IOSG: Tại sao thời kỳ "mua shitcoin nhắm mắt" đã trở thành quá khứ?

Original Article Title: "IOSG Weekly Brief | Reflections on the Shitcoin Season of this Cycle #292"

Original Article Author: Jiawei, IOSG Venture

Giới thiệu

▲ Nguồn: CMC

Trong hai năm qua, sự chú ý của thị trường luôn xoay quanh một câu hỏi: Liệu mùa Shitcoin có quay trở lại không?

So với sức mạnh của Bitcoin và quá trình thể chế hóa, hiệu suất của phần lớn các shitcoin lại khá mờ nhạt. Hầu hết các shitcoin hiện tại đã giảm 95% vốn hóa so với chu kỳ trước, và các đồng coin mới được bao phủ bởi nhiều hào quang cũng đang mắc kẹt trong vũng lầy. Ethereum cũng đã trải qua một thời gian dài suy giảm cảm xúc cho đến gần đây khi phục hồi nhờ các cấu trúc giao dịch như "Coin-Stock Pattern".

Ngay cả trong bối cảnh Bitcoin liên tục lập đỉnh mới và Ethereum bắt kịp, ổn định tương đối, tâm lý chung của thị trường đối với shitcoin vẫn ở mức thấp. Mỗi thành viên thị trường đều mong chờ thị trường tái hiện lại đợt tăng giá ngoạn mục năm 2021.

Tác giả đưa ra một luận điểm cốt lõi: "tưới nước như lũ" và thị trường bò kéo dài nhiều tháng của năm 2021, với môi trường vĩ mô và cấu trúc thị trường đặc thù, đã không còn tồn tại — điều này không có nghĩa là mùa Shitcoin sẽ không đến, mà đúng hơn là nó có khả năng diễn ra trong môi trường bò chậm, với hình thức phân hóa rõ rệt hơn.

Năm 2021 thoáng qua

▲ Nguồn: rwa.xyz

Môi trường thị trường bên ngoài năm 2021 rất đặc biệt. Dưới bóng đen của đại dịch COVID-19, các ngân hàng trung ương trên toàn cầu đã in tiền với tốc độ chưa từng có và bơm nguồn vốn giá rẻ này vào hệ thống tài chính, làm giảm lợi suất tài sản truyền thống, và đột nhiên mọi người nhận ra mình có rất nhiều tiền mặt.

Được thúc đẩy bởi nhu cầu tìm kiếm lợi nhuận cao, dòng tiền bắt đầu chảy mạnh vào các tài sản rủi ro, và thị trường crypto trở thành điểm đến trọng yếu. Dấu hiệu rõ ràng nhất là sự mở rộng mạnh mẽ của phát hành stablecoin, tăng vọt từ khoảng 20 tỷ USD cuối năm 2020 lên hơn 150 tỷ USD cuối năm 2021, tăng hơn 7 lần chỉ trong một năm.

Bên trong ngành crypto, sau DeFi Summer, hạ tầng tài chính on-chain được xây dựng, các khái niệm NFT và metaverse xuất hiện trước công chúng, các public chain và giải pháp mở rộng cũng đang ở giai đoạn tăng trưởng. Đồng thời, nguồn cung dự án và token còn hạn chế, sự chú ý tập trung cao độ.

Lấy DeFi làm ví dụ, khi đó số lượng dự án blue-chip còn hạn chế, chỉ có một vài giao thức như Uniswap, Aave, Compound, Maker đại diện cho cả lĩnh vực. Nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn, và dòng vốn dễ dàng phối hợp để đẩy cả ngành tăng trưởng.

Hai yếu tố này đã tạo nên mảnh đất màu mỡ cho altseason năm 2021.

