Tác giả: Yiran (Bitfox Research)
Tóm tắt
Đường đua DEX hợp đồng vĩnh cửu đã chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ vào năm 2025, thị phần tăng vọt từ 5% đầu năm lên 20-26%, khối lượng giao dịch hàng quý vượt mốc 1.8 nghìn tỷ USD. Hyperliquid tiếp tục dẫn đầu với TVL 4.78B USD và công nghệ sổ lệnh on-chain mạnh mẽ, nhưng đang đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các nền tảng mới như Aster, Lighter. Mô hình miễn phí giao dịch và chiến lược airdrop quyết liệt đang tái định hình cục diện cạnh tranh, nhưng tính bền vững còn bỏ ngỏ. Đổi mới công nghệ (ZK-Rollup, chuỗi ứng dụng) song hành cùng cải tiến mô hình kinh doanh (niêm yết không cần cấp phép, tài sản thế chấp sinh lợi), về lâu dài sẽ xây dựng một hệ sinh thái giao dịch phái sinh mở và minh bạch hơn.
I. Bối cảnh ngành và hiện trạng phát triển
1.1 Dịch chuyển cấu trúc từ CEX sang DEX
Năm 2025 đánh dấu bước ngoặt phát triển của Perp DEX. Theo dữ liệu mới nhất, thị phần của DEX trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu đã tăng mạnh từ khoảng 5% đầu năm 2024 lên 20-26%, khối lượng giao dịch quý 3 đạt mức kỷ lục 1.8 nghìn tỷ USD, tăng 87% so với quý 2 (964.5 tỷ USD). Khối lượng giao dịch spot trên DEX quý 3 đạt 1.43 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục mạnh nhất từ trước tới nay, đánh dấu sự chuyển đổi cấu trúc trong cách định giá thị trường tiền mã hóa. Đằng sau sự tăng trưởng này là đột phá căn bản về kiến trúc công nghệ và sự tái thiết niềm tin người dùng.
data from dune
Sự kiện FTX sụp đổ, ngày 10.11 token Binance mất neo... đã thay đổi hoàn toàn nhận thức của người dùng về lưu ký tập trung, "Not Your Keys, Not Your Coins" không còn là khẩu hiệu mà là bài học đẫm máu. Tỷ lệ khối lượng giao dịch futures DEX so với CEX đạt mức cao nhất lịch sử 0.23 trong quý 2 (tương đương 23% quy mô CEX), con số này hai năm trước chưa đến 2%.
data from The Block
1.2 Cạnh tranh khốc liệt trên thị trường Perp DEX
Theo dữ liệu ngày 2025-10-21, thị trường Perp DEX hiện tại thể hiện rõ hiệu ứng đầu ngành.
data from coingecko
Năm 2024, Hyperliquid nhanh chóng vươn lên dẫn đầu đường đua phái sinh phi tập trung, từng chiếm hơn 65% thị phần giao dịch, bỏ xa các đối thủ như Jupiter và dYdX. Tuy nhiên, khi thị trường ngày càng quan tâm đến lĩnh vực phái sinh phi tập trung và token HYPE thể hiện mạnh mẽ, lĩnh vực này nhanh chóng thu hút nhiều đối thủ mới tham gia.
Nổi bật nhất là Aster, không chỉ nhanh chóng thay thế Hyperliquid trở thành nền tảng có khối lượng giao dịch phái sinh phi tập trung số một, mà khối lượng giao dịch hàng ngày hiện tại còn gấp khoảng ba lần Hyperliquid. Nhìn lại tháng 7 năm nay, Hyperliquid vẫn chiếm khoảng 65% thị phần giao dịch lĩnh vực này, và từ cuối năm 2024 khi mainnet ra mắt luôn duy trì vị trí dẫn đầu. Nhưng theo dữ liệu ngày 20 tháng 10 năm 2025, trong tuần trước, tỷ trọng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của top 10 giao thức, Aster đã chiếm 40%, Lighter khoảng 17%, còn Hyperliquid giảm xuống còn 7.67%.
Thị phần khối lượng giao dịch Perps —— top 10 protocol
data from DefiLlama
Về quy mô người dùng, Aster cũng thể hiện ưu thế rõ rệt, dựa vào hệ sinh thái mạnh mẽ của BNB, tổng số người dùng hiện đã vượt 4.6 triệu. Trong khi đó, Hyperliquid sau một năm phát triển chỉ đạt 750 nghìn người dùng, tốc độ tăng trưởng rõ ràng kém hơn. Ngoài Aster, các đối thủ như Lighter, edgeX gần đây cũng thể hiện mạnh mẽ, khiến Hyperliquid đối mặt với cạnh tranh ngày càng khốc liệt.
Tuy nhiên, sự thay đổi thị phần này không diễn ra trong thị trường hiện hữu. Khối lượng giao dịch của Hyperliquid thực tế không thay đổi nhiều, thậm chí còn tăng trưởng nhất định. Khi Aster gia nhập cuộc đua, các hoạt động khuyến khích giao dịch đã mang lại lượng tăng trưởng lớn cho toàn thị trường. Ví dụ, trong tuần từ 22/9 đến 29/9, khối lượng giao dịch của Hyperliquid đạt 80 tỷ USD, vẫn ở mức cao kể từ khi ra mắt. Chỉ là so với con số 270 tỷ USD của Aster cùng kỳ thì có phần lép vế.
data from dune
II. Phân tích các dự án cốt lõi trên đường đua Perp DEX
2.1 Hyperliquid: Lợi thế thành trì của vua hiệu năng và những lo ngại tiềm ẩn
Hyperliquid là một blockchain Layer1 hiệu năng cao tập trung vào giao dịch phái sinh, hướng tới xây dựng một hệ thống tài chính mở hoàn toàn on-chain. TVL tăng ổn định từ 4.02B USD tháng 7 lên đỉnh 6.35B USD tháng 9, dù gần đây điều chỉnh về 4.78B USD nhưng vẫn giữ vị trí dẫn đầu ngành. Đề xuất HIP-3 còn mở ra kỷ nguyên niêm yết tài sản không cần cấp phép, hợp đồng vĩnh cửu cho cổ phiếu, hàng hóa truyền thống trở thành hiện thực.
