SharpLink và Upexi: Mỗi bên đều có ưu và nhược điểm về DAT

Tác giả: Prathik Desai

Biên dịch: Block unicorn

 

Lời mở đầu

Tôi thực sự không biết mình đã vượt qua thời gian gần đây như thế nào. Những báo cáo tài chính dồn dập suýt nữa đã nhấn chìm tôi. Giờ đây tôi bắt đầu nghi ngờ tình yêu của mình dành cho những con số. Không phải vì phải phân tích quá nhiều, mà là bởi trong sáu báo cáo phân tích tài chính tôi viết trong ba tuần qua, mỗi báo cáo đều tiết lộ những thông tin cực kỳ hiếm gặp trong báo cáo tài chính doanh nghiệp.

Tình hình tài chính của các kho tài sản số (DATs) đan xen phức tạp với các chiến lược DeFi, khiến việc phân tích hiệu quả tài chính của công ty trở nên vô cùng thách thức.

Upexi và SharpLink Gaming đã công bố báo cáo tài chính quý trong tuần này, đây là hai công ty tôi vừa tiến hành nghiên cứu sâu về tình hình tài chính.

Nhìn bề ngoài, chúng dường như là những doanh nghiệp bình thường: một bên bán các thương hiệu tiêu dùng, bên còn lại hoạt động trong lĩnh vực tiếp thị liên kết cá cược thể thao. Nhưng chỉ khi tìm hiểu sâu hơn mới phát hiện ra, yếu tố thực sự ảnh hưởng đến định giá, quyết định lợi nhuận và hình thành hình ảnh tổng thể của họ không phải là kho hàng hay nền tảng thương mại điện tử, mà chính là tiền mã hóa.

Upexi và SharpLink đã bước vào một lĩnh vực làm mờ ranh giới giữa tài chính doanh nghiệp truyền thống và quản lý vốn tiền mã hóa.

Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ đưa bạn khám phá những điều thú vị tôi phát hiện trong kho tài sản Ethereum và Solana, cũng như những điều mà nhà đầu tư cần lưu ý trước khi tiếp cận tiền mã hóa thông qua các kênh này.

Bộ phận ETH của SharpLink

Chưa đầy một năm trước, tôi vẫn mô tả SharpLink là một công ty tiếp thị liên kết thể thao nhỏ, kiểu công ty chỉ được nhớ đến vào dịp Super Bowl. Tình hình tài chính của họ trông không khác gì các đối thủ cùng quy mô: doanh thu khiêm tốn, kết quả kinh doanh chịu ảnh hưởng theo mùa của lịch thi đấu thể thao, và bảng lãi lỗ thường xuyên ghi nhận thua lỗ.

Không có bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy công ty này sở hữu bảng cân đối kế toán trị giá 3 tỷ USD.

Mọi thứ đã thay đổi vào tháng 6 năm 2025, khi công ty này đưa ra một quyết định tái định hình hình ảnh: chọn Ethereum làm tài sản chính trong kho tài sản của mình và trở thành một trong những doanh nghiệp nắm giữ ETH hàng đầu.

Sau đó, công ty đã tái cấu trúc hoạt động kinh doanh xoay quanh việc quản lý Ethereum, dưới sự lãnh đạo của Joe Lubin. Vị đồng sáng lập Ethereum, nhà sáng lập kiêm CEO Consensys, đã gia nhập SharpLink vào cuối tháng 5 với vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị.

Trong vài tháng qua, SharpLink đã trực tiếp đầu tư vốn vào staking gốc, staking thanh khoản và các giao thức DeFi, chuyển trọng tâm kinh doanh sang Ethereum. Ba tháng sau, sự chuyển đổi này đã bắt đầu cho thấy kết quả.

SharpLink công bố doanh thu quý đạt 10.8 triệu USD (UTC+8), tăng gấp 11 lần so với cùng kỳ năm trước là 900 nghìn USD. Trong đó, 10.2 triệu USD đến từ thu nhập staking kho ETH, còn chỉ 600 nghìn USD đến từ hoạt động tiếp thị liên kết truyền thống.

Tổng tài sản của SharpLink đã tăng từ 2.6 triệu USD ngày 31/12/2024 lên 3 tỷ USD ngày 30/9/2025 (UTC+8).

Cuối quý, Sharplink nắm giữ 817,747 ETH, đến đầu tháng 11 đã tăng lên 861,251 ETH (UTC+8). Hiện tại, đây là doanh nghiệp nắm giữ ETH nhiều thứ hai. Doanh thu tăng 11 lần hoàn toàn nhờ vào phần kho tài sản này.

Trong quý này, gần 95% doanh thu của SharpLink đến từ lợi nhuận staking ETH. Dù lợi nhuận ròng tăng vọt 100 lần, đạt 104.3 triệu USD, trong khi quý 3/2024 lỗ ròng 900 nghìn USD (UTC+8), nhưng ẩn sau đó là một vấn đề. Giống như hầu hết các dự án DAT khác, toàn bộ lợi nhuận của SharpLink đều đến từ khoản lãi chưa thực hiện trên số ETH nắm giữ.

