Xu hướng tài sản hóa trên chuỗi dưới phương thức định giá stablecoin

Ngày 4 tháng 9 năm 2025, viết tại Singapore

Tháng 8 năm 2025, các thành phố tài chính toàn cầu bắt đầu chứng kiến những biến động thị trường dữ dội do làn sóng stablecoin, với sự thúc đẩy của Genius Act và Project Crypto cùng các ví dụ làm giàu từ Mstr và Circle, đã phá vỡ thế cân bằng lợi ích của tài chính truyền thống. Stablecoin, sự liên kết giữa token và cổ phiếu, DAT, RWA và quản lý tài sản on-chain nhanh chóng trở thành điểm nóng cạnh tranh trong môi trường mới.

Về bản chất, việc thực thi các đạo luật về stablecoin là điểm khởi đầu cho cuộc cải cách toàn diện hóa tài chính toàn cầu lên chuỗi, đường cong tăng trưởng thứ hai của Crypto sẽ phát triển dựa trên các kịch bản ứng dụng stablecoin và token hóa các loại tài sản khác nhau, kết hợp sự linh hoạt của tài chính Crypto với kinh nghiệm lịch sử của tài chính chuyên nghiệp, hình thành sự phát triển khác biệt dưới các khung pháp lý khác nhau ở từng khu vực.

tl;dr

1. Bản chất của Genius Act là phân quyền phát hành và thanh toán tiền tệ, từ đó củng cố quyền định giá tiền tệ

2. Stablecoin đã thúc đẩy cải cách tài chính toàn cầu lên chuỗi và tài sản hóa lên chuỗi thông qua việc thay đổi hình thức định giá tiền tệ

3. Cải cách đang nhanh chóng làm tan rã các liên minh cartel lâu dài của tài chính truyền thống, mang lại cơ hội tái cấu trúc lợi ích trong hỗn loạn

4. Trump đã thành công trong việc gắn lợi ích cá nhân vào thời điểm chuyển mình của lịch sử, tạo nên tính chính thống khó tin

5. Hai hướng của sự liên kết token-cổ phiếu: chứng khoán hóa (Securitization) và token hóa (Tokenization) cùng đặc điểm thị trường

6. Đặc điểm ngành và vấn đề của stablecoin, DAT, token hóa cổ phiếu, RWA và quản lý tài sản on-chain

7. Sự phân hóa ngành và văn hóa sau khi đường cong tăng trưởng thứ hai của Crypto khởi động

1. Bản chất của Genius Act là phân quyền phát hành và thanh toán tiền tệ, từ đó củng cố quyền định giá tiền tệ

Trong bài viết trước < GENIUS Act và Shadow Currency On-chain > đã phân tích chi tiết xu hướng không thể đảo ngược của sự suy giảm quyền kiểm soát của đồng USD truyền thống, cũng như quyết định của Genius Act nhằm phân quyền phát hành và thanh toán để đổi lấy việc lưu thông USD quy mô lớn hơn. Thực tế, chỉ trong 3 tháng sau khi Genius Act được đề xuất, thị trường đã chứng minh tầm nhìn đúng đắn của nó. Việc nới lỏng quyền phát hành và thanh toán USD trong giai đoạn này thực chất là thông qua hình thức shadow currency giúp stablecoin USD phái sinh có nhiều kịch bản ứng dụng hơn, từ đó củng cố quyền định giá rộng lớn hơn; mà quyền định giá tiền tệ mới là biểu hiện của năng lực cạnh tranh đồng thuận trong tài chính on-chain tương lai, còn quyền phát hành và thanh toán sẽ dần trở thành một hạ tầng phổ thông, mất đi rào cản và giá trị cạnh tranh.

