Những rạn nứt trong mô hình kho bạc Bitcoin: Liệu MicroStrategy có bền vững không?

Mô hình kho bạc Bitcoin, từng được ca ngợi là một phương pháp cách mạng trong quản lý tài sản doanh nghiệp, đang cho thấy dấu hiệu căng thẳng. MicroStrategy, hiện đã đổi tên thành Strategy, vừa là người tiên phong vừa là bài học cảnh báo trong mô hình mới nổi này. Bằng cách phân bổ 98% tổng tài sản vào Bitcoin—nắm giữ 632.457 BTC tính đến tháng 8 năm 2025—công ty đã tái định nghĩa chiến lược kho bạc doanh nghiệp. Tuy nhiên, các chiến thuật huy động vốn quyết liệt, thay đổi trong quản trị và sự tiếp xúc với biến động đánh giá theo giá thị trường đã đặt ra những câu hỏi quan trọng về tính bền vững lâu dài.

Thách thức quản trị: Từ kiểm soát tập trung đến căng thẳng cổ đông

Cấu trúc quản trị của Strategy đã thay đổi đáng kể kể từ năm 2023. Quyền kiểm soát ban đầu của CEO Michael Saylor—51,7% quyền biểu quyết vào năm 2024—đã giảm xuống còn 45,2% vào năm 2025 do bị pha loãng bởi 42 billions USD tài trợ vốn cổ phần và nợ. Sự thay đổi này buộc công ty phải tuân thủ các quy định của NASDAQ, dẫn đến việc thành lập các ủy ban quản trị độc lập, bao gồm cả ủy ban đề cử do Carl J. Rickertsen đứng đầu [4]. Mặc dù sự phi tập trung này nhằm mục đích phù hợp với lợi ích của cổ đông, việc Saylor tiếp tục ủng hộ tích lũy Bitcoin đã tạo ra xung đột. Ảnh hưởng của ông, dù đã giảm, vẫn đối lập với hội đồng quản trị ngày càng tập trung vào giảm thiểu rủi ro và bảo toàn vốn [4].

Việc bị giám sát pháp lý càng làm phức tạp thêm vấn đề quản trị. Các vụ kiện tập thể cáo buộc Strategy đã đánh lừa nhà đầu tư bằng cách hạ thấp rủi ro liên quan đến chiến lược Bitcoin của mình và sử dụng các phương pháp kế toán không minh bạch để thổi phồng kết quả tài chính [3]. Việc áp dụng FASB ASU 2023-08, quy định đánh giá tài sản crypto theo giá thị trường, đã phơi bày khoản lỗ chưa thực hiện trị giá 5,91 billions USD trong quý 1 năm 2025, dẫn đến sự sụp đổ giá cổ phiếu [3]. Những thách thức về quản trị và pháp lý này cho thấy sự mong manh của một mô hình phụ thuộc vào tài sản biến động mạnh và đòn bẩy cao.

Rủi ro định giá: Biến động theo giá thị trường và rủi ro thuế

Việc chuyển sang kế toán theo giá thị trường đã làm gia tăng sự bất ổn tài chính của Strategy. Trước đây, lợi nhuận từ Bitcoin được ẩn dưới mô hình giảm giá không tính chi phí, chỉ cho phép ghi nhận lỗ. Hiện tại, mọi biến động giá đều ảnh hưởng trực tiếp đến bảng cân đối kế toán. Ví dụ, khoản lỗ 1 billions USD chỉ sau một đêm vào năm 2024 đã nhấn mạnh rủi ro khi nắm giữ tài sản có đòn bẩy và không tạo ra thu nhập [1]. Sự biến động này càng trầm trọng hơn bởi các nghĩa vụ thuế tiềm ẩn theo Đạo luật Giảm lạm phát với Thuế Tối thiểu Thay thế Doanh nghiệp (CAMT), có thể áp thuế 15% lên lợi nhuận chưa thực hiện nếu Thu nhập Báo cáo Tài chính Điều chỉnh (AFSI) của Strategy vượt quá 1 billions USD trong ba năm liên tiếp [3]. Mặc dù IRS chưa bắt buộc đánh thuế lợi nhuận chưa thực hiện, sự không chắc chắn này tạo ra áp lực pháp lý kéo dài.

Xung đột cổ đông và sự bão hòa thị trường

Niềm tin của cổ đông đã bị xói mòn khi chiến lược huy động vốn của Strategy thay đổi. Ban đầu, công ty cam kết không phát hành cổ phiếu dưới ngưỡng 2,5 lần mNAV để tránh pha loãng. Tuy nhiên, vào tháng 8 năm 2025, công ty đã đảo ngược chính sách này, cho phép phát hành trong khoảng từ 2,5 lần đến 4 lần mNAV—và thậm chí dưới 2,5 lần trong một số điều kiện nhất định [1]. Sự đảo ngược này đã làm dấy lên cáo buộc phá vỡ lòng tin, với tỷ lệ mNAV giảm xuống còn 1,57, thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 3,4 [1]. Việc giảm mức chênh lệch làm giảm khả năng huy động vốn của Strategy, tạo ra vòng luẩn quẩn tự củng cố giữa pha loãng và giá cổ phiếu giảm.

Thị trường rộng lớn hơn cũng đang trở nên bão hòa. Các công ty nhỏ hơn áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin không có đủ thanh khoản và quy mô để tái hiện thành công của Strategy. Nếu giá Bitcoin giảm mạnh, các công ty này có thể rơi vào tình trạng khó khăn, càng làm mô hình trở nên bất ổn [1].

Tranh luận về tính bền vững

Bất chấp những rủi ro này, một số nhà đầu tư vẫn lạc quan. Việc phân bổ vốn kỷ luật và sử dụng đòn bẩy chiến lược của Strategy trong lịch sử đã vượt trội hơn cả Bitcoin và cổ phiếu truyền thống, với giá cổ phiếu tăng 3.000% trong năm năm so với mức tăng 1.000% của Bitcoin [5]. Tuy nhiên, thành công này phụ thuộc vào việc Bitcoin tiếp tục tăng giá và sự rõ ràng về quy định. Việc phê duyệt các spot Bitcoin ETF và Đạo luật CLARITY đã bình thường hóa quyền tiếp cận crypto của các tổ chức, nhưng các thay đổi quy định cũng có thể dễ dàng làm gián đoạn mô hình này [2].

Về lâu dài, tính bền vững của Strategy sẽ phụ thuộc vào khả năng cân bằng giữa minh bạch quản trị, tuân thủ thuế và động lực thị trường. Dù cách tiếp cận tập trung vào Bitcoin đã tái định nghĩa quản lý kho bạc doanh nghiệp, những vết nứt trong mô hình—xung đột quản trị, biến động định giá và sự mất lòng tin của cổ đông—đang đặt ra những rủi ro sống còn.

Nguồn:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why