Dữ liệu phân tích: Tăng trưởng của bitcoin trong năm đã chuyển sang âm, liệu thị trường gấu toàn diện thực sự đã đến?

Thị trường bước vào giai đoạn phòng thủ toàn diện.

Tác giả: Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

Biên dịch: Luffy, Foresight News

TL;TR

• Bitcoin đã giảm xuống dưới vùng chuẩn chi phí của nhà đầu tư ngắn hạn (STH), áp lực rõ rệt đối với người mua gần đây; vùng 95,000 - 97,000 USD hiện đã trở thành vùng kháng cự quan trọng, nếu có thể lấy lại vùng này sẽ là tín hiệu ban đầu cho sự phục hồi cấu trúc thị trường.
• Nhu cầu giao ngay tiếp tục yếu, dòng tiền rút ra từ ETF giao ngay tại Mỹ gia tăng, các nhà đầu tư tài chính truyền thống không xuất hiện lực mua mới.
• Đòn bẩy đầu cơ tiếp tục bị tháo gỡ, khối lượng hợp đồng mở trên thị trường phái sinh giảm, funding rate giảm xuống mức thấp nhất trong chu kỳ.
• Thị trường quyền chọn đã tái định giá rủi ro mạnh mẽ, biến động ẩn (implied volatility) ở các kỳ hạn tăng, các nhà giao dịch trả phí bảo hiểm cao để phòng ngừa rủi ro giảm giá.
• Dòng tiền chủ yếu đổ vào quyền chọn bán, nhu cầu tại các mức giá thực hiện quan trọng (như 90,000 USD) rất mạnh, củng cố trạng thái phòng thủ, các nhà giao dịch ưu tiên phòng ngừa rủi ro thay vì mở rộng vị thế tăng giá.
• Chỉ số biến động tài sản số (DVOL) tăng trở lại mức cao nhất trong tháng, phản ánh việc tái định giá rủi ro toàn diện qua các chỉ số biến động, skew và dòng tiền, dự báo biến động ngắn hạn có thể duy trì ở mức cao.

Bitcoin đã phá vỡ vùng tích lũy trước đó, chạm ngưỡng 89,000 USD trong thời gian ngắn, thiết lập mức đáy cục bộ mới, tăng trưởng từ đầu năm chuyển từ dương sang âm. Đợt điều chỉnh sâu này tiếp nối xu hướng thị trường gấu nhẹ mà chúng tôi đã đề cập tuần trước, đồng thời đặt ra câu hỏi về thời điểm xuất hiện lại các vùng hỗ trợ cấu trúc. Bài viết này sẽ đánh giá phản ứng của thị trường đối với cú phá vỡ này thông qua các mô hình định giá on-chain và dữ liệu hiện thực hóa thua lỗ của nhà đầu tư ngắn hạn; tiếp đó phân tích thị trường quyền chọn, dòng tiền ETF và vị thế hợp đồng tương lai để khám phá sự điều chỉnh tâm lý của nhà đầu cơ trong bối cảnh thị trường tiếp tục suy yếu.

Nhận định On-chain

Phá vỡ vùng đáy

Bitcoin đã giảm xuống dưới vùng đáy của “vùng lơ lửng” tuần trước ở mức 97,000 USD, báo hiệu rủi ro điều chỉnh sâu hơn. Giá sau đó lao dốc xuống 89,000 USD, thiết lập mức thấp cục bộ dưới chuẩn chi phí của nhà đầu tư ngắn hạn (hiện khoảng 109,500 USD) và dưới một độ lệch chuẩn âm (khoảng 95,400 USD).

Đợt giảm này cho thấy, gần như tất cả các nhóm nhà đầu tư mới tham gia gần đây đều đang trong trạng thái thua lỗ. Mô hình này trong lịch sử từng dẫn đến bán tháo hoảng loạn và làm suy yếu động lực thị trường, cần thời gian để phục hồi. Ngắn hạn, vùng 95,000 - 97,000 USD sẽ là vùng kháng cự cục bộ, lấy lại vùng này sẽ là tín hiệu đầu tiên cho sự phục hồi cấu trúc thị trường.

Bán tháo hoảng loạn đạt đỉnh

Xét về hành vi nhà đầu tư, đợt lao dốc này là lần thứ ba kể từ đầu 2024 giá giảm xuống dưới vùng đáy của chuẩn chi phí nhà đầu tư ngắn hạn. Tuy nhiên, mức độ hoảng loạn của nhóm nhà đầu tư cốt lõi lần này rõ rệt hơn: đường trung bình 7 ngày của khoản lỗ hiện thực hóa của nhà đầu tư ngắn hạn đã tăng vọt lên 523 triệu USD mỗi ngày, mức cao nhất kể từ sau sự kiện FTX sụp đổ.