Điều này là do Chuẩn mực Kế toán Mỹ (GAAP) yêu cầu các công ty phải định giá tài sản theo giá trị hợp lý thị trường vào ngày kết thúc kỳ kế toán. Đóng góp lợi nhuận từ các công ty liên kết là rất nhỏ.

Vì vậy, tất cả các khoản lãi chưa thực hiện này về bản chất đều là thu nhập phi tiền mặt. Ngay cả thu nhập từ phần thưởng staking của SharpLink cũng được trả bằng ETH, chứ không được chuyển đổi định kỳ sang tiền pháp định. Đây chính là điều khiến tôi lo ngại.

Dù thu nhập phi tiền mặt vẫn được tính là doanh thu theo kế toán, nhưng công ty vẫn tiêu tốn 8.2 triệu USD tiền mặt hoạt động trong chín tháng để trả lương, phí pháp lý, kiểm toán và chi phí máy chủ.

Vậy số USD này đến từ đâu?

Giống như hầu hết các DAT khác, SharpLink đã huy động vốn để tăng lượng ETH nắm giữ bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Năm nay, công ty đã huy động được 2.9 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu, sau đó thực hiện mua lại cổ phiếu trị giá 1.5 tỷ USD để bù đắp pha loãng cổ phiếu.

Đây chính là phiên bản của hiệu ứng flywheel DeFi, ngày càng phổ biến trong các DAT.

SharpLink phát hành cổ phiếu và dùng số tiền thu được để mua ETH. Họ staking ETH để kiếm lợi nhuận, ghi nhận lãi chưa thực hiện khi giá ETH tăng, báo cáo lợi nhuận kế toán cao hơn, từ đó có khả năng phát hành thêm cổ phiếu. Quá trình này cứ lặp đi lặp lại.

Như tôi đã đề cập trong các trường hợp DAT khác, mô hình này hoạt động tốt trong chu kỳ tăng giá. Ngay cả khi trải qua vài chu kỳ gấu, miễn là công ty có đủ dự trữ tiền mặt để duy trì chi tiêu, mô hình vẫn vận hành bình thường. Giá ETH tăng sẽ nâng giá trị bảng cân đối kế toán, giá trị kho tài sản tăng nhanh hơn chi phí vận hành, thị trường cũng có thể tiếp cận một proxy Ethereum thanh khoản, có thưởng lợi nhuận.

Khi giá đi ngang trong thời gian dài (điều không lạ với holder Ethereum), cộng thêm chi phí doanh nghiệp cao, điểm yếu này sẽ lộ rõ.

Chúng ta cũng thấy rủi ro tương tự trong trường hợp của Strategy, ông lớn quản lý vốn bitcoin.

Tôi dự đoán gần như tất cả các dự án DAT đều sẽ đối mặt với những rủi ro này, bất kể họ đầu tư vào loại tiền mã hóa nào, trừ khi họ có dự trữ tiền mặt dồi dào và khả năng sinh lời lành mạnh để hỗ trợ dự án DAT. Nhưng hiếm khi thấy doanh nghiệp có lãi lại dốc toàn lực vào lĩnh vực tiền mã hóa.

Chúng ta thấy, khi Strategy theo đuổi BTC còn SharpLink đặt cược vào ETH, tình hình là như vậy. Kho tài sản Solana cũng không khác mấy.

Nhà máy Solana của Upexi

SharpLink gần như đã chuyển đổi hoàn toàn từ một công ty tiếp thị liên kết cá cược thành một kho tài sản Ethereum, còn Upexi dù vẫn giữ vỏ bọc công ty thương hiệu tiêu dùng, cũng đã ôm lấy Solana.

Tôi đã theo dõi Upexi một thời gian. Xét về hoạt động, trong năm tài chính gần đây, phần lớn kết quả của họ là dương. Việc mua lại thương hiệu và tăng trưởng doanh thu đều tốt, biên lợi nhuận gộp cũng ấn tượng. Tuy nhiên, ở cấp độ doanh nghiệp, Upexi đã lỗ ròng bốn năm tài chính liên tiếp.

Có lẽ chính điều này đã thúc đẩy công ty đưa tài sản số vào báo cáo tài chính. Hai quý gần đây, sự chuyển đổi này dù chưa lớn nhưng đã rõ rệt. Đến quý này, tài sản số đã chiếm vị trí chủ đạo trong báo cáo tài chính công ty.

Quý 3/2025, Upexi đạt doanh thu 9.2 triệu USD (UTC+8), trong đó 6.1 triệu USD đến từ staking SOL, phần còn lại 3.1 triệu USD đến từ mảng thương hiệu tiêu dùng. Đối với một công ty tiêu dùng mà quý trước doanh thu tiền mã hóa bằng 0, việc hai phần ba doanh thu đến từ staking tài sản số là một bước nhảy vọt lớn.

