Thị trường chưa phục hồi, chỉ là định giá lại: Định giá lại tiền mã hóa trong thời kỳ hậu nhà tạo lập thị trường

Tác giả: 佐爷

Tiêu đề gốc: Thị trường không phục hồi, chỉ có sự thẳng thắn: Định giá lại crypto thời hậu Market Maker

Hiệu ứng mạng không chỉ giới hạn ở Internet.

Nước, lưới điện đều có tính độc quyền rất mạnh, rất phù hợp với kiểu vận hành tập thể “độc quyền”, từ đó mang lại lợi ích hoặc tác hại cho toàn xã hội, nhưng mạng lưới quan hệ giữa người với người lại vốn dĩ là phân tán, phi tập trung, ngay cả những người giao tiếp siêu đỉnh cũng khó mà quen biết hết mọi người.

Crypto rốt cuộc là một mạng lưới vốn, hay là sân chơi tương tác giữa người với người?

Satoshi Nakamoto rõ ràng cho rằng là vế sau, mô hình giao dịch peer-to-peer, bắt đầu từ điểm này, lịch sử của crypto là hành trình tăng giá và mở rộng vốn, hoàn toàn ôm lấy sự liên kết của dòng tiền, đồng thời giảm bớt sự tương tác trực tiếp giữa người với người.

Câu hỏi hợp lý duy nhất là: Mật độ của mạng lưới vốn này sẽ sụp đổ sau bao lâu?

Tại sao thị trường phục hồi

Nhiều người vẫn còn đắm chìm trong cú sập thanh lý ngày 10·11 và 11·03, đang tự hỏi bao lâu nữa các sản phẩm stablecoin tổng hợp, Vault và Yield mới có thể phục hồi, nhưng mô hình tăng trưởng BLP và HIP-3 của Hyperliquid lần lượt xuất hiện, stablecoin YC do Framework chuẩn bị cũng đã ra mắt trên Sky.

Thêm vào đó là sự xuất hiện bất ngờ của Aave V4 và ứng dụng tài chính di động.

Xét về số liệu tuyệt đối, hiện tại đúng là giai đoạn phục hồi của thị trường, nhưng cảm nhận thực tế lại cho thấy các dự án đang nắm bắt xu hướng lịch sử để đổi mới.

Nói cách khác, chu kỳ thị trường đã tách rời khỏi mức độ hoạt động của nhà đầu tư nhỏ lẻ, điều này không hiếm gặp, nền tảng kinh tế Mỹ cũng chẳng liên quan gì đến ngành thực, điều duy nhất Trump quan tâm là giảm lãi suất + giá cổ phiếu, người Mỹ và ngành thực chỉ là một phần trong “trò chơi”.

Trong chu kỳ này, nếu vẫn cho rằng tồn tại chu kỳ bốn năm của bitcoin thì chỉ là đang ở lại cỗ máy thời gian năm 2017, giống như cú sập của CloudFlare, hạ tầng crypto luôn thay đổi.

DEX đại diện bởi Hyperliquid thực sự đã chiếm lĩnh thị trường CEX, đặc biệt là khi kết hợp với Meme đã thay đổi hệ thống định giá, phân phối và định giá token, thời đại của CEX đang dần biến mất, Kraken chỉ còn định giá 20 tỷ USD, nhiều CEX chuyển sang hỗ trợ DEX của riêng mình.

Trong năm 2024, khi FDV cao tác động đến hệ thống định giá của Binance, VC đã chết, sau đó là thời đại của market maker: Đằng sau hàng loạt Perp DEX như Hyperliquid là market maker, đằng sau các dự án YBS cũng là market maker.

SBF xuất thân từ Jane Street, Jeff xuất thân từ Hudson River Trading, nhà sáng lập Variational xuất thân từ bộ phận market maker của DCG.

Thậm chí trong cú thanh lý ADL ngày 10·11, market maker cũng là người chịu trận đầu tiên, họa phúc đan xen, cấu trúc thị trường do market maker dẫn dắt còn nhanh chóng và cứng nhắc hơn cả CEX.

Web3Port bán tháo điên cuồng thao túng giá coin, DWF liên tục thao túng giá, ngay cả HLP của Hyperliquid cũng đối mặt với cáo buộc tương tự, dù là market maker tập trung hay kho bạc phi tập trung, chỉ cần tham gia hệ thống market making đều không tránh khỏi nghi ngờ thao túng thị trường.