Quy mô hiện thực hóa thua lỗ lớn như vậy cho thấy cấu trúc đỉnh nặng nề hình thành quanh vùng 106,000 - 118,000 USD, mật độ phân bổ vốn tại vùng này vượt xa các đỉnh chu kỳ trước. Điều này có nghĩa là, hoặc cần lực mua mạnh hơn để hấp thụ áp lực bán, hoặc thị trường cần trải qua giai đoạn tích lũy lâu dài và sâu hơn để lấy lại cân bằng.

Kiểm tra nhu cầu chủ động

Xét theo mô hình định giá, thị trường hiện đã bước vào vùng chưa từng được kiểm chứng, với sự gia tăng đáng kể của hoạt động đầu cơ trong giai đoạn thị trường gấu nhẹ. Vùng phòng thủ chính đầu tiên nằm quanh giá thực hiện của nhà đầu tư tích cực (hiện khoảng 88,600 USD). Giá bitcoin giao dịch quanh mức này tương đương với chi phí cơ sở của các nhà đầu tư không ngủ đông, giao dịch tích cực trong vài tháng gần đây, khiến đây trở thành vùng giao dịch trung hạn tiềm năng.

Tuy nhiên, nếu giá giảm mạnh xuống dưới mức này, đây sẽ là lần đầu tiên trong chu kỳ này giá thấp hơn chuẩn chi phí của nhà đầu tư tích cực, báo hiệu rõ ràng động lực thị trường gấu chiếm ưu thế.

Các loại điều chỉnh khác nhau

Dù đã giảm xuống dưới vùng đáy chính của chuẩn chi phí nhà đầu tư ngắn hạn, quy mô và mức độ thua lỗ của nhà đầu tư vẫn chưa đạt đến mức cực đoan như thị trường gấu 2022-2023. Biểu đồ dưới đây theo dõi toàn bộ số bitcoin đang trong trạng thái thua lỗ, phân nhóm theo mức giảm chưa hiện thực hóa: khoảng 6.3 triệu bitcoin hiện đang lỗ, phần lớn có mức lỗ trong khoảng 10%-23.6%.

Phân bổ này rất giống với thị trường dao động ngắn hạn quý 1/2022, chứ không phải giai đoạn đầu hàng sâu. Đây cũng là lý do tại sao vùng giữa giá thực hiện của nhà đầu tư tích cực (88,600 USD) và giá trị thực của thị trường (82,000 USD), có thể trở thành ranh giới quan trọng phân biệt giai đoạn thị trường gấu nhẹ với cấu trúc thị trường gấu toàn diện 2022-2023.

Nhận định Off-chain

Nhu cầu ETF không đủ

Dòng tiền vào ETF giao ngay tại Mỹ tiếp tục cho thấy sự thiếu hụt nhu cầu rõ rệt, đường trung bình 7 ngày liên tục duy trì giá trị âm trong vài tuần gần đây. Dòng tiền rút ra liên tục cho thấy các nhà đầu tư tài chính truyền thống không muốn tăng vị thế trong quá trình điều chỉnh hiện tại, trái ngược hoàn toàn với mô hình dòng tiền mạnh mẽ từng hỗ trợ thị trường tăng trước đó. Tình trạng yếu kém hiện tại cho thấy ý chí tự chủ phân bổ vốn đã giảm mạnh, và một trong những nhóm người mua biên lớn nhất thị trường không xuất hiện lực mua mới, càng củng cố môi trường tổng thể bị hạn chế về nhu cầu.

Việc thiếu dòng tiền vào liên tục cho thấy một trụ cột nhu cầu quan trọng vẫn chưa được kích hoạt, khiến thị trường hiện tại thiếu nguồn cầu cốt lõi.

Không có dấu hiệu phục hồi khẩu vị rủi ro

Khối lượng hợp đồng mở trên thị trường phái sinh tiếp tục giảm cùng với giá, phản ánh sự co lại liên tục của hoạt động đầu cơ. Các nhà giao dịch không tăng vị thế khi thị trường yếu đi, mà thay vào đó là tháo gỡ rủi ro một cách hệ thống, khiến quy mô vị thế trên thị trường phái sinh thấp hơn rõ rệt so với các giai đoạn điều chỉnh trước. Việc thiếu đòn bẩy mới nhấn mạnh lập trường thận trọng của các thành viên thị trường, phù hợp với xu hướng giảm nhu cầu của các nhóm chịu rủi ro.