Hiện tại, Upexi nắm giữ 2.07 triệu token SOL, trị giá hơn 400 triệu USD (UTC+8), trong đó khoảng 95% đã được staking. Chỉ riêng quý này, họ đã nhận được phần thưởng staking là 31,347 token SOL (UTC+8).

Điểm khác biệt lớn nhất giữa Upexi và các DAT khác là chiến lược mua SOL bị khóa.

Công ty đã mua khoảng 1.05 triệu SOL bị khóa với giá chiết khấu trung bình 14% so với thị trường, thời gian mở khóa kéo dài từ 2026 đến 2028 (UTC+8).

Token bị khóa hiện không thể bán, nên giá giao dịch thấp hơn. Khi các token SOL này được mở khóa, giá trị của chúng sẽ tăng lên ngang bằng với SOL thông thường, giúp Upexi vừa nhận được phần thưởng staking, vừa hưởng lợi từ giá trị tăng thêm của các token này.

Cách làm này giống quỹ phòng hộ hơn là DAT thông thường. Nhưng khi nhìn vào dòng tiền của Upexi, những lo ngại tương tự lại xuất hiện - giống hệt SharpLink.

Chiến lược này thường xuất hiện ở các quỹ phòng hộ, chứ không phải DAT (kho tài sản số) thông thường. Nhưng khi xem xét dòng tiền của Upexi, bạn sẽ thấy vấn đề giống hệt SharpLink.

Dù Upexi công bố lợi nhuận ròng 66.7 triệu USD (UTC+8), trong đó lãi chưa thực hiện là 78 triệu USD, nhưng công ty vẫn ghi nhận dòng tiền hoạt động âm 9.8 triệu USD. Do thu nhập staking SOL không được quy đổi sang tiền pháp định, nên vẫn là thu nhập phi tiền mặt. Vì vậy, công ty đã áp dụng biện pháp mà các DAT dựa vào dự trữ vốn thường làm: huy động vốn.

Upexi đã huy động được 200 triệu USD thông qua trái phiếu chuyển đổi và có hạn mức tài trợ vốn chủ sở hữu 500 triệu USD (UTC+8). Nợ ngắn hạn tăng từ 20 triệu USD lên 50 triệu USD (UTC+8).

Cùng một hiệu ứng flywheel, nhưng rủi ro cũng tương tự. Điều gì sẽ xảy ra nếu SOL nguội lạnh trong một năm?

SharpLink và Upexi đều đang xây dựng những sản phẩm rất sáng tạo. Nhưng điều đó không có nghĩa là chúng sẽ phát triển bền vững.

Không có câu trả lời đơn giản

Có một quy luật mà tôi không thể bỏ qua: cả hai công ty đều đang vận hành một hệ thống tài chính hợp lý khi điều kiện kinh tế thuận lợi. Họ đều xây dựng kho tài sản có thể mở rộng cùng hoạt động mạng lưới; đều thiết lập cấu trúc lợi nhuận bổ sung nguồn thu; và nhờ đó, họ trở thành một trong những proxy công khai hàng đầu của hai blockchain Layer-1 quan trọng nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, gần như toàn bộ lợi nhuận của hai công ty đều đến từ lãi chưa thực hiện, thu nhập token không có tính thanh khoản, không có dấu hiệu chuyển đổi tài sản kho thành tiền mặt để xác nhận lợi nhuận, báo cáo dòng tiền hoạt động âm và sử dụng thị trường vốn để chi trả hóa đơn.

Đây không phải là một lời chỉ trích, mà là thực tế và sự đánh đổi mà bất kỳ công ty nào quyết định áp dụng kiến trúc DAT đều phải đối mặt.

Để mô hình này tiếp tục tồn tại, một trong hai điều sau phải xảy ra: hoặc staking thực sự trở thành động cơ tiền mặt cho doanh nghiệp, liên tục cung cấp vốn để mua tài sản số; hoặc doanh nghiệp phải đưa việc bán tài sản số có kế hoạch vào chiến lược tài sản số của mình để hiện thực hóa lợi nhuận một cách hệ thống.

Điều này không phải là không thể. Sharplink đã kiếm được 10.3 triệu USD (UTC+8) từ staking ETH, còn Upexi kiếm được 6.08 triệu USD (UTC+8) từ staking SOL.

Những con số này không hề nhỏ. Ngay cả khi một phần được chuyển đổi trở lại hệ thống tiền pháp định để hỗ trợ vận hành, kết quả cuối cùng cũng có thể thay đổi.

Trước mắt, cả Upexi và Sharplink đều đối mặt với cùng một bài toán: cân bằng giữa đổi mới vượt trội và thanh khoản thị trường vốn.

Hôm nay đến đây thôi, hẹn gặp lại bạn ở bài tiếp theo.

 

Đọc thêm:

Viết lại kịch bản năm 2018, chính phủ Mỹ ngừng hoạt động = giá bitcoin sẽ tăng vọt?

1 tỷ USD stablecoin bốc hơi, sự thật đằng sau chuỗi nổ DeFi?

Tổng kết sự kiện squeeze MMT: Một trò chơi hút tiền được thiết kế tinh vi