Nếu gọi cấu trúc thị trường hiện tại là “phục hồi”, thì việc market maker bị tổn thất nặng khiến họ không còn khả năng thao túng thị trường, ngược lại lại khiến thị trường trở nên ổn định hơn.

Điều này không hiếm, trước khi FTX sụp đổ năm 2022, có tin đồn Alameda từng chiếm 20% thị phần market making của BTC, trong cuốn tiểu sử SBF & FTX “Going Infinite”, SBF thừa nhận họ là công ty chuyên nghiệp đầu tiên làm market making quy mô lớn.

Ảnh minh họa: Thanh khoản BTC giảm mạnh Nguồn ảnh: @KaikoData

Quay lại cú sập ngày 10·11, từ góc độ market maker, đó là một cuộc khủng hoảng kỹ thuật thuần túy, hoặc nói trước đó thanh khoản giao dịch là thời kỳ thịnh vượng kỹ thuật: Không có nhà đầu tư nhỏ lẻ giao dịch, mà chỉ có market maker mua bán với nhau.

Ảnh minh họa: Thanh khoản giảm mạnh ngày 10·11 Nguồn ảnh: @coinwatchdotco

Bản thân sự tồn tại của market maker không phải vấn đề, nhưng với altcoin hoặc token mới TGE, điều đó đồng nghĩa với việc bán tháo lớn, các thợ săn airdrop, “farm” thậm chí cả VC và dự án đều quyết liệt bán cho market maker để chốt lời.

Market maker rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan, không thao túng thị trường thì phải ôm hết coin rác, hoặc trở thành Lich King, cố gắng tăng biến động thị trường, tự kiếm chút lời, thỉnh thoảng cũng để người tham gia thị trường kiếm chút.

Ảnh minh họa: Vị thế của các market maker lớn Nguồn ảnh: @arkham

Lập luận ở đây có một thiếu sót lớn, chỉ có thể thấy thành phần và biến động vị thế của market maker, rất khó phân tích cụ thể cách họ thao túng giá trong CEX, dữ liệu của DEX như Hyperliquid thì minh bạch hơn, để dành phân tích sau.

Tóm lại, thị trường không phải phục hồi mà là market maker bị tổn thất nặng, cộng thêm các dự án YBS liên tiếp sập, khiến market maker không còn sức thao túng thị trường, giờ đây là cơ chế giá thực sự đang vận hành.

Không có phục hồi, chỉ có sự thẳng thắn.

Quy luật 70% của độc quyền tự nhiên

Các phân khúc của crypto đã xuất hiện những sản phẩm mang màu sắc “độc quyền tự nhiên”, ví dụ EVM, so với đó thì mạng lưới bitcoin với tư cách hạ tầng là thất bại, ai cũng khao khát BTC nhưng không muốn giao dịch P2P.

Ngoài Jack Dorsey và một số người ủng hộ muốn dùng mạng lưới bitcoin làm chuỗi stablecoin, giấc mộng BTCFi đã đủ thực tế và thê lương, dừng tưởng tượng về nó sẽ tốt cho cả ngành.

Ngoài EVM, chỉ có Binance và USDT là siêu sản phẩm tiệm cận khái niệm “độc quyền”, lưu ý điều này không mâu thuẫn với việc CEX bị DEX tấn công, hay sự đổi mới của USDC/USDe/YBS/Curator.

Siêu sản phẩm ≠ đường đua

Nói cách khác, Binance và USDT đang nỗ lực chống lại sự gia tăng entropy, Ethereum trải qua nhiều lần tự sát (vườn vô hạn, L2 scaling -> L1 scaling), thậm chí giờ chuyển sang privacy và AI, dù vậy EVM vẫn là lựa chọn chủ đạo.

Nhưng thị phần của Binance và USDT, thậm chí Hyperliquid trong Perp DEX, đều đạt đỉnh khoảng 70%, sau đó cần thêm nhiều động thái thị trường để củng cố vị thế hiện tại.

Ảnh minh họa: Thị phần trong cấu trúc thị trường ổn định Nguồn ảnh: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Kết luận kinh nghiệm, trong cấu trúc thị trường ổn định, dự án dẫn đầu có thể chiếm 70% thị phần, nhưng môi trường thị trường thay đổi theo thời gian, hiện tại thị phần của Hyperliquid, USDT và Binance đều đã giảm xuống dưới 50%.

Tất nhiên, EVM trên tổng thể đường đua VM vẫn tuyệt đối ổn định, chỉ có SVM hoặc Move VM là đối thủ hiếm hoi, có thể coi là đã vào cấu trúc siêu ổn định.

