảm chi phí, giá ETH có lý do để không tăng mạnh, thực tế trong hai năm gần đây, mức độ hoạt động trên Ethereum đôi khi còn vượt cả thời kỳ bull run năm 2021, nhưng do chi phí giảm khiến nhu cầu đối với Ethereum không cao, dẫn đến cung ETH thực tế lớn hơn cầu.

Tuy nhiên, phương pháp định giá so sánh với lịch sử này duy nhất không thể tính đến là sức tưởng tượng của Ethereum, có lẽ tại một thời điểm nào đó khi Ethereum tái hiện lại sự bùng nổ của DeFi, chúng ta còn cần nhân thêm "tỷ lệ mơ ước".