Sự bùng nổ của kho bạc tiền điện tử che giấu một cuộc khủng hoảng: Loại token nào có rủi ro cao nhất?

Tiêu đề gốc: Sự bùng nổ và tiềm năng sụp đổ của các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số: Những token nào dễ bị tổn thương nhất?

Nguồn gốc: Anthony DeMartino - ADM

Bản dịch gốc: Janna, ChainCatcher

Kể từ đầu năm nay, các công ty quản lý quỹ tài sản kỹ thuật số, với tư cách là đại diện tiêu biểu cho xu hướng hội tụ tiền điện tử-cổ phiếu, đã chứng kiến sự tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, trong khi bơm thanh khoản vào các tài sản chính thống như Bitcoin và Ethereum, các công ty quản lý quỹ này cũng bộc lộ một số lỗ hổng nhất định. Bài viết này dựa trên phân tích về những rủi ro tiềm ẩn đằng sau sự bùng nổ trong lĩnh vực DAT của Anthony DeMartino, người sáng lập Sentora và là đối tác chung của công ty đầu tư mạo hiểm Istari. ChainCatcher đã biên soạn và đăng lại văn bản gốc để bạn tham khảo, nhưng xin lưu ý rằng bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư. Sau đây là văn bản gốc: Vào năm 2025, một loại hình công ty đại chúng mới đã thu hút sự chú ý rộng rãi của các nhà đầu tư: quỹ đầu tư tài sản kỹ thuật số (DAT). Các tổ chức này, thường sử dụng tiền điện tử như Bitcoin làm tài sản dự trữ cốt lõi, đã huy động được hơn 15 tỷ đô la chỉ trong năm nay, vượt qua lượng vốn đầu tư mạo hiểm truyền thống trong lĩnh vực tiền điện tử. Xu hướng này, do các công ty như MicroStrategy dẫn đầu, đã dần phát triển mạnh mẽ, với ngày càng nhiều công ty tận dụng thị trường đại chúng để tích lũy tài sản kỹ thuật số. Mặc dù chiến lược này đã tạo ra lợi nhuận đáng kể trong các thị trường tăng giá, nhưng nó cũng mang lại những rủi ro cố hữu, có khả năng dẫn đến thanh lý đau đớn và làm trầm trọng thêm sự biến động trên cả thị trường chứng khoán và tiền điện tử. (I) Mô hình hoạt động của DAT DAT thường được thành lập thông qua các cấu trúc tài chính sáng tạo, bao gồm cả việc sáp nhập ngược vào các công ty vỏ bọc được niêm yết trên NASDAQ. Cách tiếp cận này cho phép các tổ chức tư nhân nhanh chóng niêm yết mà không cần sự giám sát chặt chẽ của đợt chào bán công khai lần đầu (IPO) truyền thống. Ví dụ: vào tháng 5 năm 2025, Asset Entities và Strive Asset Management đã thành lập một công ty quỹ tập trung vào Bitcoin thông qua một vụ sáp nhập ngược. Các ví dụ khác bao gồm Twenty One Capital, được SoftBank và Tether hậu thuẫn, đã tạo ra một công cụ đầu tư Bitcoin trị giá 3,6 tỷ đô la thông qua sáp nhập ngược với Cantor Equity Partners. Sau khi niêm yết, các công ty này huy động vốn thông qua chào bán cổ phiếu và đầu tư gần như toàn bộ số tiền thu được vào tài sản kỹ thuật số. Sứ mệnh cốt lõi của họ rất rõ ràng: mua và nắm giữ các loại tiền điện tử như Bitcoin, Ethereum, SOL, XRP và thậm chí cả TON.Mô hình này tích hợp tài chính truyền thống và tiền điện tử, cung cấp cho các nhà đầu tư một phương tiện đầu tư cho phép họ có được mức độ tiếp xúc đòn bẩy mà không cần trực tiếp nắm giữ tài sản. (II) Giá cổ phiếu tăng và giao dịch phí bảo hiểm Trong thị trường tăng giá tiền điện tử, cổ phiếu của DAT thường tăng giá đáng kể và giao dịch ở mức phí bảo hiểm đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV) của chúng. MicroStrategy, một ví dụ hàng đầu của mô hình này, đã chứng kiến giá cổ phiếu của mình giao dịch ở mức phí bảo hiểm hơn 50% so với NAV của Bitcoin, với tỷ lệ mNAV gần đây đạt 1,56. Phí bảo hiểm này bắt nguồn từ một số yếu tố: thứ nhất, các công ty này tiếp cận được vốn thị trường đại chúng chi phí thấp; thứ hai, sự nhiệt tình của các nhà đầu tư đối với các khoản cược đòn bẩy vào tiền điện tử; và thứ ba, nhận thức của thị trường về các công ty này như những phương tiện khuếch đại lợi nhuận cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn NAV, hiệu ứng pha loãng đối với các cổ đông cho mỗi đô la huy động được ít hơn giá trị gia tăng được tạo ra thông qua việc mua tài sản, tạo ra một chu kỳ lành mạnh. Vào năm 2025, các công ty đại chúng và nhà đầu tư đã tích lũy được hơn 157.000 Bitcoin (trị giá hơn 16 tỷ đô la), tiếp tục thúc đẩy đà tăng trưởng này. Giá cổ phiếu của các công ty như Metaplanet, Bitmine và SharpLink đều tăng đáng kể, thường vượt quá mức tăng giá của các loại tiền điện tử cơ sở của họ. (III) Đòn bẩy: Thêm dầu vào lửa Khi mức phí bảo hiểm vẫn tiếp diễn, các DAT thường sử dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu bổ sung để mua thêm tài sản kỹ thuật số, về cơ bản là vay dựa trên sự tăng giá trong tương lai. Ví dụ: MicroStrategy sử dụng rộng rãi các trái phiếu chuyển đổi, với khoản nợ hiện chiếm 11% NAV Bitcoin. Chiến lược này có thể khuếch đại lợi nhuận trên các thị trường đang tăng, nhưng lại khiến các công ty phải chịu rủi ro đáng kể trên các thị trường đang giảm. Đòn bẩy làm giảm khả năng phục hồi của công ty, có khả năng kích hoạt các cuộc gọi ký quỹ hoặc bán cưỡng bức. Sức hấp dẫn của nó rất rõ ràng: trong một thị trường đang tăng, đòn bẩy có thể biến những khoản tăng khiêm tốn trong tiền điện tử thành hiệu suất bùng nổ trên cổ phiếu. Tuy nhiên, tính biến động cao vốn có của tài sản kỹ thuật số có thể dẫn đến giá trị tài sản giảm nhanh chóng. (IV) Sự suy giảm tất yếu: Từ cao cấp đến thấp cấp Sự biến động cao của thị trường tiền điện tử là điều ai cũng biết, và khi giá tiền điện tử giảm, giá cổ phiếu DAT có thể giảm mạnh hơn nữa. Nếu giá giảm quá nhanh, hoặc niềm tin của thị trường vào các công ty này suy yếu, mức cao cấp so với NAV có thể nhanh chóng biến thành mức thấp cấp. Các vị thế đòn bẩy càng làm trầm trọng thêm vấn đề này: NAV giảm có thể buộc các công ty phải giảm thiểu rủi ro, tạo ra một cái bẫy biến động, nơi những khoản đầu tư ban đầu khuếch đại lợi nhuận có thể lại dẫn đến thua lỗ lớn hơn cho người nắm giữ.Chiết khấu giá cổ phiếu so với NAV cho thấy thị trường nghi ngờ về khả năng quản lý tài sản hoặc trang trải chi phí hoạt động của công ty trong giai đoạn giá trị tài sản giảm. Việc không can thiệp có thể gây ra hiệu ứng lan tỏa: mất niềm tin của nhà đầu tư, chi phí vay tăng và nguy cơ khủng hoảng thanh khoản. (V) Các lựa chọn trong khủng hoảng: Ba con đường phía trước Giả sử một DAT có đủ dự trữ tiền mặt để trang trải chi phí hoạt động, công ty sẽ phải đối mặt với ba lựa chọn chính khi giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch ở mức chiết khấu: 1. Duy trì nguyên trạng: Công ty tiếp tục nắm giữ tài sản của mình và chờ thị trường phục hồi. Cách tiếp cận này bảo toàn lượng tiền điện tử mà công ty nắm giữ nhưng có thể dẫn đến sự bất mãn của cổ đông dài hạn, làm trầm trọng thêm sự sụt giảm giá cổ phiếu. Cho đến nay, chiến lược đã kiềm chế việc bán Bitcoin trong nhiều thị trường giá xuống. 2. Mua lại ngang hàng: Nếu mức chiết khấu mở rộng đáng kể, những người mua đầu cơ (thường là các DAT khác) có thể mua lại công ty với giá thấp, về cơ bản là mua các mã thông báo cơ sở của công ty dưới giá trị thị trường. Điều này sẽ thúc đẩy sự hợp nhất của ngành, nhưng cũng sẽ giải phóng nhu cầu sớm và làm suy yếu dòng mua mới, một trong những động lực cốt lõi của thị trường tăng giá hiện tại.