Cuộc chiến tiền tệ trong tương lai là cạnh tranh về sức mạnh đồng thuận trong ứng dụng tiền tệ, chứ không còn là cạnh tranh về quyền phát hành và thanh toán. Đây là cuộc cải cách căn bản mà tài chính on-chain buộc tài chính truyền thống phải đối mặt, và rõ ràng đây là quan niệm mà nhiều quốc gia, khu vực, cũng như các chuyên gia, học giả, doanh nhân tài chính truyền thống chưa nhận ra hoặc khó thay đổi. Nói cách khác, M2 của tiền tệ on-chain trong tương lai sẽ dần mất đi ý nghĩa ban đầu, việc phát hành quá mức các loại tiền tệ và tài sản token hóa sẽ trở thành một sự tự do, nhưng tự do này không đồng nghĩa với giá trị tương đương, giá trị thực sự sẽ tồn tại dưới dạng sức mạnh đồng thuận của tiền tệ và tài sản token, thể hiện qua tính thanh khoản, sức mua, khả năng tương tác, mức độ công nhận cộng đồng và các phản hồi giá trị thị trường có thể đo lường khác.

Đối mặt với bước ngoặt cải cách mang tính chất lượng như vậy, sự linh hoạt trong tư duy chuyển đổi mô hình là vô cùng quan trọng, nhiều định nghĩa kinh tế học truyền thống, phương pháp kiểm soát thị trường, cũng như hình thái vận hành tài sản sẽ thay đổi. Ví dụ, khi M2 mất đi ý nghĩa ban đầu, có thể sẽ được điều chỉnh bằng hệ số giá trị lưu động như một bội số để xác định giá trị lưu thông hiệu quả của một loại tiền tệ hoặc tài sản. Tất nhiên, các chính sách tiền tệ và tài khóa cũng cần thay đổi về bản chất để thích ứng với phương pháp quản trị kinh tế on-chain mới.

2. Stablecoin thúc đẩy cải cách tài chính toàn cầu lên chuỗi và tài sản hóa lên chuỗi thông qua việc thay đổi hình thức định giá tiền tệ

Sau khi Genius Act âm thầm khơi mào cuộc chiến tiền tệ mới này, các quốc gia và khu vực trên thế giới đã lần lượt ban hành các đạo luật stablecoin của riêng mình. Dù nhiều đạo luật vẫn dựa trên các quy tắc tài chính truyền thống, cần thời gian để điều chỉnh thích nghi, nhưng cải cách tài chính lên chuỗi đã bắt đầu.

Dù tài sản được thanh toán bằng 1USD và 1 USDC (hoặc các stablecoin khác) có vẻ không khác biệt nhiều về giá, nhưng do cơ chế tiền tệ khác nhau về bản chất, ý nghĩa tài chính của tài sản cũng thay đổi lớn. Chủ yếu thể hiện ở khả năng lập trình, khả năng kết hợp, thanh khoản thị trường, khả năng lưu thông khác biệt trong hệ sinh thái và sự linh hoạt của các sản phẩm phái sinh tài chính.

Gần đây, khi bạn bè có nền tảng tài chính truyền thống hỏi về đặc điểm quản lý tài sản on-chain của CICADA Finance, tôi thường ví von như một "bo mạch chủ tài chính", các chiến lược tài sản tài chính khác nhau giống như các "chip tài chính" với thuật toán khác nhau, thông qua việc lựa chọn và cắm rút quản lý tài sản trên bo mạch chủ để tạo thành các tổ hợp tài chính linh hoạt, còn stablecoin đóng vai trò như "dòng điện tài chính" kết nối chip và bo mạch chủ (chú thích 1).

3. Cải cách đang nhanh chóng làm tan rã các liên minh cartel lâu dài của tài chính truyền thống, mang lại cơ hội tái cấu trúc lợi ích trong hỗn loạn

Từ Genius Act đến Project Crypto, stablecoin và cải cách tài chính on-chain về bản chất đã lật đổ mô hình lợi ích cố hữu của tài chính truyền thống. Nếu ở thời điểm lịch sử khác, điều này chắc chắn sẽ gây ra xung đột lớn, nhưng lần này lại diễn ra khá suôn sẻ và dễ chấp nhận. Có phải do pháp luật tài chính hiện đại khiến cạnh tranh công bằng hơn hoặc các tổ chức ngày nay văn minh hơn lịch sử?

