Ang liquidity ng Bitcoin ay nawala papunta sa isang “shadow” system kung saan ang mga corporate debt cycle na ngayon ang nagdidikta ng panganib ng pagbagsak

Hanggang Disyembre 8, ang mga Bitcoin ETF ay may hawak na 1,495,160 BTC at ang mga pampublikong kumpanya ay may hawak na 1,076,061 BTC. Pinagsama, ito ay humigit-kumulang 2.57 milyong BTC, na mas mataas kaysa sa 2.09 milyong BTC na nasa mga centralized exchanges.

Ang pinaka-sensitibong imbentaryo sa presyo sa 19.8 milyong umiikot na supply ng Bitcoin ay lumipat mula sa mga exchange wallet papunta sa mga estruktura na tumutugon sa ibang insentibo, gumagana sa ilalim ng ibang regulasyong mga limitasyon, at nagmomobilisa ng kapital sa ibang mga iskedyul.

Hindi lang ito simpleng pagpapalit ng pagmamay-ari. Isa itong estruktural na pagbabago kung paano gumagalaw ang supply, paano gumagana ang basis trades, at paano kumikilos ang volatility kapag ang marginal seller ay hindi na isang retail trader sa Binance kundi isang regulated fund, corporate treasury department, o institutional custodian na namamahala ng multi-bilyong dolyar na mandato ng kliyente.

Ang lumang mental model ng liquidity ng Bitcoin ay ipinapalagay na ang mga exchange ang pangunahing imbakan ng sell pressure.

Nagdedeposito ang mga trader ng coins, nag-quote ng spread ang mga market maker, at nangyayari ang drawdowns kapag natatamaan ang imbentaryo sa order books. Ang balangkas na ito ay umiiral pa rin, ngunit inilalarawan na lamang nito ang lumiliit na bahagi ng ecosystem.

Ang balanse sa exchange ay tuloy-tuloy na bumababa mula pa noong unang bahagi ng 2024, habang ang hawak ng ETF at institutional custody ay lumalawak.

Mahigit 61% ng supply ng Bitcoin ay nanatiling hindi gumagalaw ng higit sa isang taon, ayon sa kamakailang pananaliksik ng Glassnode at Keyrock, na nagpapahiwatig ng isang merkado kung saan ang epektibong float ay lumiliit kahit na lumalaki ang kabuuang supply.

Ang tanong ay hindi kung mahalaga ba ito sa pagbuo ng presyo, kundi paano imapa ang bagong estruktura at anong mga panganib ang lilitaw kapag ang pinakamabilis lumaking mga warehouse ng Bitcoin ay mga estrukturang nakatali sa equity markets, debt maturity calendars, at buwanang NAV reconciliations.

Ang tatlong-pool na sistema

Ang liquid supply ng Bitcoin ay nahahati na ngayon sa tatlong pool na may magkakaibang lohika ng mobilisasyon. Ang exchange float ang pinaka-reaktibo.

Ang mga coin na nasa hot wallets sa Coinbase, Binance, o Kraken ay maaaring maibenta sa loob ng ilang minuto, at ang mga trader na nagdeposito para sa leverage o speculative positioning ang kumakatawan sa pinakamabilis na sell pressure.

Ang pool na ito ay lumiliit na sa loob ng ilang taon, bumaba mula sa multi-milyong BTC noong 2021 hanggang sa mahigit 2 milyong BTC ngayon, batay sa datos ng Coinglass.

Ang ETF float ay mas mabagal ngunit lumalaki. Ang US spot Bitcoin ETF ay may hawak na humigit-kumulang 1.31 milyong BTC noong unang bahagi ng Disyembre 2025, kung saan ang IBIT ng BlackRock ay nagkakaloob ng humigit-kumulang 777,000 BTC, ayon sa Bitcoin Treasuries.

Ang mga ETF share ay ipinagpapalit sa secondary markets, kaya ang price discovery ay nangyayari sa pamamagitan ng share creation at redemption sa halip na direktang spot selling. Ang mga authorized participant ay nagsasagawa ng arbitrage sa pagitan ng presyo ng ETF shares at net asset value, ngunit ang prosesong ito ay may kasamang T+1 o T+2 settlement, custodian coordination, at regulatory reporting.

Ang resulta ay ang Bitcoin na hawak ng ETF ay hindi agad napupunta sa spot order books maliban na lang kung mag-redeem in-kind ang APs at ilipat ang coins sa exchanges. Ang friction na ito ay nagpapabagal ng reflexive selling sa panahon ng intraday volatility ngunit maaari ring magpalala ng galaw kapag lumalaki ang redemption waves.