3. Bán tài sản để mua lại cổ phiếu: Hội đồng quản trị công ty có thể bán một số tài sản kỹ thuật số để mua lại cổ phiếu nhằm thu hẹp mức chiết khấu và khôi phục giá cổ phiếu ngang bằng với NAV. Cách tiếp cận này có thể chủ động quản lý động lực chênh lệch giá và chiết khấu, nhưng về cơ bản nó liên quan đến việc bán tiền điện tử trong thời gian thị trường suy yếu.

Ba lựa chọn này làm nổi bật sự cân bằng mong manh giữa việc bảo toàn tài sản và giá trị cổ đông.

(VI) Áp lực bán: Động cơ và ảnh hưởng

Những người ra quyết định trong DAT thường nhận được cổ phiếu như hình thức thù lao chính của họ. Mặc dù điều này phù hợp với lợi ích của họ với hiệu suất giá cổ phiếu, nhưng nó cũng khiến họ ưa chuộng các giải pháp ngắn hạn. Do tài sản cá nhân của họ gắn liền trực tiếp với hiệu suất giá cổ phiếu, hội đồng quản trị phải đối mặt với áp lực đáng kể khi giá cổ phiếu giảm, dẫn đến chiến lược kết hợp bán tài sản với mua lại cổ phiếu.

Cơ cấu khuyến khích này có thể khiến các công ty ưu tiên sự ổn định của NAV ngắn hạn hơn là các chiến lược nắm giữ dài hạn, dẫn đến những quyết định vội vàng, trái ngược với logic của tài sản dự trữ ban đầu. Những người chỉ trích cho rằng cơ chế này giống với chu kỳ tài sản "bùng nổ-suy thoái" trong lịch sử, khi các khoản đầu tư đòn bẩy cuối cùng sụp đổ dữ dội. Nếu nhiều công ty đồng thời áp dụng chiến lược này, nó có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến sự hỗn loạn trên thị trường rộng lớn hơn.

(VII) Tác động rộng hơn đến giá tiền điện tử

Sự thay đổi giá cổ phiếu DAT từ mức cao sang mức thấp có thể tác động sâu sắc đến giá của tiền điện tử cơ sở, thường tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực: khi các công ty bán token để mua lại cổ phiếu hoặc bù đắp đòn bẩy, họ bơm thêm nguồn cung vào một thị trường vốn đã suy giảm, làm trầm trọng thêm sự sụt giảm giá. Ví dụ, các nhà phân tích ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá Bitcoin giảm hơn 22% so với giá mua trung bình của doanh nghiệp, điều này có thể gây ra tình trạng bán tháo bắt buộc.

