Корпоративные портфели Bitcoin скрывают масштабный кризис обязательств, который спровоцировал в прошлом месяце среднее падение на 27%.

Корпоративные Bitcoin-активы на протяжении многих лет воспринимались как однозначный сигнал: компания покупает BTC, инвесторы расценивают это как проявление уверенности, и акции торгуются с заложенной биткоин-премией.

Хотя это может показаться очень простым и понятным ходом, балансы, стоящие за этим, далеки от простоты.

Новый набор данных CoinTab показывает, что большинство публично отслеживаемых компаний, владеющих Bitcoin, не просто сидят на кучах (цифрового) золота, а балансируют значительные обязательства наряду со своими BTC. И во многих случаях долг полностью превышает стоимость Bitcoin.

Цифры быстро разрушают фасад: 73% компаний, у которых на балансе есть Bitcoin, имеют задолженность, а 39% должны больше, чем стоит их Bitcoin по текущим ценам. Примерно каждая десятая, по-видимому, использовала заимствования для прямого накопления BTC, превратив стратегию управления казначейством в сделку с кредитным плечом.

Если рассматривать эту группу под таким углом, риски начинают выглядеть совсем иначе, чем в привычном нарративе о «корпоративном принятии».

Падение 10 октября сделало эти риски очевидными. Когда BTC снизился с $122,000 до $107,000, компании, позиционировавшие себя как долгосрочные держатели или связанные с Bitcoin, перестали вести себя как простые прокси.

Они торговались как сделки с кредитным плечом: 84% их акций упали после просадки, в среднем на 27%. Это было структурной реакцией на то, что активы казначейства и долговая нагрузка компаний внезапно пошли в противоположных направлениях.

Это та часть корпоративной истории Bitcoin, которую инвесторы редко видят. Многие из этих компаний брали кредиты по рутинным причинам — от расширения и рефинансирования до обеспечения операционной деятельности, а BTC добавляли в казначейство уже позже.

Другие приобретали Bitcoin через операционную деятельность, а не стратегически. Но на экране все эти компании попадают в одну категорию: «компании с BTC». Однако ни одна из них не является однородной ставкой. Все они — обычные бизнесы с очень разными профилями обязательств, и Bitcoin на их балансе взаимодействует с этим долгом так, как инвесторы обычно не учитывают.

Уровни задолженности среди компаний, владеющих Bitcoin

Чтобы понять, почему это важно, нужно начать с механики. Компания с долгом в $100 миллионов и Bitcoin на $50 миллионов определённо не является «Bitcoin-ставкой».

Это оператор с кредитным плечом и волатильным активом на балансе, среди других, более или менее волатильных активов. Позиция в BTC может двигать акцию в спокойный день, но не изменит баланс, если только цены не утроятся.

Но если поменять соотношение на $50 миллионов долга и $100 миллионов в Bitcoin, позиция становится достаточно значимой, чтобы изменить оценку акций инвесторами. Проблема в том, что это соотношение нестабильно, и текущая цена Bitcoin определяет, в какую сторону склонится дисбаланс.

CoinTab воспроизвёл эти срезы балансов, используя BitcoinTreasuries в качестве базового слоя и вручную собирая данные по долгам из отчетов и публичных релизов. Это не тот вид работы, которым обычно занимаются инвесторы, поэтому результаты производят такое сильное впечатление.

Диаграмма соотношения долга к стоимости Bitcoin показывает кластер компаний, у которых запасы BTC едва влияют на их обязательства. Другая часть находится вблизи паритета — в опасной зоне, где даже небольшая просадка может превратить казначейство из полезного актива в обязательство, которое нужно покрывать.

Есть и компании на другой стороне оси, где Bitcoin настолько превышает долг, что даже 50%-ное падение не приведёт их к убыткам.

Одна из интересных деталей — как минимум 10% группы использовали долг для прямой покупки Bitcoin. Это размывает границу между распределением казначейства и стратегией финансирования, потому что при росте цен такое решение кажется блестящим.