Tất nhiên là không. Lý do rất đơn giản, vì đường cong phát triển xã hội toàn cầu hiện nay quá nhanh, lợi nhuận bổ sung mà doanh nghiệp nắm bắt xu hướng và chuyển đổi nhanh có thể đạt được cao hơn nhiều so với chi phí tổn thất khi cố thủ bảo vệ lợi ích cũ. Liên minh cartel tài chính ở giai đoạn trước đã nhanh chóng bị các doanh nghiệp chuyển đổi nhanh phá vỡ và bỏ rơi, từ Wall Street đến toàn bộ New York, lần này đã chọn mô hình (+3, +3) để bước vào cục diện mới. Quá trình chuyển đổi này chắc chắn sẽ dẫn đến tái cấu trúc hỗn loạn của thị trường tài chính trong một giai đoạn, đồng thời xuất hiện nhiều cơ hội giao dịch tài sản và vốn mới.

Trong tháng qua, tôi nhận thấy mức độ cố kết của các liên minh cartel ở các ngành khác nhau tại thị trường New York là rất khác biệt. Dù ngành tài chính lần này chuyển đổi nhanh dưới tác động của Genius Act và Project Crypto, nhưng nhiều ngành truyền thống (như bất động sản) vẫn rất bảo thủ, do liên minh độc quyền kiểm soát nghiêm ngặt điều kiện gia nhập và luồng thông tin, môi trường giao dịch của nhiều ngành vẫn rất nguyên thủy, nhiều tài sản RWA còn chưa đủ điều kiện để bước vào giai đoạn nâng cấp token hóa hiện nay.

4. Trump đã thành công trong việc gắn lợi ích cá nhân vào thời điểm chuyển mình của lịch sử, tạo nên tính chính thống khó tin

Đáng chú ý là vị tổng thống crypto thúc đẩy sự phát triển nhanh chóng này - Trump. Trong lịch sử, việc thúc đẩy cải cách thường là việc rủi ro cao, nhiều trở ngại và không được ủng hộ, đặc biệt là khi gắn lợi ích cá nhân vào thì càng dễ bị chỉ trích. Tuy nhiên, Trump đã rất khéo léo chọn đúng thời điểm lịch sử đặc biệt, đạt được tính đúng đắn và chính thống khó tin, dùng cơ hội tái cấu trúc lợi ích do xu hướng ngành tất yếu mang lại để bù đắp nhiều phản kháng tiêu cực, tạo nên hiệu quả rất đặc biệt và không thể sao chép.

5. Hai hướng của sự liên kết token-cổ phiếu: chứng khoán hóa (Securitization) và token hóa (Tokenization) cùng đặc điểm thị trường

Sự liên kết token-cổ phiếu là chủ đề quan trọng của quý 3 năm 2025. Về bản chất, sự liên kết này có hai hướng: một là đưa tài sản token vào công ty niêm yết để tạo ra premium vốn dưới dạng cổ phiếu; hai là phát triển theo chính sách hiện hành để token hóa cổ phiếu, tạo ra thị trường token cổ phiếu giao dịch 24/7. Hướng đầu là quá trình chứng khoán hóa (Securitization), thường do ủy ban chứng khoán của một quốc gia hoặc khu vực quản lý; hướng sau là quá trình token hóa (Tokenization), tạm thời do quy định quản lý tài sản thay thế của một quốc gia hoặc khu vực quản lý, có nơi thuộc giám sát ngân hàng về tiền tệ hoặc thanh toán, có nơi thuộc giám sát chứng khoán thay thế.

Quá trình chứng khoán hóa của sự liên kết token-cổ phiếu trong quý 3 năm 2025 đã xuất hiện thuật ngữ mới là DAT (Digital Asset Treasury), đây là quá trình đưa tài sản token vào công ty niêm yết để cổ phiếu của họ có premium vốn, linh hoạt và phổ biến hơn ETF. DAT đã tạo ra hệ số premium 1.5x-2x (đỉnh gần 4x) trên các ví dụ thế hệ đầu như Mstr, trở thành xu hướng làm giàu chủ đạo ở các thành phố tài chính lớn như New York, Hong Kong trong nửa năm qua. So với giai đoạn đầu Mstr-BTC, thị trường DAT cuối quý 3 đầu quý 4 có sự khác biệt: 1) Tài sản đưa vào đa dạng hơn, bắt đầu bao gồm ETH, SOL và các token khác ngoài BTC; 2) Ngoài premium giá cổ phiếu do tài sản đưa vào, còn sử dụng công cụ tài chính để tạo đòn bẩy nhằm đạt hệ số vốn hoặc tiền tệ cao hơn; 3) Khác với Mstr mang ý nghĩa kinh tế chính trị tiêu biểu, các doanh nghiệp niêm yết vừa và nhỏ chủ yếu mang tính thương mại, nên sau khi có premium sẽ đối mặt rủi ro "Davis Double Kill" rõ rệt hơn.