Điều này có thể dẫn đến rủi ro hệ thống: hành động của những người nắm giữ lớn có thể ảnh hưởng đến động lực thị trường, khuếch đại sự biến động và có khả năng kích hoạt các đợt thanh lý theo chuỗi. Tuy nhiên, một số dữ liệu cho thấy rằng các khoản nắm giữ của công ty có ít tác động trực tiếp đến giá, cho thấy thị trường có thể đánh giá quá cao ảnh hưởng của các công ty thư viện tài sản kỹ thuật số. Tuy nhiên, trong một hệ sinh thái có đòn bẩy cao, các đợt bán tháo được phối hợp có thể làm giảm giá trị tài sản hơn nữa, cản trở những người mới tham gia và kéo dài thị trường giá xuống. Khi xu hướng DAT trưởng thành, làn sóng thanh lý của nó có thể thử thách khả năng phục hồi của toàn bộ thị trường tiền điện tử, biến sự bùng nổ tài sản dự trữ ngày nay thành một câu chuyện cảnh báo cho tương lai. (VIII) Những mã thông báo nào sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi xu hướng giảm? Kể từ đầu năm 2025, các DAT tập trung vào Ethereum đã trở thành những nhân tố quan trọng trong hệ sinh thái tiền điện tử. Họ đã tích lũy được lượng nắm giữ Ether (ETH) đáng kể thông qua việc huy động vốn từ thị trường công khai. Trong khi mô hình này đẩy giá Ethereum lên cao hơn trong thị trường tăng giá, nó lại gây ra thêm rủi ro trong thị trường giảm giá: khi giá cổ phiếu DAT chuyển từ mức cao sang mức thấp so với NAV, hội đồng quản trị phải đối mặt với áp lực bán Ethereum để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu hoặc trang trải chi phí hoạt động, có khả năng làm trầm trọng thêm tình trạng giảm giá. Phân tích sau đây kết hợp bối cảnh lịch sử, lượng nắm giữ hiện tại và động lực thị trường để phân tích mức giá sàn tiềm năng của Ethereum trong kịch bản này. (IX) Bối cảnh lịch sử: Biến động giá Ethereum trước và sau thông báo DAT đầu tiên Thông báo DAT tập trung vào Ethereum đầu tiên được BioNexus Gene Lab Corporation đưa ra vào ngày 5 tháng 3 năm 2025, đánh dấu sự chuyển đổi chính thức của công ty niêm yết trên Nasdaq thành một công ty chiến lược tài sản Ethereum. Trước thông báo này, vào ngày 4 tháng 3 năm 2025, Ethereum đóng cửa ở mức khoảng 2.170 đô la, phản ánh sự củng cố của thị trường trong bối cảnh bất ổn lan rộng sau đợt tăng giá năm 2024. Tính đến ngày 21 tháng 8 năm 2025, giá Ethereum là khoảng 4.240 đô la, tăng khoảng 95% so với giá trước khi công bố. Trong khi đó, BTC chỉ tăng 28% trong cùng kỳ. Hơn nữa, tỷ giá hối đoái ETH/BTC đạt mức cao nhất năm 2025 (trên 0,037), cho thấy hiệu suất vượt trội của Ethereum. Sự tăng vọt này của Ethereum được thúc đẩy bởi nhiều yếu tố, bao gồm dòng vốn đổ vào các quỹ ETF Ethereum giao ngay (hơn 9,4 tỷ đô la kể từ tháng 6), sự gia tăng áp dụng của các tổ chức và hoạt động mua vào của các công ty do chính xu hướng DAT thúc đẩy. Tuy nhiên, một phần đáng kể của sự tăng vọt này xuất phát từ dòng vốn đầu cơ liên quan đến câu chuyện DAT, khiến đồng tiền này dễ bị thoái lui.