Việc vị thế hợp đồng tương lai tiếp tục co lại cho thấy thị trường vẫn không sẵn sàng triển khai vốn, xác nhận sự thiếu tự tin đằng sau diễn biến giá hiện tại.

Funding rate chạm đáy chu kỳ

Khi khối lượng hợp đồng mở tiếp tục giảm, thị trường phái sinh phát đi tín hiệu rõ ràng về việc thu hẹp vị thế đầu cơ. Các nhà giao dịch chọn tháo gỡ rủi ro thay vì tăng vị thế khi thị trường yếu, khiến mức đòn bẩy trên hợp đồng mở thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn điều chỉnh trước.

Động thái này cũng thể hiện ở thị trường funding rate: funding rate của top 500 tài sản đã chuyển rõ rệt sang vùng trung tính đến âm. So với trạng thái premium đầu năm, sự thay đổi này nhấn mạnh nhu cầu long đòn bẩy đã giảm mạnh, và thị trường chuyển sang trạng thái phòng thủ hơn.

Khối lượng hợp đồng mở giảm cùng funding rate âm cho thấy đòn bẩy đầu cơ đang bị rút khỏi thị trường một cách hệ thống, củng cố tâm lý phòng ngừa rủi ro.

Biến động ẩn tăng mạnh

Thị trường quyền chọn thường là nơi đầu tiên tái định giá rủi ro. Sau khi bitcoin giảm xuống dưới 90,000 USD trong thời gian ngắn, thị trường quyền chọn phản ứng nhanh chóng: biến động ẩn ở các kỳ hạn tăng mạnh, hợp đồng ngắn hạn phản ứng dữ dội nhất. Biểu đồ cho thấy biến động ngắn hạn tăng rõ rệt, toàn bộ đường cong biến động được tái định giá.

Đà tăng này xuất phát từ hai động lực chính: thứ nhất, nhu cầu bảo vệ giảm giá tăng lên khi nhà giao dịch lo ngại khả năng điều chỉnh sâu hơn; thứ hai, các trader bán Gamma buộc phải mua lại quyền chọn đã bán và cuộn vị thế lên trên, hành động này đẩy biến động ẩn ngắn hạn tăng cơ học.

Biến động ẩn hiện tại đã tiệm cận mức của sự kiện thanh lý ngày 10/10, cho thấy tốc độ tái định giá rủi ro ngắn hạn của nhà giao dịch là rất nhanh.

Skew xác nhận tâm lý hoảng loạn

Chuyển từ biến động ẩn sang chỉ số skew, thị trường quyền chọn truyền tải tín hiệu tương tự: skew 25 delta ở tất cả các kỳ hạn đều duy trì giá trị âm, skew kỳ hạn một tuần gần mức cực đoan bi quan (lưu ý: skew đo lường sự khác biệt biến động ẩn giữa các quyền chọn có giá thực hiện khác nhau, phản ánh tâm lý và khẩu vị rủi ro thị trường. Skew 25 Delta là chỉ số đo độ lệch biến động trên thị trường quyền chọn, thường tính bằng chênh lệch biến động ẩn giữa quyền chọn bán và mua 25 Delta). Phí bảo hiểm quyền chọn bán kỳ hạn một tuần khoảng 14%, cho thấy dù giá giao ngay thế nào, nhà giao dịch vẫn sẵn sàng trả giá cao để bảo vệ giảm giá.

Hành vi này có thể tạo thành lời tiên tri tự hoàn thành: khi nhà giao dịch mua quyền chọn bán, market maker thường rơi vào trạng thái delta short. Để phòng ngừa rủi ro này, market maker sẽ bán hợp đồng tương lai hoặc perpetual, hành động bán này gây áp lực lên thị trường và có thể khuếch đại đà giảm mà nhà giao dịch đang cố gắng phòng tránh.

Skew kỳ hạn dài cũng nghiêng về bi quan nhưng mức độ nhẹ hơn: skew kỳ hạn sáu tháng chỉ thấp hơn 5%, cho thấy lo ngại chủ yếu tập trung vào ngắn hạn thay vì toàn bộ kỳ hạn.

Nhu cầu bảo vệ giảm giá mạnh mẽ

Chuyển từ skew sang hoạt động giao dịch thực tế, dòng tiền trong bảy ngày qua nhấn mạnh mô hình tương tự. Nhà giao dịch mua vào lượng lớn quyền chọn bán, vượt xa nhu cầu quyền chọn mua. Điều này phù hợp với hành vi phòng ngừa rủi ro, phản ánh thị trường ưu tiên phòng tránh giảm giá hơn là đặt cược tăng giá.

