Sự “phá sản” của Định luật Metcalfe: Tại sao tiền mã hóa bị định giá quá cao?

Tiêu đề gốc: Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have
Tác giả gốc: Santiago Roel Santos, Nhà sáng lập Inversion
Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

 

Khó khăn về hiệu ứng mạng của tiền mã hóa

Quan điểm trước đây của tôi về việc "giá giao dịch tiền mã hóa vượt xa các yếu tố cơ bản" đã gây ra nhiều tranh luận. Những ý kiến phản đối mạnh mẽ nhất không phải nhắm vào lượng sử dụng hay phí giao dịch, mà xuất phát từ sự khác biệt về quan niệm:

· "Tiền mã hóa không phải là doanh nghiệp"

· "Blockchain tuân theo Định luật Metcalfe"

· "Giá trị cốt lõi nằm ở hiệu ứng mạng"

Là người từng chứng kiến sự trỗi dậy của Facebook, Twitter và Instagram, tôi hiểu rõ các sản phẩm Internet thời kỳ đầu cũng từng đối mặt với bài toán định giá. Nhưng quy luật dần trở nên rõ ràng: khi vòng tròn xã hội của người dùng mở rộng, giá trị sản phẩm tăng trưởng bùng nổ. Tỷ lệ giữ chân người dùng tăng, mức độ tham gia sâu hơn, hiệu ứng bánh đà thể hiện rõ ràng trong trải nghiệm.

Đó mới là biểu hiện thực sự của hiệu ứng mạng.

Nếu cho rằng "nên đánh giá giá trị tiền mã hóa từ góc độ mạng lưới chứ không phải doanh nghiệp", vậy hãy cùng phân tích sâu hơn.

Sau khi tìm hiểu kỹ, một vấn đề không thể bỏ qua đã nổi lên: Định luật Metcalfe không những không thể hỗ trợ mức định giá hiện tại, mà còn phơi bày sự mong manh của nó.

Hiệu ứng mạng bị hiểu sai

Cái gọi là "hiệu ứng mạng" trong lĩnh vực tiền mã hóa phần lớn thực chất là hiệu ứng tiêu cực:

· Tăng trưởng người dùng làm trải nghiệm xấu đi

· Phí giao dịch tăng vọt

· Tắc nghẽn mạng ngày càng nghiêm trọng

Vấn đề sâu xa hơn là:

· Tính mã nguồn mở khiến nhà phát triển rời bỏ

· Tính thanh khoản chạy theo lợi nhuận

· Người dùng di chuyển giữa các chuỗi theo các biện pháp khuyến khích

· Các tổ chức chuyển đổi nền tảng dựa trên lợi ích ngắn hạn

Các mạng lưới thành công chưa bao giờ vận hành như vậy, khi Facebook có thêm hàng chục triệu người dùng, trải nghiệm chưa từng giảm sút.

Nhưng các blockchain mới đã giải quyết vấn đề thông lượng

Điều này thực sự giúp giảm tắc nghẽn, nhưng không giải quyết được bản chất của hiệu ứng mạng. Tăng thông lượng chỉ loại bỏ ma sát, không tạo ra giá trị cộng hưởng.

Mâu thuẫn cốt lõi vẫn còn:

· Tính thanh khoản có thể bị mất

· Nhà phát triển có thể chuyển đi

· Người dùng có thể rời bỏ

· Mã nguồn có thể bị fork

· Khả năng thu giữ giá trị yếu

Mở rộng chỉ nâng cao tính khả dụng, chứ không phải tính tất yếu.

Sự thật được tiết lộ qua phí giao dịch

Nếu blockchain L1 thực sự có hiệu ứng mạng, lẽ ra phải thu giữ phần lớn giá trị như iOS, Android, Facebook hoặc Visa. Nhưng thực tế là:

· L1 chiếm 90% tổng vốn hóa thị trường

· Tỷ lệ phí từ 60% giảm mạnh còn 12%

· DeFi đóng góp 73% phí

· Tỷ trọng định giá lại chưa đến 10%

Thị trường vẫn định giá theo "lý thuyết giao thức béo", nhưng dữ liệu lại chỉ ra điều ngược lại: L1 bị định giá quá cao, ứng dụng bị định giá thấp, giá trị cuối cùng sẽ hội tụ về lớp tổng hợp người dùng.

So sánh định giá người dùng

Sử dụng chỉ số chung, vốn hóa trên mỗi người dùng:

Meta (Facebook)

· 3.1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng

· Vốn hóa thị trường 1.5 nghìn tỷ USD

· Giá trị mỗi người dùng 400-500 USD

Tiền mã hóa (không tính bitcoin)

· Vốn hóa thị trường 1 nghìn tỷ USD

· 400 triệu người dùng phổ thông → 2.500 USD/người

· 100 triệu người dùng hoạt động → 9.000 USD/người

· 40 triệu người dùng on-chain → 23.000 USD/người

Mức định giá đạt tới:

· Ước tính lạc quan nhất cao hơn 5 lần

· Theo tiêu chuẩn nghiêm ngặt cao hơn 20 lần

· Theo hoạt động thực tế on-chain cao hơn 50 lần

Trong khi Meta được coi là cỗ máy kiếm tiền hiệu quả nhất trong lĩnh vực công nghệ tiêu dùng.