Tại sao "Cơ hội hiếm khi lặp lại chính mình"

Gác lại các yếu tố vĩ mô, cấu trúc thị trường đã có nhiều thay đổi lớn so với bốn năm trước, theo quan điểm của tác giả:

Sự mở rộng nhanh chóng của nguồn cung token

▲ Nguồn: CMC

Hiệu ứng tạo ra sự giàu có năm 2021 đã thu hút lượng lớn vốn vào lĩnh vực này. Trong bốn năm qua, sự sôi động của các quỹ đầu tư mạo hiểm đã vô tình đẩy cao định giá trung bình của các dự án, sự phổ biến của kinh tế airdrop và sự lan tỏa mạnh mẽ của memecoin, tất cả đều góp phần thúc đẩy phát hành token tăng tốc mạnh mẽ và định giá tăng vọt.

▲ Nguồn: Tokenomist

Khác với hầu hết các dự án năm 2021 ở trạng thái lưu thông cao, các dự án chính thống trên thị trường hiện tại thường đối mặt với áp lực mở khóa token lớn, chỉ có memecoin là ngoại lệ. Theo TokenUnlocks, chỉ riêng năm 2024-2025, hơn 200 tỷ USD vốn hóa token sẽ được mở khóa. Đây cũng là trạng thái hiện tại của ngành trong chu kỳ này, bị chỉ trích rộng rãi vì "FDV cao, lưu thông thấp".

Sự phân tán của sự chú ý và thanh khoản

▲ Nguồn: Kaito

Về mặt chú ý, hình trên ghi lại ngẫu nhiên mức độ nhận diện của các dự án Pre-TGE trên Kaito. Trong top 20 dự án, có thể nhận ra không dưới 10 phân khúc ngách. Nếu hỏi tóm tắt các câu chuyện chính của thị trường năm 2021 trong vài từ, hầu hết mọi người sẽ nói "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse". Tuy nhiên, trong hai năm qua, thị trường dường như khiến chúng ta khó có thể phản ứng ngay và mô tả chỉ bằng vài từ.

Trong bối cảnh này, dòng vốn chuyển đổi nhanh giữa các phân khúc khác nhau, thời gian giữ ngắn. Cộng đồng crypto bị ngập trong thông tin, các nhóm khác nhau chủ yếu bàn về các chủ đề khác nhau. Sự phân mảnh này khiến dòng vốn khó phối hợp như năm 2021. Ngay cả khi một phân khúc nào đó tăng mạnh, cũng khó lan sang các lĩnh vực khác, càng khó tạo đà tăng cho toàn thị trường.

Xét về thanh khoản, một yếu tố cơ bản của mùa altcoin là hiệu ứng tràn của dòng vốn chốt lời: thanh khoản đầu tiên chảy vào các tài sản chính như Bitcoin và Ethereum, sau đó bắt đầu tìm kiếm lợi nhuận tiềm năng cao hơn ở altcoin. Sự tràn và xoay vòng này cung cấp lực mua bền vững cho các tài sản long-tail.

Tình huống tưởng như hiển nhiên này lại không xuất hiện trong chu kỳ này:

Thứ nhất, các tổ chức và ETF thúc đẩy sự tăng trưởng của Bitcoin và Ethereum sẽ không tiếp tục phân bổ vốn vào altcoin; các quỹ này ưu tiên tài sản hàng đầu có thể lưu ký và tuân thủ, điều này chỉ củng cố hiệu ứng mạng lưới của tài sản top thay vì nâng mặt bằng chung toàn thị trường.

Thứ hai, phần lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường thậm chí không nắm giữ Bitcoin hay Ethereum mà đã bị kẹt sâu trong altcoin suốt hai năm qua, thiếu thanh khoản dư thừa.

Thiếu ứng dụng đột phá

Đằng sau cơn sốt tăng giá năm 2021 thực ra có sự hỗ trợ nhất định. DeFi mang lại sức sống mới cho blockchain vốn đã cạn kiệt ứng dụng; NFT lan tỏa hiệu ứng người sáng tạo và người nổi tiếng ra ngoài cộng đồng crypto, với sự mở rộng người dùng mới và các trường hợp sử dụng mới từ bên ngoài (ít nhất là câu chuyện được kể như vậy).