Lợi thế công nghệ: Hyperliquid sử dụng cơ chế đồng thuận HyperBFT để hiện thực hóa sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) thực sự on-chain. Lấy công nghệ sổ lệnh on-chain làm lõi, Hyperliquid mang lại trải nghiệm giao dịch nhanh như CEX (thời gian xác nhận dưới 1 giây) và khả năng xử lý lên tới 200,000 lệnh/giây. Phần lớn khối lượng giao dịch đến từ các sản phẩm phái sinh như hợp đồng vĩnh cửu, và dù không tìm kiếm vốn đầu tư truyền thống, nền tảng vẫn tăng trưởng nhanh nhờ airdrop token HYPE cho cộng đồng và mô hình kinh tế độc đáo sử dụng doanh thu nền tảng để mua lại token.
Mô hình doanh thu: Hyperliquid áp dụng mô hình kinh tế token bền vững cao, dữ liệu tài chính mạnh mẽ chứng minh hiệu quả — phần lớn phí giao dịch tạo ra (quý 3/2025 lên tới 302 triệu USD) gần như chuyển hóa thành "thu nhập ròng cho holder token" (cùng kỳ là 284 triệu USD), dùng rõ ràng cho việc mua lại và đốt token $HYPE; cơ chế giảm phát này gắn chặt thành công nền tảng với giá trị token, không chỉ giúp tăng trưởng bùng nổ trong bull run (thu nhập tăng hơn 27 lần trong một năm), mà còn hỗ trợ giá token trong bear market nhờ mua lại liên tục, do đó rất hấp dẫn.
data from DeFiLlama
Rủi ro tiềm ẩn: Đối mặt với áp lực unlock token SHYPE quy mô lớn. Theo lịch trình unlock, quý 4/2025 sẽ có khoảng 19.83 triệu SHYPE unlock (chiếm 5.3% lưu thông), chỉ là khởi đầu của áp lực bán dài hạn. Thách thức lớn hơn bắt đầu từ cuối tháng 11/2025, khi 238 triệu token dành cho core contributor bắt đầu unlock tuyến tính, dự kiến 2027-2028 tạo áp lực bán trung bình lên tới 17 triệu USD/ngày. Quy mô này vượt xa khả năng mua lại hiện tại (khoảng 2 triệu USD/ngày từ "quỹ hỗ trợ"), áp lực bán gấp 8.6 lần khả năng mua lại, tạo trở lực cấu trúc lớn. Ngoài ra, cấu trúc quản trị tương đối tập trung (chỉ 24 node xác thực bảo vệ an ninh) so với các mạng phi tập trung hơn như Ethereum, có thể dẫn đến rủi ro điểm lỗi đơn lẻ.
2.2 Aster: Con dao hai lưỡi của tăng trưởng quyết liệt
Aster có thể nói là dự án gây tranh cãi nhất năm 2025. TVL tăng sốc gấp 6 lần cuối tháng 9 (từ 367M lên 2.27B), khối lượng giao dịch hàng ngày từng vượt 27 tỷ USD, nhưng tăng trưởng "tên lửa" này cũng gây nghi ngờ.
Data from dune
Đổi mới công nghệ: Aster thể hiện sự thấu hiểu sâu sắc nhu cầu người dùng, thiết kế sản phẩm không chỉ là chồng tính năng mà xây dựng nền tảng hai chế độ phục vụ cả trader chuyên nghiệp lẫn nhỏ lẻ. Hiện chủ yếu triển khai trên BNB Chain, áp dụng mô hình "sổ lệnh + vAMM" kết hợp. Sổ lệnh dùng để định giá chính xác các coin lớn, vAMM hỗ trợ giao dịch tài sản đuôi dài với đòn bẩy cực cao (như 1001x), đồng thời sáng tạo đưa tài sản sinh lợi làm tài sản thế chấp, ví dụ cho phép dùng token staking thanh khoản asBNB hoặc stablecoin sinh lợi USDF để giao dịch, tăng hiệu quả vốn, hiện thực hóa "giao dịch là kiếm lãi". Với người dùng tổ chức, Aster tập trung vào tính năng "lệnh ẩn", ưu tiên bảo mật giúp chống MEV, bảo vệ chiến lược lệnh lớn. Giai đoạn đầu, dự án tích hợp sâu hệ sinh thái Binance, không chỉ có lượng người dùng và thanh khoản lớn ban đầu mà còn nhận được sự bảo chứng công khai, tăng niềm tin thị trường, tạo nền tảng vững chắc cho phát triển sau này.
Tranh cãi: Ngày 5/10, DefiLlama loại Aster khỏi bảng xếp hạng do dữ liệu bất thường, chủ yếu vì tỷ lệ khối lượng giao dịch so với OI quá cao (27 lần), vượt xa mức bình thường. Dù dự án giải thích do hoạt động market maker và khuyến khích điểm thưởng, nghi vấn "wash trading" vẫn chưa dứt.