(10) Lượng nắm giữ Ethereum của các công ty và thị phần cung ứng kể từ khi xu hướng DAT bắt đầu

Kể từ khi thông báo của BioNexus khởi động làn sóng Ethereum DAT, các công ty đại chúng đã tích cực tích lũy Ethereum như một tài sản dự trữ. Tính đến tháng 8 năm 2025, có khoảng 69 thực thể nắm giữ hơn 4,1 triệu Ethereum, trị giá khoảng 17,6 tỷ đô la. Những người tham gia chính bao gồm BitMine Immersion Technologies (tính đến ngày 18 tháng 8, lượng nắm giữ trị giá 6,6 tỷ đô la, là công ty dẫn đầu ngành), SharpLink (728.804 ETH), ETHZilla (khoảng 82.186 ETH), Coinbase và Bit Digital.

Lượng nắm giữ của các công ty này chiếm hơn 3% tổng nguồn cung Ethereum. Kể từ khi xu hướng Ethereum DAT bắt đầu vào tháng 3 năm 2025,... Trước đây, rất ít công ty đại chúng sử dụng Ethereum làm tài sản dự trữ. Ví dụ: lượng nắm giữ Ethereum của Coinbase chủ yếu được sử dụng cho các hoạt động, chứ không phải dự trữ chiến lược. Lượng nắm giữ 3,4% này phần lớn bao gồm các thương vụ mua lại mới sau khi xu hướng DAT bắt đầu. Bao gồm cả lượng nắm giữ của tổ chức và ETF, lượng nắm giữ Ethereum của tổ chức chiếm khoảng 8,3% tổng nguồn cung, nhưng động lực cốt lõi của sự tăng trưởng gần đây vẫn là các giao dịch mua của các công ty liên quan đến DAT. (11) Dự đoán sự sụt giảm giá Ethereum khi DAT bị chiết khấu Trong thị trường tăng giá, DAT thường giao dịch ở mức cao hơn NAV của chúng; tuy nhiên, trong thị trường giảm giá, mức cao hơn này có thể đảo ngược thành mức chiết khấu 20%-50%, kích hoạt ba con đường phản ứng: duy trì nguyên trạng, bị mua lại hoặc bán tài sản để mua lại cổ phiếu. Vì tiền lương của giám đốc điều hành gắn liền với cổ phiếu, nên họ có nhiều khả năng bán Ethereum để giảm thiểu chiết khấu, đưa thêm nguồn cung vào thị trường. Đợt bán tháo này có thể tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực cho Ethereum, đặc biệt là khi xét đến lượng nắm giữ tập trung của một số công ty. 1. Kịch bản cơ sở (Giảm giá nhẹ, Bán tháo một phần) Nếu Ethereum bước vào giai đoạn điều chỉnh do các yếu tố vĩ mô (như lãi suất tăng) và giá cổ phiếu DAT giảm xuống mức giảm giá 10%-20%, các công ty có thể bán 5%-10% lượng Ethereum đang nắm giữ (khoảng 205.000-410.000 ETH, trị giá 870 triệu đô la-1,74 tỷ đô la theo giá hiện tại) để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu. Với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Ethereum vào khoảng 15 tỷ đô la-20 tỷ đô la, đợt bán tháo này có thể gây áp lực giảm 5%-10%, đẩy giá xuống còn 3.600-3.800 đô la (giảm 10%-15% so với mức giá hiện tại là 4.240 đô la). Kịch bản này giả định rằng các công ty sẽ bán dần dần thông qua các giao dịch không cần kê đơn (OTC) để giảm thiểu trượt giá.2. Kịch bản nghiêm trọng (Giảm giá sâu, Bán tháo phối hợp) Nếu thị trường tiền điện tử bước vào thị trường giá xuống toàn diện (phí bảo hiểm hoàn toàn biến mất, chiết khấu mở rộng lên 30%-50%), nhiều DAT có thể bắt đầu thanh lý đồng thời—đặc biệt nếu các vị thế đòn bẩy (chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi) buộc họ phải giảm rủi ro. Nếu 20%-30% lượng Ethereum doanh nghiệp nắm giữ (khoảng 820.000-1,23 triệu ETH, trị giá 3,5 tỷ đô la-5,2 tỷ đô la) được đưa vào thị trường trong khoảng thời gian vài tuần, nó có thể áp đảo thanh khoản thị trường và khiến giá giảm 25%-40%. Giá Ethereum sau đó có thể giảm xuống còn 2.500-3.000 đô la, gần với mức xu hướng trước DAT, nhưng tránh được sự đảo ngược hoàn toàn nhờ nguồn tài trợ ETF và tăng trưởng trên chuỗi (ví dụ: Ethereum đạt trung bình 1,74 triệu giao dịch hàng ngày vào đầu tháng 8). Xét đến ví dụ lịch sử về việc bán ra của các tổ chức làm trầm trọng thêm sự suy giảm trong thị trường giá xuống năm 2022, và với mức độ tập trung 3,4% hiện tại của các công ty nắm giữ, sự biến động của Ethereum có thể còn gia tăng hơn nữa.