Phân tích về giai đoạn phát triển

Lập luận "Facebook thời kỳ đầu cũng như vậy" cần được xem xét lại. Dù Facebook thời kỳ đầu cũng thiếu doanh thu, nhưng sản phẩm của họ đã xây dựng được:

· Thói quen sử dụng hàng ngày

· Kết nối xã hội

· Nhận diện bản sắc

· Cảm giác thuộc về cộng đồng

· Giá trị tăng lên nhờ tăng trưởng người dùng

Ngược lại, sản phẩm cốt lõi của tiền mã hóa vẫn là đầu cơ, dẫn đến:

· Người dùng đổ vào nhanh chóng

· Rời bỏ còn nhanh hơn

· Thiếu sự gắn bó

· Chưa hình thành thói quen

· Không cải thiện khi quy mô mở rộng

Trừ khi tiền mã hóa trở thành "hạ tầng vô hình", dịch vụ nền tảng mà người dùng không nhận biết, nếu không hiệu ứng mạng khó có thể tự củng cố. 

Đây không phải vấn đề về độ trưởng thành, mà là vấn đề về bản chất sản phẩm.

Lạm dụng Định luật Metcalfe

Định luật mô tả giá trị ≈ n² nghe thì hấp dẫn, nhưng giả định của nó có nhiều sai lệch:

· Người dùng cần tương tác sâu (thực tế hiếm gặp)

· Mạng lưới phải có tính gắn bó (thực tế thiếu vắng)

· Giá trị hội tụ lên trên (thực tế phân tán)

· Có chi phí chuyển đổi (thực tế cực thấp)

· Quy mô tạo hào quang bảo vệ (chưa thấy xuất hiện)

Phần lớn tiền mã hóa không đáp ứng các tiền đề này.

Gợi ý từ biến số k then chốt

Trong mô hình V=k·n², giá trị k đại diện cho:

· Hiệu quả kiếm tiền

· Mức độ tin cậy

· Độ sâu tham gia

· Khả năng giữ chân

· Chi phí chuyển đổi

· Độ trưởng thành của hệ sinh thái

k của Facebook và Tencent nằm trong khoảng 10⁻⁹ đến 10⁻⁷, do quy mô mạng lưới quá lớn nên rất nhỏ.

Tính toán k của tiền mã hóa (với vốn hóa 1 nghìn tỷ USD):

· 400 triệu người dùng → k≈10⁻⁶

· 100 triệu người dùng → k≈10⁻⁵

· 40 triệu người dùng → k≈10⁻⁴

Điều này có nghĩa là thị trường giả định mỗi người dùng tiền mã hóa có giá trị vượt xa người dùng Facebook, dù tỷ lệ giữ chân, khả năng kiếm tiền và mức độ gắn bó đều kém hơn. Đây không còn là sự lạc quan thời kỳ đầu, mà là sự vay mượn quá mức của tương lai.

Thực trạng hiệu ứng mạng thực sự

Tiền mã hóa thực sự có:

Hiệu ứng mạng hai chiều (người dùng↔nhà phát triển↔thanh khoản)

Hiệu ứng nền tảng (tiêu chuẩn, công cụ, khả năng kết hợp)

Những hiệu ứng này có thật nhưng mong manh: dễ bị fork, phát triển chậm, còn lâu mới đạt hiệu ứng bánh đà cấp n² như Facebook, WeChat hay Visa.

Nhìn nhận hợp lý về triển vọng tương lai

Viễn cảnh "Internet sẽ được xây dựng trên mạng lưới tiền mã hóa" thực sự hấp dẫn, nhưng cần làm rõ:

1. Tương lai này có thể xảy ra nhưng hiện tại chưa tới,

2. Mô hình kinh tế hiện tại chưa thể hiện được điều đó

Phân phối giá trị hiện tại thể hiện:

· Dòng phí chảy về lớp ứng dụng chứ không phải L1

· Người dùng bị kiểm soát bởi sàn giao dịch và ví

· MEV chiếm phần giá trị dư thừa

· Fork làm suy yếu rào cản cạnh tranh

· L1 khó giữ được giá trị tạo ra

Khả năng thu giữ giá trị đang chuyển dịch từ lớp nền tảng → lớp ứng dụng → lớp tổng hợp người dùng, điều này có lợi cho người dùng nhưng không nên trả mức định giá quá cao cho tương lai chưa tới.

Đặc điểm của hiệu ứng mạng trưởng thành

Mạng lưới lành mạnh nên có:

· Tính thanh khoản ổn định

· Hệ sinh thái nhà phát triển tập trung

· Tăng khả năng thu phí ở lớp nền tảng

· Người dùng tổ chức giữ chân lâu dài

· Tỷ lệ giữ chân tăng qua các chu kỳ

· Khả năng kết hợp chống lại fork

Hiện tại Ethereum mới chỉ bắt đầu xuất hiện những dấu hiệu này, Solana đang chuẩn bị, còn đa số các public chain vẫn còn rất xa.

Kết luận: Định giá dựa trên logic hiệu ứng mạng

Nếu người dùng tiền mã hóa:

· Ít gắn bó hơn

· Khó kiếm tiền hơn

· Tỷ lệ rời bỏ cao hơn

Thì giá trị mỗi người dùng lẽ ra phải thấp hơn người dùng Facebook, chứ không phải cao hơn 5-50 lần. Định giá hiện tại đã vay mượn trước hiệu ứng mạng chưa hình thành, thị trường định giá như thể hiệu ứng mạnh mẽ đã tồn tại, nhưng thực tế chưa xảy ra, ít nhất là hiện tại.

 

Liên kết gốc