2.3 Lighter: Tiên phong cách mạng miễn phí giao dịch
Lighter đại diện cho tư duy mô hình kinh doanh hoàn toàn khác — thu hút người dùng bằng miễn phí giao dịch, kiếm lợi từ API trả phí và chênh lệch giá, tương tự mô hình "payment for order flow" trong tài chính truyền thống. TVL tăng trưởng ổn định gấp 6 lần (từ 186M lên 1.10B), thể hiện quỹ đạo phát triển tuyến tính và bền vững.
Đổi mới công nghệ: Dựa trên ZK-Rollup, động cơ giao dịch hiệu năng cao của Lighter sử dụng cơ chế khớp lệnh off-chain có thể xác minh, vừa đạt độ trễ giao dịch dưới 5ms, vừa đảm bảo minh bạch và an toàn khi thanh toán on-chain. Công nghệ này là nền tảng cho mô hình "miễn phí giao dịch", đồng thời cung cấp kho thanh khoản LLP với APY lên tới 63%, thu hút một phần vốn và xây dựng hệ sinh thái giao dịch sôi động.
Thách thức: Tỷ lệ giữ chân người dùng của Lighter thấp, cho thấy độ gắn bó còn yếu. Tương tự Aster, tỷ lệ khối lượng giao dịch/OI của Lighter cao hơn nhiều so với Hyperliquid, tỷ lệ quay vòng cao có thể cho thấy nhiều hành vi đầu cơ ngắn hạn thay vì người dùng thực sự lâu dài, do đó khả năng sinh lời lâu dài của Lighter còn bỏ ngỏ, cần chuyển đổi lượng truy cập lớn nhờ miễn phí và kỳ vọng airdrop thành người dùng thực sự gắn bó lâu dài.
2.3 EdgeX: Đối thủ khác biệt với chiến lược vận hành ổn định
EdgeX do Amber Group nổi tiếng ươm tạo, là một trong những Perp DEX có thị phần nhỏ nhưng đặc sắc, chiếm khoảng 5.5%. EdgeX không chọn chiến lược cực đoan về hiệu năng hay khuyến khích, mà dựa vào năng lực quản trị rủi ro từ gene market maker và khai thác sâu ở các khu vực nhất định để chiếm vị trí sinh thái vững chắc. Đây là con đường tăng trưởng ổn định, bền vững khác trên thị trường Perp DEX.
Chiến lược thị trường: Người dùng EdgeX chủ yếu tập trung ở châu Á (Trung Quốc, Nhật, Hàn và Đài Loan), chọn chiến lược vận hành ổn định, khuyến khích người dùng qua chương trình điểm thưởng đa chiều, nhưng cấu trúc phí không có lợi thế cạnh tranh. Tỷ lệ OI/Volume khoảng 0.27, thấp hơn Hyperliquid nhưng cao hơn nhiều so với Aster và Lighter, cho thấy thành phần "wash trading" trong khối lượng giao dịch thấp hơn, hành vi người dùng thực hơn và bền vững hơn. Quy mô kho thanh khoản (eLP) 147 triệu USD, nhỏ nhất trong bốn dự án, nhưng trong đợt giảm mạnh thị trường "1011", cùng HLP vẫn có lãi, thể hiện năng lực phòng ngừa rủi ro ổn định.
2.5 Lực lượng mới nổi và đối thủ phân khúc
● dYdX: Tiên phong mô hình sổ lệnh, đã chuyển sang chuỗi ứng dụng độc lập, hướng tới xây dựng sàn giao dịch phái sinh phi tập trung hiệu năng cao hoàn toàn.
● GMX: Khởi xướng mô hình pool thanh khoản đa tài sản (GLP), nổi bật với giao dịch không trượt giá và "lợi nhuận thực", được nhà đầu tư nhỏ lẻ ưa chuộng.
● Paradex (được Paradigm ươm tạo): Tập trung vào tài khoản ký quỹ hợp nhất và dịch vụ cấp tổ chức.
● Orderly Network: Là hạ tầng, cung cấp năng lực giao dịch phái sinh cho ứng dụng khác.
● Drift Protocol: Giữ vị trí quan trọng trong hệ sinh thái Solana, cung cấp trải nghiệm giao dịch ký quỹ chéo một cửa.
Hiện tại, đường đua Perp DEX cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, phát triển đa dạng với sổ lệnh on-chain hiệu năng cao, khuyến khích đòn bẩy lớn, miễn phí giao dịch và dịch vụ cấp tổ chức. Xét về tiềm năng phát triển dài hạn và khả năng vượt qua bull-bear, Hyperliquid với kiến trúc công nghệ vững chắc (sổ lệnh on-chain tự phát triển L1), trải nghiệm hiệu năng xuất sắc, mô hình kinh tế token minh bạch và bền vững (doanh thu dùng trực tiếp mua lại và đốt token), thể hiện sức cạnh tranh tổng thể mạnh nhất. Cơ chế giảm phát gắn chặt thành công nền tảng với giá trị token giúp bắt giá trị trong bull run và hỗ trợ giá token trong bear market, tạo thành thành trì vững chắc. Ngược lại, tăng trưởng quyết liệt của Aster đi kèm tranh cãi wash trading, mô hình miễn phí của Lighter đối mặt thách thức giữ chân người dùng và sinh lời, EdgeX bị giới hạn bởi vị thế thị trường ngách. Tương lai mô hình Perp DEX sẽ tiếp tục tiến hóa, nhưng năng lực cạnh tranh cốt lõi sẽ ngày càng tập trung vào đổi mới công nghệ, mô hình kinh tế bền vững và sự gắn bó thực sự của người dùng, thay vì chỉ dựa vào khuyến khích ngắn hạn.