3. Kịch bản xấu nhất (Thanh lý hoàn toàn)

Nếu việc giám sát chặt chẽ hơn của cơ quan quản lý (ví dụ: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) có hành động chống lại các công ty kho bạc) hoặc một cuộc khủng hoảng thanh khoản buộc các công ty phải bán tháo Ethereum hàng loạt (có khả năng vượt quá 50% lượng nắm giữ, hoặc hơn 2 triệu ETH), giá có thể giảm mạnh xuống còn 1.800-2.200 đô la, xóa sạch hoàn toàn mức tăng kể từ khi xu hướng DAT bắt đầu và kiểm tra mức thấp nhất năm 2025. Tuy nhiên, kịch bản này được coi là khó xảy ra do các yếu tố bao gồm khả năng hấp thụ nguồn cung của các thương vụ mua lại ngang hàng và vùng đệm do các quỹ ETF nắm giữ cung cấp, chiếm 8% tổng nguồn cung. Mặc dù dự báo trên đã tính đến những cải thiện về mặt cơ bản của Ethereum, chẳng hạn như việc các cá voi mua lại tích lũy 200.000 ETH trong quý 2 năm 2025, nhưng nó vẫn nêu bật những rủi ro cụ thể liên quan đến DAT. Xét cho cùng, mức độ giảm giá của Ethereum phụ thuộc vào quy mô bán tháo, độ sâu thị trường và các yếu tố xúc tác bên ngoài. Tuy nhiên, trong một kịch bản được thúc đẩy bởi thanh lý với mức chiết khấu, việc giá giảm xuống khoảng 2.500-3.500 đô la là hợp lý, phơi bày sự mong manh của mô hình DAT. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung của bài viết này không đại diện cho quan điểm của ChainCatcher. Các ý kiến, dữ liệu và kết luận được trình bày trong bài viết này là của các tác giả hoặc người được phỏng vấn ban đầu. Biên tập viên giữ lập trường trung lập và không xác nhận tính chính xác của chúng. Đây không cấu thành lời khuyên hoặc hướng dẫn chuyên môn, và độc giả nên thận trọng dựa trên đánh giá của riêng mình. Bài viết này chỉ nhằm mục đích chia sẻ kiến thức. Độc giả được khuyến cáo tuân thủ nghiêm ngặt luật pháp và quy định địa phương và không tham gia vào bất kỳ hoạt động tài chính bất hợp pháp nào.

Liên kết gốc