Ang corporate at treasury float ang swing factor. Ang mga pampublikong kumpanya ay may hawak na ngayon ng higit sa 1 milyong BTC, na karamihan ay mula sa mga tranche ng Strategy.

Ayon sa Bitcoin Treasuries, ang mga listed companies ay kolektibong may hawak ng humigit-kumulang 5.1% ng supply ng BTC, at ang mga drawdown ay maaaring magtulak sa ilang treasury sa ilalim ng tubig, na nagpapataas ng posibilidad ng sapilitan o opportunistic selling sa mga panahon ng stress.

Ang mga corporate holder ay nahaharap sa ibang pressure kaysa sa mga ETF shareholder. Nag-uulat sila ng mark-to-market losses sa earnings, nagbabayad ng utang sa fixed schedules, at sumasagot sa mga equity analyst na tinitingnan ang Bitcoin exposure bilang balance-sheet risk.

Kapag bumaba ng 30% ang Bitcoin, ang isang leveraged corporate treasury ay hindi lang nawawalan ng paper value. Nahaharap ito sa margin calls, refinancing constraints, at pagsusuri ng board.

Ito ang dahilan kung bakit ang corporate float ay hindi kasing sticky ng long-term holder supply ngunit mas sensitibo sa kondisyon ng capital market kaysa sa purong exchange inventory.

Basis at ang carry machine

Binago rin ng ETF launch cycle ang mga derivatives market ng Bitcoin.

Ang explainer ng CME Group tungkol sa spot-ETF-plus-futures mechanics ay nagpapaliwanag ng basis trade: bumili ng spot ETF shares, mag-short ng CME Bitcoin futures, kunin ang spread sa pagitan ng spot at futures prices.

Pagkatapos ng paglulunsad ng spot ETF, tumaas ang net short positioning ng mga leveraged funds sa CME Bitcoin futures, na naaayon sa hedged carry sa halip na outright bearishness, ayon sa parehong pagsusuri ng CME.

Lumawak ang open interest sa buong 2024 at papasok ng 2025 habang ang mga institutional desk ay bumubuo ng mga posisyon, at ang kilos ng basis ay naging signal ng arbitrage positioning sa halip na purong directional sentiment.

Mahalaga ito sa interpretasyon ng ETF flows. Ayon sa kamakailang komentaryo ng Amberdata, ang malalaking headline outflows mula kalagitnaan ng Oktubre ay nakatuon at naaayon sa basis arbitrage unwinds sa halip na isang unipormeng institutional exit.

Kapag nagko-compress ang basis, o nagiging negatibo ang funding rates, nawawala ang edge ng carry trades, at nag-u-unwind ang mga desk sa pamamagitan ng pag-redeem ng ETF shares at pag-cover ng futures shorts. Maaaring magmukhang institutional selling ito sa flow data, ngunit ang tunay na dahilan ay mekanikal at hindi pagbabago ng long-term conviction.

Ang estruktura ng ETF ngayon ay nag-uugnay ng spot demand sa derivatives positioning sa mga paraan na nagpapakomplika ng simpleng naratibo tungkol sa “smart money” na pumapasok o lumalabas.

Volatility compression at mas malalim na liquidity

Ang long-term realized volatility ng Bitcoin ay halos nabawasan ng kalahati sa cycle, mula sa mid-80% range pababa sa low-40% range, ayon sa isang tala mula sa Glassnode at Fasanara partner.

Ipinapakita rin ng parehong pagsusuri ang multi-bilyong dolyar na daily ETF trading volumes at isang market structure na materyal na naiiba sa mga nakaraang cycle.

Ang mga regulated wrapper ay humihikayat ng mga allocator na hindi hahawak ng spot Bitcoin sa offshore exchanges, at ang mga allocator na ito ay nagdadala ng execution discipline, risk limits, at compliance infrastructure na nagpapakinis sa ilang matitinding price swings na nagtakda ng mga naunang cycle.

Ang spot liquidity ay lumalim habang ang mga market maker ay nag-quote ng mas mahigpit na spread sa paligid ng ETF NAV, at ang presensya ng mga institutional buyer na nagre-rebalance ayon sa iskedyul sa halip na mag-panic sell sa headlines ay lumilikha ng mas matatag na bid sa panahon ng drawdowns.

Ngunit ang volatility compression ay hindi katumbas ng stability.

Ang konsentrasyon ng Bitcoin sa maliit na bilang ng malalaking holder, maging ito man ay ETF, corporate treasuries, o whale wallets, ay nangangahulugan na ang isang malaking liquidation o redemption wave ay maaaring magpagalaw ng merkado nang higit kaysa sa kalat-kalat na retail selling.