Но когда рынок откатывается, сделка превращается в ошибку. Октябрьское падение сразу загнало несколько таких компаний в минус по их BTC-кредитам. Две компании подтвердили в отчетах, что продали часть своих Bitcoin после падения для стабилизации соотношений.

Это не осуждение майнинговых фирм, SaaS-компаний или кого-либо ещё, кто использует кредитное плечо. Это напоминание, что «корпоративный Bitcoin» — не единая категория. Это смесь бизнес-моделей, профилей задолженности, отраслевого давления и механических ограничений, и строка BTC на балансе включает всё это. Инвесторы, которые воспринимают эти акции как взаимозаменяемые прокси Bitcoin, в итоге покупают рисковые профили, которых не видят.

Набор данных также показывает, что структура рынка важнее рыночного нарратива. Сделка с корпоративным держателем работает лучше всего, когда волатильность невысока, а ликвидность глубока — в такой среде позиция в казначействе усиливает акции, не захватывая их полностью.

Когда рынок становится агрессивным, корреляция перестаёт работать, и компании с умеренным экспонированием к Bitcoin внезапно торгуются как фонды фьючерсов с кредитным плечом. Компании с умеренными аллокациями страдают наряду с теми, кто фактически зашёл в BTC с плечом. Акции не делают различий.

Шок 10 октября сделал это неизбежным. Компании, чьи основные бизнесы были в полном порядке, всё равно увидели падение акций, потому что рынок оценивал их как Bitcoin-бета плюс кредитный риск. Изменения в их фундаментальных показателях не стали причиной среднего падения на 27%; дело было только в их структуре.

Плечо наложилось на волатильность, волатильность — на настроение, и всё это сжалось в окно, когда инвесторы сначала продавали, а потом анализировали.

Как рынок вёл себя после октябрьской просадки

Самое сложное в написании о корпоративном Bitcoin — игнорировать харизматичных лидеров, символы и маркетинг. Легко попасться на архетип Strategy — с харизматичным CEO, большой идеей, смелой сделкой на балансе.

Но данные показывают, что такой взгляд скрывает больше, чем раскрывает. Большинство компаний в этой группе не делают тектонических ставок на BTC; они просто занимаются обычными корпоративными финансами, держа Bitcoin на стороне, и если учесть долг, позиция в BTC часто оказывается маргинальной.

Это не делает тезис неактуальным. Это проясняет, на что на самом деле смотрят инвесторы. Если вы хотите чистое экспонирование к Bitcoin — покупайте Bitcoin. Если хотите использовать плечо и BTC-ореол — покупайте компании, где соотношение действительно важно. Если хотите избежать волатильности, связанной с кредитом — держитесь подальше от компаний, где стоимость BTC — лишь сноска рядом с колонкой обязательств.

Реальная ценность набора данных в том, что он показывает истинные пропорции. Корпоративный Bitcoin — это строка, которая взаимодействует с долгом, структурой затрат, отраслевыми циклами и макроэкономическими шоками. Нельзя понять крупнейших победителей или самые тяжёлые просадки, не взглянув на всю картину.

Эти данные могут помочь рынку лучше читать Bitcoin-казначейства и показать, почему поверхностные предположения не работают. Компания с крупным запасом BTC не автоматически защищена, а компания с высоким плечом не обречена по умолчанию.

Важны сочетание, соотношения, тайминг и то, понимает ли руководство разницу между усилителем нарратива и мультипликатором риска.

По мере того как корпоративное принятие продолжается, границы будут размываться всё больше. Больше компаний будут покупать BTC через операционную деятельность; больше будут брать кредиты по причинам, не связанным с крипто; больше окажутся втянуты в нарратив, хотят они того или нет.

Урок из набора данных прост: если Bitcoin будет жить на балансах, сами балансы заслуживают не меньшего внимания, чем Bitcoin.

Публикация Corporate Bitcoin portfolios are hiding a massive liability crisis that triggered an average 27% crash last month впервые появилась на CryptoSlate.