III. Đột phá công nghệ: Tiến hóa kiến trúc và giải pháp cho nút thắt hiệu năng
3.1. Tiến hóa các hướng công nghệ mở rộng
Hiện tại, kiến trúc công nghệ chủ đạo chia thành ba hướng, mỗi hướng có ưu nhược điểm riêng, phù hợp với mục tiêu chiến lược khác nhau:
1. Chuỗi ứng dụng (App-Chain) paradigm: Đại diện là Hyperliquid, xây dựng blockchain L1 riêng (như HyperBFT consensus), cung cấp khả năng tùy biến hiệu năng và chủ quyền tối đa cho ứng dụng sàn giao dịch. Ưu điểm là hiệu năng cực cao (TPS lớn, độ trễ thấp) và trải nghiệm không phí gas; nhược điểm là phát triển rất khó, phải tự duy trì mạng xác thực và bảo mật. Dù Layer1 tùy biến có nhiều node xác thực, lý thuyết là phi tập trung, nhưng do số node ít và đều do team kiểm soát nên mức độ phi tập trung thực tế hạn chế.
2. Paradigm Rollup L2 chung: Đại diện là Lighter, xây dựng dựa trên ZK-Rollup của Ethereum. Ưu điểm là dễ dàng hòa nhập hệ sinh thái và bảo mật lớn của Ethereum, tận dụng hiệu ứng mạng, tài sản dễ kết hợp (ví dụ token LLP dễ tích hợp vào DeFi mainnet). Khi Ethereum nâng cấp Danksharding, lợi thế chi phí càng rõ. Là Rollup, dù chỉ có một Sequencer khớp lệnh, lớp thực thi tập trung, nhưng xác minh ZK Proof rất nhẹ, node nhẹ cũng xác minh được, nên quá trình xác minh rất phi tập trung, bù lại nhược điểm "thực thi tập trung". Ngoài ra, sổ cái tài sản đều trên mainnet Ethereum, kể cả khi team Lighter biến mất, người dùng vẫn tự rút được tiền, an toàn tài sản được đảm bảo.
3. Kiến trúc lai: Aster kết hợp sổ lệnh và ZK-Rollup, dùng CLOB để định giá chính xác, tận dụng ZK L1 hỗ trợ giao dịch hợp đồng vĩnh cửu đòn bẩy tới 1001x, nâng cao hiệu quả vốn. Chiến lược kiến trúc tổng thể có lộ trình rõ ràng. Hiện tại, Aster tận dụng BNB Chain, dùng tài nguyên hệ sinh thái để khởi động thị trường và gom thanh khoản, chiến lược "ngựa thành Troy" này tránh được khó khăn khởi động hệ sinh thái riêng. Dự án hợp tác sâu với các dự án on-chain về tín dụng, Meme... xây dựng cộng đồng và mạng lưới phân phối mạnh. Tương lai, Aster dự định chuyển sang ZK L1 tự phát triển — Aster Chain, nhằm giải quyết triệt để nút thắt hiệu năng và bảo mật. Khi đó, nhờ airdrop quy mô lớn, Aster kỳ vọng chuyển người dùng và thanh khoản tích lũy trên BNB Chain sang chain chủ quyền, hình thành hệ sinh thái giao dịch một cửa hiệu năng cao, bảo mật mạnh và tương tác cross-chain.
3.2 Cách mạng cơ chế khớp lệnh: Từ AMM đến CLOB on-chain
Trọng tâm phát triển DEX vĩnh cửu là tiến hóa liên tục của cơ chế khớp lệnh, nhằm cân bằng phi tập trung và hiệu năng.
1. Mô hình định giá Oracle: Đại diện là GMX. Hoàn toàn dựa vào oracle ngoài cung cấp giá, giao dịch thực hiện trực tiếp theo giá đó. Ưu điểm là không trượt giá, nhưng đánh đổi là từ bỏ chức năng khám phá giá on-chain, trader thực chất là "người nhận giá".
2. Mô hình vAMM: Đại diện là Perpetual Protocol giai đoạn đầu. Đưa vào AMM ảo, mô phỏng pool thanh khoản bằng công thức toán học để giao dịch và định giá. Đạt được khám phá giá on-chain, nhưng thường trượt giá cao do thanh khoản ảo, trải nghiệm kém.
3. Sổ lệnh off-chain + thanh toán on-chain: Đại diện là dYdX v3. Đây là đột phá mô hình lai then chốt. Khớp lệnh và so khớp thực hiện trên server hiệu năng cao off-chain, chỉ upload kết quả thanh toán cuối cùng lên on-chain. Cách này từng giúp tăng tốc giao dịch và trải nghiệm người dùng, là bước tiến quan trọng tiệm cận trải nghiệm CEX.
4. Sổ lệnh hoàn toàn on-chain: Đây là biên giới tiếp theo, đại diện là Hyperliquid. Khi các blockchain hiệu năng cao như Solana, Monad và các chuỗi ứng dụng chuyên dụng xuất hiện, việc đặt toàn bộ sổ lệnh lên on-chain đã khả thi. Mô hình này khôi phục hoàn toàn tính minh bạch và khả năng kết hợp của giao dịch on-chain, đồng thời tối ưu hạ tầng để giải quyết độ trễ và tấn công front-running, đại diện cho hình thái tối thượng của giao dịch phi tập trung.