Quá trình token hóa của sự liên kết token-cổ phiếu trong quý 3 năm 2025 vẫn ở giai đoạn đầu. Chủ yếu có các vấn đề: 1) Quá sớm cho các kịch bản to C, nhu cầu hiện tại chưa thực sự (chủ yếu chỉ có nhu cầu kéo dài thời gian giao dịch và tránh thuế trong giai đoạn không tuân thủ), vẫn ở giai đoạn đầu xây dựng hạ tầng và to B; 2) Không thân thiện với các dự án vừa và nhỏ, do vấn đề 1) dẫn đến khó kiếm lợi nhuận, hiện tại chỉ có các bên tham gia trưởng thành như Robinhood và Ondo Finance mới đủ sức duy trì thị trường ban đầu; 3) Xây dựng hạ tầng và nhu cầu to B khá âm thầm và kéo dài, các mô hình kinh doanh riêng lẻ khó sinh lời độc lập, cần hình thành chuỗi ngành mới có thể cộng hưởng tổng thể, cần thời gian phát triển. Nhiều tổ chức tham gia giai đoạn đầu đều có giả định sai về phát triển token hóa cổ phiếu, hiện tại thực sự cần hoặc có nhu cầu phát triển gồm: 1) Đạt được lộ trình tuân thủ ở các khu vực khác nhau; 2) Phát hành tài sản token hóa cổ phiếu quy mô lớn với chi phí mua/bán/giữ cổ phiếu thấp; 3) Hình thành nhà cung cấp thanh khoản quy mô lớn; 4) Tạo đòn bẩy và thị trường phái sinh thông qua các công cụ tài chính như cho vay; 5) Cung cấp nhiều tài sản thanh khoản cao có giá trị alpha khai thác cho thị trường chiến lược token hóa cạnh tranh.

So sánh, đến quý 3 năm 2025, quá trình chứng khoán hóa của sự liên kết token-cổ phiếu gần tiền hơn quá trình token hóa, nhưng cơ hội thời gian cũng ngắn hơn; ngược lại, quá trình token hóa cổ phiếu, trái phiếu, ngoại hối là hướng phát triển dài hạn, là bước quan trọng trong quá trình tài sản hóa lên chuỗi, đồng thời mở ra thị trường lớn hơn cho tài sản tài chính định lượng chiến lược.

6. Đặc điểm ngành và vấn đề của stablecoin, DAT, token hóa cổ phiếu, RWA và quản lý tài sản on-chain

Stablecoin, DAT, token hóa cổ phiếu, RWA và quản lý tài sản on-chain có thể coi là năm "bông hoa vàng" của đường cong tăng trưởng thứ hai của Crypto và quá trình tài sản hóa lên chuỗi. Trong đó, stablecoin, DAT và token hóa cổ phiếu đã được thảo luận ở trên, không nhắc lại.

RWA là một đường đua thú vị, năm ngoái không được ưa chuộng, nhưng năm nay lại được quan tâm trở lại, tuy nhiên lại xuất hiện nhiều vấn đề hơn, chủ yếu gồm: 1) Phần lớn tài sản hoặc thậm chí nền tảng làm RWA đều coi RWA là công cụ huy động vốn, mà không suy nghĩ về vấn đề sức mua sau phát hành, vấn đề thoát vốn, thanh khoản, sinh lời, tạo lập thị trường và tính bền vững; 2) Không có hoặc không xem xét vấn đề định giá công bằng và quy trình Oracle cho tài sản RWA; 3) Ngoài chức năng huy động vốn, không thiết kế kinh tế hóa và xây dựng hệ sinh thái về khả năng kết hợp và lập trình, không khác gì tư duy P2P và Crowd Funding của Web2.