Sau bốn năm lặp lại kỹ thuật và sản phẩm, chúng ta nhận ra rằng dù hạ tầng đã được xây dựng quá mức, nhưng rất ít ứng dụng thực sự đột phá. Trong khi đó, thị trường ngày càng thực dụng và tỉnh táo hơn — giữa lúc cạn kiệt câu chuyện, thị trường cần thấy sự tăng trưởng người dùng thực và mô hình kinh doanh bền vững.

Nếu không có dòng máu mới liên tục để hỗ trợ nguồn cung token ngày càng mở rộng, thị trường chỉ có thể chìm vào vòng xoáy trò chơi cổ phiếu, điều này về cơ bản không thể tạo nền tảng cho một thị trường bò rộng lớn.

Phác thảo và hình dung mùa altcoin này

Mùa altcoin đang đến, nhưng sẽ không giống như năm '21.

Thứ nhất, logic cơ bản của dòng vốn chốt lời và xoay vòng ngành vẫn tồn tại. Chúng ta có thể quan sát rằng sau khi Bitcoin đạt 100K USD, động lực tăng ngắn hạn yếu đi rõ rệt, và dòng vốn sẽ bắt đầu tìm kiếm mục tiêu tiếp theo. Ethereum cũng vậy.

Thứ hai, trong thị trường thiếu thanh khoản dài hạn, altcoin nắm giữ bị mắc kẹt, dòng vốn cần tìm lối thoát. Ethereum là ví dụ điển hình: Liệu nền tảng của Ethereum có thay đổi trong chu kỳ này không? Những ứng dụng hot nhất như Hyperliquid và pump.fun không xuất hiện trên Ethereum; khái niệm "máy tính thế giới" cũng đã là chuyện xa xưa.

Thiếu thanh khoản nội bộ, chỉ còn cách cầu cứu bên ngoài. Được thúc đẩy bởi DAT, cùng với việc ETH tăng hơn ba lần, nhiều câu chuyện về stablecoin và RWA cuối cùng đã tìm được nền tảng thực tế nhất.

Tác giả hình dung kịch bản sau:

Thị trường chắc chắn dựa trên nền tảng cơ bản

▲ Nguồn: TokenTerminal

Trong thị trường bất định, dòng vốn theo bản năng tìm kiếm sự chắc chắn.

Dòng vốn sẽ chảy nhiều hơn vào các dự án có nền tảng và PMF, giá có thể tăng hạn chế nhưng lại vững chắc và có độ chắc chắn cao. Ví dụ, các blue-chip DeFi như Uniswap và Aave, ngay cả khi thị trường đi xuống vẫn giữ được sức bật tốt; Ethena, Hyperliquid và Pendle nổi lên như những ngôi sao mới trong chu kỳ này.

Chất xúc tác tiềm năng có thể bao gồm các hành động quản trị như mở fee switch và nhiều hơn nữa.

Các dự án này có điểm chung là tạo ra dòng tiền lớn, sản phẩm đã được thị trường kiểm chứng đầy đủ.

Cơ hội Beta tài sản mạnh

Khi một tài sản dẫn đầu thị trường (như ETH) bắt đầu tăng, dòng vốn bỏ lỡ đà tăng này hoặc muốn đòn bẩy cao hơn sẽ tìm kiếm các "tài sản đại diện" có tương quan cao để thu về lợi nhuận Beta. Ví dụ, UNI, ETHFI, ENS, v.v. Chúng có thể khuếch đại biến động của ETH nhưng tính bền vững tương đối thấp hơn.

Định giá lại các phân khúc cũ dưới sự chấp nhận chính thống

Từ việc tổ chức mua Bitcoin, ETF, đến mô hình DAT, câu chuyện chính của chu kỳ này là sự chấp nhận của tài chính truyền thống. Nếu stablecoin tăng trưởng nhanh, giả sử tăng 4 lần lên 1 nghìn tỷ USD, dòng vốn này có thể sẽ chảy một phần vào DeFi, thúc đẩy định giá lại giá trị của nó trên thị trường. Việc chuyển từ sản phẩm tài chính crypto-native sang phạm vi tài chính truyền thống sẽ định hình lại khung định giá của các blue-chip DeFi.