Hoạt động giao dịch quyền chọn mua hạn chế, cho thấy nhà giao dịch không muốn tăng rủi ro thực chất trước cuối năm. Dù là mua hay bán quyền chọn mua, quy mô đều thấp hơn dòng tiền quyền chọn bán, củng cố quan điểm “vị thế phòng thủ thay vì đầu cơ”.

Tổng thể, tổ hợp dòng tiền này cho thấy, thị trường đang chuẩn bị cho biến động tăng, đồng thời ưu tiên phòng thủ hơn là mở rộng vị thế rủi ro.

Phí quyền chọn tại giá thực hiện 90,000 USD

Nhìn sâu hơn vào dữ liệu dòng tiền, phí quyền chọn bán tại giá thực hiện 90,000 USD cho thấy nhu cầu bảo vệ tăng tốc khi giá giảm. Hai tuần qua, phí quyền chọn bán ròng tại mức giá này khá cân bằng cho đến khi bitcoin giảm xuống dưới 93,000 USD. Khi vùng hỗ trợ này bị phá vỡ, nhà giao dịch bắt đầu chủ động nâng giá quyền chọn bán, đẩy phí mua quyền chọn bán tại 90,000 USD tăng mạnh.

Hành động này cho thấy khi áp lực bán giao ngay tăng, nhà giao dịch sẵn sàng trả giá ngày càng cao để có được bảo vệ giảm giá. Xu hướng này cũng phù hợp với quan sát biến động ẩn ngắn hạn tăng trước đó.

Việc tái định giá mạnh quyền chọn bán 90,000 USD nhấn mạnh tốc độ tăng hoạt động phòng ngừa rủi ro khi các mức giá quan trọng bị phá vỡ.

Định giá sự mong manh của thị trường

Chuyển từ một mức giá thực hiện sang chỉ số biến động rộng hơn, chỉ số DVOL cho thấy mức độ tái định giá rủi ro của thị trường: chỉ số này đã tăng từ khoảng 40 ba tuần trước lên gần 50, mức cao nhất trong tháng. DVOL phản ánh biến động ẩn của rổ quyền chọn kỳ hạn cố định, do đó sự tăng lên của nó cho thấy nhà giao dịch kỳ vọng biến động giá trong tương lai sẽ lớn hơn.

Xu hướng tăng này tổng hợp tất cả các quan sát từ thị trường quyền chọn: biến động ẩn ở các kỳ hạn tăng, skew duy trì âm, dòng tiền gần đây nghiêng về delta âm, nhà giao dịch gần như không muốn tăng vị thế rủi ro trước cuối năm. Các yếu tố này cùng nhau vẽ nên bức tranh thị trường chuẩn bị cho biến động giá bất ổn, với các động lực chính gồm rủi ro thanh lý hợp đồng perpetual, bất ổn vĩ mô và thiếu hụt nhu cầu giao ngay mạnh mẽ từ dòng tiền ETF.

Sự kiện tiếp theo có thể thay đổi cấu trúc biến động này là cuộc họp FOMC của Fed sau ba tuần nữa. Trước đó, thị trường quyền chọn sẽ tiếp tục phát đi tín hiệu thận trọng, ưu tiên vị thế phòng thủ rõ rệt.

Việc DVOL tăng thêm cho thấy thị trường đang chuẩn bị cho biến động lớn hơn trong tương lai, các nhà giao dịch đang điều chỉnh vị thế xoay quanh biến động.

Kết luận

Bitcoin vẫn đang trải qua một giai đoạn thị trường đầy thách thức, đặc trưng bởi cấu trúc thị trường suy yếu, nhu cầu đầu cơ giảm sút và thị trường phái sinh chuyển sang vị thế phòng ngừa rủi ro toàn diện. Nhu cầu giao ngay tiếp tục thiếu hụt, dòng tiền ETF âm, thị trường hợp đồng tương lai thể hiện thái độ không muốn tăng đòn bẩy trong quá trình suy yếu. Đồng thời, biến động ẩn, skew và dòng tiền phòng ngừa rủi ro đều chỉ ra rủi ro giảm giá ngắn hạn tăng lên, phí bảo hiểm mà nhà đầu tư trả để bảo vệ vị thế ngày càng cao. Những động thái này cùng nhau tạo nên một môi trường thị trường “tìm kiếm sự ổn định”. Xu hướng sắp tới sẽ phụ thuộc vào việc liệu nhu cầu có xuất hiện trở lại quanh các mức chuẩn chi phí quan trọng hay sự mong manh hiện tại của thị trường sẽ dẫn đến điều chỉnh sâu hơn hoặc thị trường gấu toàn diện.