Ảnh minh họa: Các market maker lớn Nguồn ảnh: @coinwatchdotco

Nhìn lại market maker từ góc độ này, chúng ta biết thị trường có tối đa 20 market maker lớn, và suy đoán rằng trước ngày 10·11 họ chiếm vị thế chủ đạo, nhưng chưa đạt đến độc quyền tự nhiên, dù có cố duy trì thì giờ cũng đã kiệt sức.

Vậy cấu trúc thị trường giai đoạn tiếp theo sẽ thay đổi thế nào?

Thay cũ đổi mới đang diễn ra

• Đi theo con đường tài chính truyền thống thì bị giới hạn bởi mô hình định giá tài chính truyền thống

• Đi theo con đường fintech Internet thì bị giới hạn bởi mô hình định giá quy mô Internet

• Đi con đường định giá phù hợp với crypto, không bị ngành nào định nghĩa, mới có thể như AI tạo ra top player 5 nghìn tỷ

Gần đây thị trường thực sự rất kỳ lạ, Solana là tiên phong của RWA và tổ chức, chủ tịch quỹ Lily Liu bất ngờ nói muốn khôi phục giấc mơ crypto punk, kết hợp với Ethereum quay lại lộ trình L1 Scaling, còn có khái niệm privacy được nhắc ở trên, từ Zcash bùng nổ không giới hạn.

Crypto dường như đang tìm lại logic công nghệ và hệ định giá của mình, mà những điều này ngày càng ít liên quan đến market maker, ngay cả tổ chức cũng chỉ là “dự án crypto lấy tiền tổ chức làm DeFi”, chứ không phải “bán DeFi của crypto cho tổ chức”.

Tóm lại một câu, bên trong loại bỏ MM, bên ngoài thoát khỏi tổ chức.

Thậm chí các OG cũng phải theo kịp thời đại mới, DAT do Li Lin và Xiao Feng đồng sáng lập cũng chết yểu, sau khi đánh sập VC người Hoa, hiệu ứng Big Name của OG cũng sắp đi vào lịch sử.

Crypto lấy lại giấc mơ của mình, cái giá phải trả là vứt bỏ hệ sinh thái ký sinh trên nó.

Tham khảo thị trường vốn Mỹ trưởng thành nhất, A16Z là một phần của thị trường vốn Mỹ, nhưng VC Trung Quốc thì không, chính phủ, doanh nghiệp nhà nước (tập đoàn vốn nhà nước) và doanh nghiệp Internet (trước đây) mới có tiền.

Chiếu sang tình cảnh của VC người Hoa trong Web3, họ không có khả năng tham gia vào hệ thống định giá và phân phối của thị trường, market maker và CEX từng là như vậy, nhưng sau ngày 10·11 xu hướng on-chain của ngành ngày càng rõ rệt.

On-chain ≠ phi tập trung.

Điển hình như Hyperliquid là minh bạch on-chain, nhưng không phi tập trung về node vật lý và tokenomics.

Ngay cả cải cách vốn hóa doanh nghiệp nhà nước ngoài đời thực cũng không chỉ đơn giản là bán cũ đổi mới, mà còn phải đầu tư vào ngành mới, đổi lấy tấm vé vào thế giới mới.

Từ góc nhìn này, vấn đề lớn nhất của market maker giống như Meme, thanh khoản không có giá trị quan, trong PVP cực đoan và vô nghĩa thì kiếm được rất nhiều, nhưng market maker không thể là lực lượng chủ đạo của ngành.

Chủ nghĩa lý tưởng công nghệ lâu dài, Vitalik làm quá nhiều, MM làm quá ít, vẫn nên cân bằng hơn một chút.

Kết luận

Bản chất, bài viết này tôi viết cho chính mình, về lý thuyết, thị trường lẽ ra phải dừng lại sau ngày 10·11 và 11·03, nhưng TVL giảm không ngăn được sự đổi mới và tự phục hồi của DeFi, điều này khiến tôi không thể hiểu nổi.

Vault, YBS (stablecoin sinh lãi) và Curator vẫn đang tiến hóa, thị trường kiên cường hơn chúng ta tưởng, nếu lúc này vẫn giữ quan điểm của một tháng trước, thậm chí một tuần trước để nhìn thị trường thì sẽ không hiểu nổi.

Thời đại hậu MM dẫn dắt ngành, sự cân bằng giữa giá trị quan của crypto và khả năng sinh lời của sản phẩm sẽ định nghĩa lại logic định giá.