Trong vài tháng qua, chúng tôi đã tiếp xúc với nhiều đối tác RWA, nói một cách trừu tượng, bản chất của RWA là xây dựng thị trường cấp một rưỡi cho một số tài sản phi chuẩn. Đây thực sự là một bài toán "kỷ sở bất dục, vật thi ư nhân", với những tài sản vốn không có đủ đồng thuận, sức mua và thanh khoản, thực tế cũng khó có thể thông qua RWA để đạt được ngay, toàn bộ quá trình token hóa tài sản vẫn cần trải qua các bước chuẩn hóa, công bằng hóa, thị trường hóa và tài chính hóa. Đối với tài sản RWA, vấn đề khó nhất là thanh khoản quy mô lớn trung hạn có thể chuyển nhượng, tức là vấn đề mà cấu trúc tài chính cấu trúc và tổ chức xử lý tài sản thanh khoản trong thị trường truyền thống đang gặp phải, điều này hiện vẫn thiếu giải pháp hiệu quả trong thị trường token hóa tài sản Crypto.

So với bất động sản, tài sản số và tác phẩm nghệ thuật mà nhiều người quan tâm trực tiếp, giai đoạn này các tài sản RWA phù hợp để token hóa thực tế là Supply Chain Fi và PayFi, đặc điểm tài sản thanh khoản cơ bản của chúng hỗ trợ tính khả thi của dòng giao dịch token hóa.

Quản lý tài sản on-chain thực chất là đường đua tổng hợp cho việc quản lý phân loại các loại tài sản dưới làn sóng stablecoin, về bản chất là xử lý dự án hệ thống hóa kết nối tài sản thanh khoản (Liquid Asset) và quỹ thanh khoản (Liquid Fund), từ thiết kế mô hình kinh tế đến sản phẩm nền tảng, từ sàng lọc tài sản đến vận hành quản lý tài sản, đều phức tạp hơn TradFi, đòi hỏi năng lực định lượng chuyên sâu đa lĩnh vực. CICADA Finance trong nửa năm qua đã nhanh chóng lặp lại năng lực quản lý tài sản on-chain trên đường cong tăng trưởng thứ hai, mở ra tiêu chuẩn mới cho quản lý tài sản on-chain, hoan nghênh các tài sản và hệ sinh thái khác hợp tác trao đổi.

7. Sự phân hóa ngành và văn hóa sau khi đường cong tăng trưởng thứ hai của Crypto khởi động

Sau khi SECLaunchesProject Crypto vào tháng 8, sự tăng trưởng nhanh của đường cong thứ hai đã thúc đẩy sự phân hóa sâu sắc hơn của toàn bộ thị trường Crypto. Bắc Mỹ, Đông Nam Á, Trung Đông và Châu Phi bắt đầu thể hiện sự khác biệt rõ rệt.

Native DeFi và hệ sinh thái stablecoin phát triển mạnh nhất tại New York và bờ Đông; RWA và sự liên kết token-cổ phiếu đều có cơ hội ở các thành phố tài chính toàn cầu, nhưng mỗi nơi đều chịu ảnh hưởng bởi chính sách đặc thù và thói quen tư duy của nhân sự chủ đạo, dẫn đến các cách diễn giải khác nhau; Châu Phi, Nam Á và Nam Mỹ chủ yếu phát triển từ góc độ ứng dụng Supply Chain Fi và PayFi, thực chất là thị trường mới nổi chủ đạo, hiện vẫn chưa được Crypto Market Price-in nhưng có tiềm lực rất lớn; Đông Nam Á lại trở thành căn cứ tiếp nhận cho sự phát triển tiếp theo của đường cong thứ nhất, các sàn giao dịch tập trung và dự án mang tính câu chuyện đều tập trung về đây để tạo ra sức mua mới.

Môi trường xã hội khác nhau theo địa lý đã tạo ra sự phân tầng và chia cắt thị trường Crypto, tài chính toàn cầu đang đối mặt với sự cải cách tài chính đa chiều và sự thay đổi phương thức định giá tài sản, stablecoin chỉ là bước khởi đầu.

Tác giả: Yang Ge Gary

Ngày: 4 tháng 9 năm 2025

Chú thích 1: Khái niệm "dòng điện tài chính" xem định nghĩa trong bài < Mạch tài chính và nguyên lý mô hình kinh tế web3 >