Sự cường điệu hệ sinh thái cục bộ

▲ Nguồn: DeFiLlama

Nhờ sức nóng thảo luận liên tục, độ bám dính người dùng cao và dòng vốn tăng trưởng hội tụ, HyperEVM có thể chứng kiến hiệu ứng giàu có và Alpha kéo dài từ vài tuần đến vài tháng trong chu kỳ tăng trưởng của các dự án hệ sinh thái.

Chênh lệch định giá dự án nổi tiếng

▲ Nguồn: Blockworks

Lấy pump.fun làm ví dụ, sau khi làn sóng ra mắt coin lắng xuống, định giá trở về vùng bảo thủ và xuất hiện chênh lệch thị trường, nếu nền tảng tiếp tục duy trì đà mạnh, có thể xuất hiện cơ hội phục hồi. Trong trung hạn, pump.fun, với vai trò là leader của mảng meme đồng thời có doanh thu làm nền tảng và cơ chế mua lại, có thể vượt trội hơn phần lớn các dự án meme top khác.

Kết luận

Kỷ nguyên mua mù quáng trong mùa meme 2021 đã là quá khứ. Môi trường thị trường đang trở nên trưởng thành và phân hóa hơn — thị trường luôn đúng, và với tư cách nhà đầu tư, chúng ta chỉ có thể liên tục thích nghi với sự thay đổi này.

Bên cạnh những điều trên, tác giả cũng đưa ra một số dự đoán kết luận:

Sau khi các tổ chức tài chính truyền thống bước vào thế giới crypto, logic phân bổ vốn của họ hoàn toàn khác với nhà đầu tư nhỏ lẻ — họ cần dòng tiền có thể giải thích và mô hình định giá có thể so sánh. Logic phân bổ này trực tiếp mang lại lợi ích cho sự mở rộng và tăng trưởng của DeFi trong chu kỳ tiếp theo. Các giao thức DeFi, để thu hút vốn tổ chức, sẽ chủ động hơn trong phân phối phí, mua lại hoặc thiết kế chia cổ tức trong 6–12 tháng tới.

Trong tương lai, logic định giá chỉ dựa trên TVL sẽ chuyển sang logic phân phối dòng tiền. Chúng ta có thể thấy một số sản phẩm DeFi dành cho tổ chức mới ra mắt gần đây, như Aave's Horizon, cho phép thế chấp trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa và quỹ tổ chức vay stablecoin.

Với sự phức tạp ngày càng tăng của môi trường lãi suất vĩ mô và nhu cầu lợi suất on-chain từ lĩnh vực tài chính truyền thống, hạ tầng doanh thu chuẩn hóa, sản phẩm hóa sẽ trở thành viên ngọc quý: phái sinh lãi suất (như Pendle), nền tảng sản phẩm cấu trúc (như Ethena), và các yield aggregator sẽ hưởng lợi.

Một rủi ro mà các giao thức DeFi phải đối mặt là các tổ chức truyền thống tận dụng thương hiệu, tuân thủ và lợi thế phân phối để ra mắt sản phẩm "vườn tường rào" được quản lý cạnh tranh với DeFi hiện hữu. Điều này có thể thấy qua Tempo, blockchain do Paradigm và Stripe phát triển.

Thị trường altcoin tương lai có thể sẽ hướng tới "barbellization", với thanh khoản chảy về hai cực: một đầu là blue-chip DeFi và hạ tầng. Những dự án này có dòng tiền, hiệu ứng mạng lưới và được tổ chức công nhận, hấp thụ phần lớn vốn tìm kiếm tăng trưởng ổn định. Đầu còn lại là các chip thuần rủi ro cao — memecoin và các câu chuyện ngắn hạn. Những tài sản này không mang câu chuyện nền tảng nào mà chỉ là công cụ đầu cơ thanh khoản cao, ngưỡng thấp, đáp ứng nhu cầu rủi ro và lợi nhuận cực đoan của thị trường. Các dự án ở giữa, có sản phẩm nhưng hào quang mờ nhạt, nếu cấu trúc thanh khoản không cải thiện, vị thế thị trường sẽ trở nên lúng túng.