Lộ trình tiến hóa này cho thấy rõ ngành từ mô phỏng đến đổi mới, cuối cùng hướng tới vừa giữ được lợi thế phi tập trung cốt lõi, vừa cung cấp trải nghiệm giao dịch không thua kém nền tảng tập trung.
3.3. Mô hình pool vốn: Đổi mới cốt lõi nâng cao hiệu quả vốn và quản trị rủi ro
Mô hình pool vốn DEX thông qua đổi mới về tổng hợp thanh khoản và quản trị rủi ro, nâng cao rõ rệt hiệu quả vốn và giảm trượt giá giao dịch.
1. Mô hình HLP của Hyperliquid: HLP là kho vốn của giao thức, tham gia market making và thanh lý, chia sẻ phí giao dịch. Mô hình này dùng chiến lược thanh khoản chủ động, phản ứng linh hoạt với biến động thị trường, nhưng phức tạp về rủi ro phòng ngừa và thanh lý.
2. Kết hợp ALP và USDF của Aster: Aster dùng thiết lập thanh khoản lai, giao dịch "chế độ đơn giản" on-chain dùng ALP (pool thanh khoản tự động). USDF là stablecoin sinh lợi, được bảo chứng hoàn toàn bằng danh mục tài sản mã hóa delta-neutral và vị thế short, người dùng gửi BNB, USDT... chuyển thành asBNB hoặc USDF để nhận đòn bẩy ký quỹ tối đa 20 lần.
3. Mô hình chia sẻ rủi ro LLP của Lighter: LLP là pool thanh khoản đơn lẻ cùng chịu lỗ, cấu trúc chia sẻ rủi ro. Mô hình này cung cấp lựa chọn miễn phí giao dịch, khớp lệnh và thanh lý xác minh qua ZK circuit, thu nhập LLP đến từ PnL đối tác, funding fee và phí thanh lý.
4. Mô hình tổng hợp thanh khoản Jupiter: Là DEX aggregator hàng đầu Solana, Jupiter dùng engine Metis v1 tổng hợp thanh khoản từ hơn 50 DEX, xử lý hơn 50% khối lượng giao dịch Solana. Mô hình tổng hợp thanh khoản này cung cấp khả năng tiếp cận thanh khoản sâu, giảm thiểu trượt giá, Jupiter Lend mới ra mắt dùng engine thanh lý tùy chỉnh và giới hạn cách ly rủi ro động.
Với trader hoặc tổ chức trưởng thành tìm kiếm hiệu quả vốn và đòn bẩy tối đa, mô hình ALP/USDF của Aster hấp dẫn hơn nhờ chiến lược delta-neutral và ký quỹ tới 20 lần, nhưng đi kèm rủi ro phức tạp hơn. Với nhà cung cấp thanh khoản ngại rủi ro, mô hình chia sẻ rủi ro LLP của Lighter có thể là lựa chọn tốt hơn, miễn phí giao dịch và chia sẻ rủi ro mang lại cấu trúc lợi nhuận rõ ràng, dù phải chịu lỗ tập thể. Mô hình HLP của Hyperliquid giống một quỹ phòng ngừa rủi ro chủ động chuyên nghiệp, phù hợp với người tin vào năng lực quản trị chủ động của giao thức và chịu được rủi ro phòng ngừa thất bại. Với đa số người dùng phổ thông, mô hình tổng hợp thanh khoản của Jupiter có thể là lựa chọn tối ưu cho giao dịch hàng ngày, không cần quản trị chủ động, chỉ cần tổng hợp thanh khoản toàn mạng để có giá tốt nhất và trượt giá thấp nhất, mang lại trải nghiệm dễ dùng và giao dịch tốt nhất.
IV. Chiều cạnh tranh hệ sinh thái mới: Từ tranh giành lưu lượng đến cuộc chơi xây dựng giá trị
Trong bối cảnh kiến trúc công nghệ dần hoàn thiện, trọng tâm cạnh tranh của Perp DEX đã chuyển từ hiệu năng kỹ thuật đơn thuần sang cuộc đua chiều sâu xây dựng hệ sinh thái.
4.1 Chiến lược tăng trưởng hai mặt: Khuyến khích quyết liệt và nghi vấn "wash trading"
Hiện tượng nổi bật nhất trong cạnh tranh hệ sinh thái là các nền tảng mới tăng trưởng bùng nổ nhờ chiến lược khuyến khích mạnh, nhưng đồng thời gây tranh cãi về tính xác thực dữ liệu.
● Tăng trưởng quyết liệt của Aster: Aster cung cấp đòn bẩy tới 1001x và các chương trình điểm thưởng, giúp khối lượng giao dịch hàng ngày từng vượt 27 tỷ USD, tổng số người dùng nhanh chóng vượt 4.6 triệu. Tuy nhiên, tăng trưởng "tên lửa" này đi kèm nghi vấn. Tỷ lệ khối lượng giao dịch/OI bất thường cao, vượt xa mức bình thường, khiến thị trường lo ngại có nhiều giao dịch wash trading để lấy điểm airdrop.
● Thách thức mô hình miễn phí của Lighter: Mô hình miễn phí giao dịch của Lighter thu hút lượng truy cập lớn, nhưng tỷ lệ giữ chân người dùng thấp. Tương tự Aster, tỷ lệ khối lượng giao dịch/OI cũng cao hơn nhiều so với các nền tảng ổn định như Hyperliquid, cho thấy có thể có nhiều giao dịch đầu cơ ngắn hạn thay vì người dùng thực sự lâu dài, do đó khả năng sinh lời lâu dài còn bỏ ngỏ.