Noong Abril 2025, tinanggihan ng Swiss National Bank chair ang Bitcoin bilang reserve asset, binanggit ang volatility at liquidity criteria, isang paalala na kahit na umuunlad ang market structure, ang kilos ng asset sa ilalim ng stress ay hindi pa rin pumapasa sa pamantayan para sa central bank reserve management.

Ano ang mangyayari kapag naharap sa stress ang mga treasury

Ang corporate treasury model para sa akumulasyon ng Bitcoin ay ipinapalagay ang tumataas na presyo at access sa murang equity o debt financing.

Ang playbook ng Strategy ng pag-isyu ng convertible debt, pagbili ng Bitcoin, at hayaan ang appreciation ng BTC na takpan ang dilution at interest expense ay gumagana sa bull market na may mababang borrowing costs.

Nasisira ito kapag bumaba ang Bitcoin sa ibaba ng average cost basis ng isang kumpanya, at humihigpit ang credit markets.
Ang parehong lohika ay naaangkop sa mas maliliit na corporate holder at sa anumang entity na nag-leverage para bumili ng Bitcoin, sa pag-aakalang patuloy na tataas ang presyo.

Ang mga ETF ay hindi nahaharap sa parehong refinancing risk, ngunit nahaharap sila sa redemption risk.

Kung ang isang tuloy-tuloy na bear market ay magdudulot ng patuloy na outflows, ang mga authorized participant ay magre-redeem ng shares at magbabalik ng Bitcoin sa merkado, alinman sa pamamagitan ng spot sales o custodian transfers na sa huli ay umaabot sa exchanges.

Ang buffer na ibinibigay ng estruktura ng ETF, na nagpapabagal ng transmission ng selling pressure ng ilang araw o linggo, ay hindi nag-aalis ng pressure. Sa halip, binabago lang nito ang timing at execution path.

Ang resulta ay habang binabawasan ng ETF ang araw-araw na volatility sa pamamagitan ng pagpapanatili ng coins sa labas ng exchanges, hindi nito napipigilan ang malalaking drawdown.

Ipinapamahagi nila ang selling pressure sa paglipas ng panahon at sa iba’t ibang market participant, ngunit umiiral pa rin ang coins, at ang insentibo para magbenta ay tumutugon pa rin sa presyo.

Ang ledger ay nagre-rebalance, hindi nawawala

Ang datos ay sumusuporta sa muling pag-uuri ng mapa ng liquid supply ng Bitcoin, hindi sa pahayag na ang supply constraints ay garantiya ng pagtaas ng presyo.

Ang bokabularyo ng Glassnode na “anchored float” ay naglalarawan ng bahagi ng supply na aktibong ipinagpapalit kumpara sa bahaging nananatiling dormant sa long-term holder wallets, corporate balance sheets, o ETF custody.

Habang lumiliit ang exchange float at lumalaki ang ETF at corporate float, ang marginal price-setting trades ay nagaganap sa iba’t ibang venues na may iba’t ibang microstructure, latency, at profile ng participant.

Ang basis trades ay mas mahigpit na nag-uugnay sa spot at derivatives markets. Ang mga corporate treasury ay nagtatali ng volatility ng Bitcoin sa stress ng equity market at kondisyon ng credit.

Ang mga regulated fund ay humihikayat ng kapital na hindi sana hahawak ng asset ngunit nagdadala rin ng redemption mechanics na maaaring magpalala ng galaw kapag nagbago ang sentimyento.

Ang paglipat mula sa exchange-dominated supply patungo sa custodian-at-treasury-dominated supply ay binabago ang selling pressure mula sa tuloy-tuloy at reflexive patungo sa episodic at nakadepende sa capital markets.

Ito ay nagpapababa ng realized volatility sa ordinaryong kondisyon ngunit hindi inaalis ang tail risk. Lumilikha ito ng mga bagong arbitrage opportunity at bagong pinagmumulan ng demand, ngunit pati na rin ng mga bagong kahinaan na nakatali sa leverage, regulasyon, at institutional risk management.

Ang Bitcoin ledger ay sumasalamin na ngayon sa isang merkado kung saan ang pinakamalalaking holder ay hindi na anonymous whales o early adopters kundi mga pampublikong kumpanya, rehistradong investment products, at mga custodian na namamahala ng bilyon-bilyong dolyar para sa mga institusyon.

Iba na ito ngayon, at iba na rin ang paraan ng pag-trade nito.

Ang post na Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk ay unang lumabas sa CryptoSlate.