● Chuẩn mực về tính xác thực và bền vững: So sánh, khối lượng giao dịch của Hyperliquid tăng trưởng ổn định hơn, tỷ lệ OI/Volume lành mạnh hơn. Các nền tảng như EdgeX dù thị phần nhỏ nhưng tỷ lệ OI/Volume cao hơn nhiều so với Aster và Lighter, cho thấy hành vi người dùng thực và bền vững hơn.
4.2 Cuộc đua chiều sâu xây dựng hệ sinh thái: Tài sản, thanh khoản, đổi mới kinh doanh và mô hình phí
Ngoài lưu lượng, các dự án còn cạnh tranh ở chiều sâu hệ sinh thái.
● Cuộc đua đa dạng hóa tài sản: Đề xuất HIP-3 của Hyperliquid mở đầu cho "niêm yết tài sản không cần cấp phép", cho phép nhanh chóng niêm yết hợp đồng vĩnh cửu cho cổ phiếu, hàng hóa truyền thống, trở thành chiến lược thu hút tài sản đuôi dài và cộng đồng mới. Aster lại có cách tiếp cận khác biệt, không chỉ chạy theo số lượng tài sản mà chú trọng xây dựng chiều sâu tài sản và tích hợp với các kịch bản giao dịch. Ví dụ, Aster đã niêm yết hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu 24/7, chọn lọc các mã như Tesla, Nvidia... được thị trường quan tâm cao, nhằm cung cấp cho người dùng crypto native khả năng tiếp cận rủi ro thị trường truyền thống một cách liền mạch.
● Đổi mới mô hình thanh khoản và lợi nhuận: Các giao thức đầu ngành cạnh tranh vốn qua thiết kế khác biệt. Ví dụ, pool HLP của Hyperliquid cho phép gửi USDC để chia sẻ PnL đối tác, lợi nhuận năm khoảng 6.7%, và khoảng 93% phí giao dịch được đưa vào quỹ hỗ trợ để mua lại token, tạo vòng quay giá trị. Aster dùng pool ALP cho phép dùng tài sản sinh lợi (asBNB, USDF) làm ký quỹ, vừa giao dịch vừa nhận lãi staking (asBNB năm khoảng 5-7%) hoặc lãi gửi stablecoin (USDF APY tới 16.7%), tăng hiệu quả vốn. Ngoài ra, các giao thức khác cũng có đổi mới đáng chú ý, như kho thanh khoản LLP của Lighter thu hút vốn nhờ APY cao, lợi nhuận đến từ PnL đối tác, funding fee và phí thanh lý, mô hình này dưới miễn phí giao dịch liệu có bền vững hay không vẫn cần theo dõi.
● Đổi mới mô hình kinh doanh: Hyperliquid và chương trình khuyến khích developer khuyến khích bên thứ ba xây dựng ứng dụng mới trên hạ tầng của mình, còn Aster tích hợp sâu với hệ sinh thái BNB Chain thể hiện con đường khởi động nhanh nhờ tận dụng lưu lượng sẵn có. Những đổi mới này không chỉ nâng cao hiệu quả vốn mà còn tạo hiệu ứng mạng, thúc đẩy hệ sinh thái phát triển bền vững hơn.
● So sánh phí giao dịch: So sánh cấu trúc phí của các DEX hợp đồng vĩnh cửu, có thể lựa chọn khác biệt theo chân dung người dùng: tài khoản tiêu chuẩn miễn phí của Lighter hấp dẫn nhất với nhà đầu tư nhỏ lẻ và giao dịch tần suất thấp; tài khoản Premium với phí ăn lệnh cực thấp phù hợp trader tần suất cao. Với market making thụ động và lệnh lớn, Aster và Hyperliquid nhờ cơ chế phân tầng và rebate tốt hơn là lựa chọn ưu tiên. Nếu nhạy cảm với biến động funding fee, cơ chế của Aster và Lighter phù hợp hơn. EdgeX hiện chưa có lợi thế rõ về cấu trúc phí.
V. Thách thức tuân thủ: Thanh gươm Damocles treo lơ lửng
Sự phát triển thần tốc của Perp DEX đang đối mặt với áp lực lớn từ khung pháp lý toàn cầu ngày càng hoàn thiện, tuân thủ đã trở thành yếu tố quyết định khả năng sống còn lâu dài của dự án.
5.1 Minh bạch hóa môi trường pháp lý toàn cầu
● Mỹ: CFTC và SEC tháng 9 cùng lên tiếng cam kết cung cấp "miễn trừ đổi mới" cho DeFi, xác định rõ hợp đồng vĩnh cửu và phái sinh crypto thuộc chương trình thử nghiệm sandbox, đồng thời công bố tổ chức tọa đàm về thị trường 24h, ký quỹ danh mục và quản lý DeFi. Tín hiệu này cho thấy cơ quan quản lý bắt đầu chuyển từ thực thi sang xây dựng khung pháp lý.
● EU: Quy định MiCA chỉ áp dụng cho tài sản crypto spot, nhưng bất kỳ sản phẩm phái sinh nào cung cấp cho khách hàng EU đều tự động trở thành công cụ tài chính theo MiFID II. Hướng dẫn cuối cùng của ESMA tháng 12/2024 cảnh báo chỉ cần có frontend tiếng Anh truy cập được từ EU cũng có thể phá vỡ miễn trừ reverse solicitation, DEX phái sinh phải geo-block hoặc xin giấy phép dịch vụ đầu tư.
● Khu vực Châu Á - Thái Bình Dương: Khung pháp lý khu vực này cũng đang hoàn thiện nhanh. MAS Singapore yêu cầu bất kỳ nền tảng nào cung cấp sản phẩm crypto đòn bẩy (bao gồm DEX) phải có giấy phép theo Đạo luật Dịch vụ Thanh toán, nếu liên quan phái sinh còn phải xin phê duyệt "thị trường tổ chức" theo Đạo luật Chứng khoán và Phái sinh. Lộ trình của SFC Hong Kong chỉ cho phép giao dịch phái sinh tài sản số cho "nhà đầu tư chuyên nghiệp", áp dụng quản lý rủi ro nghiêm ngặt và quy định báo cáo OTC.
5.2 Rủi ro cụ thể và ứng phó của dự án
● Rủi ro về địa lý người dùng: Như Hyperliquid có nhiều người dùng Mỹ, nhưng liệu việc chặn IP Mỹ ở frontend có vượt qua được kiểm tra gắt gao của SEC hay không vẫn rất bất định. Đồng thời, mô hình kinh doanh phụ thuộc lớn vào lòng trung thành người dùng và tăng trưởng doanh thu liên tục, nếu tương lai pháp lý siết chặt yêu cầu KYC/AML, hoặc môi trường vĩ mô xấu đi khiến doanh thu không như kỳ vọng, đều có thể ảnh hưởng đến khả năng vận hành hệ sinh thái.
● Lằn ranh đỏ đổi mới tài sản: Các sản phẩm như hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu mà các nền tảng đang thử nghiệm, trực tiếp bước vào vùng nước sâu của quản lý chứng khoán truyền thống, rất dễ bị các cơ quan quản lý toàn cầu phối hợp xử lý.
● Giải pháp: Ngành đang tích cực phát triển công nghệ tuân thủ (RegTech), như module KYC on-chain, xác minh danh tính bằng zero-knowledge, sandbox pháp lý... nhằm tìm điểm cân bằng giữa lý tưởng phi tập trung và yêu cầu quản lý.
VI. Triển vọng tương lai: Từ cuộc chiến lưu lượng đến tái cấu trúc giá trị
Trong cuộc đua lưu lượng hiện tại của ngành Perp DEX, thị trường đang dần chuyển từ mở rộng vô trật tự sang tích hợp cấu trúc. Sự tiến hóa này không chỉ phản ánh sự sâu sắc của cục diện cạnh tranh mà còn dự báo tái cấu trúc cơ chế tạo giá trị. Dưới đây là phân tích về tiềm năng kết cục ngành từ các khía cạnh: tích hợp cạnh tranh dài hạn, chuyển đổi mô hình tăng trưởng, con đường tổ chức hóa, tác động pháp lý, xu hướng đồng nhất kiến trúc công nghệ và cơ chế bắt giá trị.
6.1 Cục diện tích hợp cạnh tranh dài hạn vượt lên trên cuộc đua thị phần
Giai đoạn đầu của thị trường Perp DEX chủ yếu là cuộc đua lưu lượng khốc liệt, nhưng về lâu dài, mô hình này sẽ chuyển dần sang độc quyền nhóm và hợp tác hệ sinh thái. Dữ liệu năm 2025 cho thấy, khối lượng giao dịch ngành đã vượt mốc 1 nghìn tỷ USD, tăng trưởng năm hơn 138%, nhưng thị phần nền tảng dẫn đầu đang nhanh chóng tập trung vào số ít, dự kiến đến 2027, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu DEX sẽ chiếm hơn 50% thị trường phái sinh tổng thể.
Quá trình tích hợp này không phải chỉ là M&A, mà là nhờ hiệu ứng mạng và tổng hợp thanh khoản: nền tảng dẫn đầu sẽ kết nối cross-chain và tương tác giao thức, hình thành thế "winner-takes-all". Một số ít nền tảng sẽ kiểm soát hơn 80% thanh khoản, các bên lề sẽ bị loại hoặc tích hợp vào liên minh hệ sinh thái. Quá trình này giống sự độc quyền nhóm trong tài chính truyền thống, thúc đẩy ngành chuyển từ cạnh tranh phân mảnh sang hợp tác quy mô, tránh lãng phí tài nguyên và nâng cao hiệu quả tổng thể.
6.2. Tiến hóa từ tăng trưởng dựa vào khuyến khích sang mô hình hữu cơ bền vững
Hiện tại, sự mở rộng của Perp DEX phụ thuộc lớn vào airdrop, điểm thưởng và khuyến khích ngắn hạn, các cơ chế này giúp hút lưu lượng nhanh nhưng dễ tạo bong bóng và mất người dùng. Tương lai, ngành sẽ chuyển dần sang mô hình tăng trưởng hữu cơ dựa vào lợi nhuận thực, trong đó phí giao thức dùng để mua lại và đốt token là trụ cột. Một số nền tảng đã dùng 99% doanh thu để mua lại token, chuyển từ khuyến khích đầu cơ sang neo giá trị.
Tiến hóa này dựa vào việc tạo phí giao dịch ổn định và khuyến khích lâu dài cho nhà cung cấp thanh khoản, dự kiến đến 2028, tỷ lệ giữ chân người dùng hữu cơ sẽ tăng từ 40% hiện tại lên trên 70%. Bằng cách giảm phụ thuộc vào phát thải và tăng cường cơ chế chia sẻ phí bền vững, Perp DEX sẽ chuyển từ "trò chơi lưu lượng" sang "vòng quay giá trị", chống lại biến động chu kỳ thị trường, đạt tăng trưởng nội sinh.
6.3 Con đường tổ chức hóa và chỉ số trưởng thành thị trường
Hiện tại, Perp DEX chủ yếu do nhà đầu tư nhỏ lẻ và trader định lượng dẫn dắt, nhưng tổ chức hóa sẽ là chất xúc tác then chốt cho sự trưởng thành thị trường. Dữ liệu 2025 cho thấy tỷ lệ vốn tổ chức vào DEX tăng từ 10% lên 25%, nhờ hoàn thiện công cụ quản trị rủi ro và tuân thủ của nền tảng.
Con đường tương lai sẽ tiến triển dần: giai đoạn đầu thu hút quỹ phòng ngừa rủi ro và tổ chức quản lý tài sản qua kết nối có phép (KYC/AML), giai đoạn giữa tích hợp API chuẩn hóa và giải pháp lưu ký để mở rộng quy mô. Chỉ số trưởng thành gồm OI ổn định trên 100 tỷ USD, tỷ lệ giao dịch tổ chức trên 40%, tỷ lệ TVL/khối lượng giao dịch tối ưu (hiện khoảng 0.3, sẽ tiệm cận 0.5). Sự chuyển đổi này đánh dấu bước nhảy của Perp DEX từ "thiên đường nhỏ lẻ" sang "hạ tầng tổ chức", thúc đẩy chiều sâu và ổn định thị trường.
6.4 Khung pháp lý tái cấu trúc mô hình kinh doanh
Sự tiến hóa của môi trường pháp lý sẽ là lực lượng tái cấu trúc mô hình kinh doanh Perp DEX. Hiện tại, bất định pháp lý khiến một số nền tảng (như dự án DEX của OKX) hoãn ra mắt, nhưng về lâu dài, khung pháp lý rõ ràng sẽ sinh ra mô hình lai: nền tảng phải tích hợp yếu tố TradFi như tuân thủ có phép và công bố rủi ro để đổi lấy quyền truy cập tổ chức.
Dự kiến đến 2027, các khu vực lớn (EU MiCA, quy định CFTC Mỹ) sẽ yêu cầu DEX triển khai KYC và AML tùy chọn, điều này sẽ tái cấu trúc doanh thu — từ phí giao dịch thuần sang phí dịch vụ tuân thủ. Đồng thời, pháp lý sẽ hạn chế sản phẩm đòn bẩy rủi ro cao, thúc đẩy nền tảng chuyển sang phái sinh rủi ro thấp, minh bạch. Nhìn chung, sự tái cấu trúc này sẽ loại bỏ các bên không tuân thủ, nhưng tạo nền tảng hợp pháp cho mô hình bền vững, thúc đẩy ngành chuyển từ "vùng xám" sang hội nhập tài chính chính thống.
6.5 Xu hướng đồng nhất kiến trúc công nghệ
Kiến trúc công nghệ của Perp DEX sẽ tiến hóa từ thử nghiệm đa dạng sang đồng nhất chuẩn hóa để giải quyết phân mảnh thanh khoản và độ trễ thực thi. Hiện tại, mô hình CLOB (sổ lệnh giới hạn trung tâm) đã trở thành chủ đạo, tương lai sẽ tích hợp thêm lớp ý định (Intent Layer) và ZK proof, hiện thực hóa thanh khoản hợp nhất cross-chain và bảo mật quyền riêng tư.
Dự kiến đến 2026, 80% nền tảng sẽ áp dụng kiến trúc tổng hợp đa chuỗi, kết hợp lớp EVM tương thích kiểu HyperEVM, nâng cao khả năng kết hợp và tốc độ thanh toán (từ cấp giây xuống gần cấp mili giây). Xu hướng đồng nhất này sẽ giảm rủi ro bridge, thúc đẩy chuyển đổi từ "đảo on-chain" sang "lớp thực thi hợp nhất", hỗ trợ xử lý khối lượng giao dịch quy mô nghìn tỷ USD.
6.6 Cơ chế bắt giá trị quyết định người thắng cuộc dài hạn
Người thắng cuộc dài hạn của Perp DEX sẽ được quyết định bởi cơ chế bắt giá trị hiệu quả, không chỉ dựa vào khối lượng giao dịch. Cốt lõi là thiết kế vòng lặp chia sẻ phí: nền tảng dẫn đầu dùng 99% doanh thu để mua lại và đốt token, mô hình quản trị ve (vote escrow), kho thanh khoản (HLP) chia sẻ PnL, hiện thực hóa neo giá trị token và lòng trung thành người dùng. Tương lai, bắt giá trị sẽ nhấn mạnh vòng lặp hệ sinh thái — tích hợp lending, staking và phái sinh, tạo lợi nhuận tổng hợp, thúc đẩy ngành chuyển từ "bắt lưu lượng" sang "tái cấu trúc giá trị".
Kết luận
Đường đua Perp DEX đã vượt qua giai đoạn xác thực công nghệ, bước vào giai đoạn cạnh tranh về hệ sinh thái và mô hình mới. Dù Aster, Lighter thể hiện sức mạnh tăng trưởng ngắn hạn nhờ chiến lược quyết liệt, nhưng tính xác thực dữ liệu và tính bền vững của mô hình còn cần kiểm chứng. Hyperliquid lại thể hiện ưu thế kết hợp hiệu năng công nghệ và mô hình kinh tế bền vững. Người thắng cuộc tương lai chắc chắn là hệ sinh thái xây dựng được ưu thế toàn diện về công nghệ, trải nghiệm người dùng, mô hình kinh tế, đổi mới tài sản và ứng phó tuân thủ. Dù phía trước còn nhiều thách thức, xu hướng Perp DEX thúc đẩy tài chính tiến tới mở và minh bạch hơn là không thể đảo ngược, giá trị dài hạn vững chắc và đầy tiềm năng.
