L'“ultima battaglia” del tesoro cripto: il mito dell’acquisto ai minimi sta crollando

Durante il breve rally iniziato ad aprile, le società di tesoreria crypto hanno agito come principali forze di acquisto, fornendo costantemente "munizioni" al mercato. Tuttavia, quando il mercato crypto e i prezzi delle azioni sono crollati contemporaneamente, queste società sembrano essersi improvvisamente fermate.

Quando il prezzo raggiunge un minimo temporaneo, teoricamente dovrebbe essere il momento ideale per queste società di tesoreria di acquistare a prezzi bassi. In realtà, però, gli acquisti si sono rallentati o addirittura fermati. Dietro questa inattività collettiva non c’è solo il fatto che le “munizioni” siano esaurite ai massimi o che sia subentrato il panico, ma piuttosto un blocco sistemico: il meccanismo di finanziamento, fortemente dipendente dal premio delle azioni, si è paralizzato durante il ciclo ribassista, rendendo impossibile utilizzare i fondi disponibili.

Centinaia di miliardi di “munizioni” bloccate

Per capire perché queste società DAT si trovano nella situazione di “avere soldi ma non poterli usare”, dobbiamo prima analizzare a fondo la provenienza delle munizioni delle società di tesoreria crypto.

Prendendo come esempio Strategy, la principale società di tesoreria crypto attualmente quotata, le sue fonti di finanziamento sono principalmente due: una è rappresentata dalle “obbligazioni convertibili”, ovvero l’emissione di obbligazioni a bassissimo interesse per raccogliere fondi da investire in crypto. L’altra è il meccanismo di emissione ATM (At-The-Market), che permette a Strategy di emettere nuove azioni quando il prezzo delle sue azioni è superiore al valore degli asset crypto detenuti, raccogliendo così fondi per acquistare bitcoin.

Fino al 2025, la principale fonte di finanziamento di Strategy sono state le “obbligazioni convertibili”; fino a febbraio 2025, Strategy ha raccolto 8.2 billions di dollari tramite questo strumento per acquistare bitcoin. Dal 2024, Strategy ha iniziato a utilizzare su larga scala il piano di emissione azionaria ATM, più flessibile: quando il prezzo delle azioni supera il valore di mercato degli asset crypto detenuti, può emettere nuove azioni al prezzo di mercato per acquistare crypto. Nel terzo trimestre 2024, Strategy ha annunciato un piano ATM da 21 billions di dollari e a maggio 2025 ne ha istituito un secondo da altri 21 billions. Attualmente, il totale residuo di questi piani è ancora di 30.2 billions di dollari.

Tuttavia, questi limiti non sono contanti, ma autorizzazioni per la vendita di azioni privilegiate di classe A e azioni ordinarie. Per Strategy, per trasformare questi limiti in liquidità, deve vendere queste azioni sul mercato. Quando il prezzo delle azioni è superiore al valore degli asset crypto detenuti (ad esempio, azioni a 200 dollari con 100 dollari di bitcoin per azione), Strategy può vendere azioni, ottenere 200 dollari in contanti e acquistare 200 dollari di bitcoin, aumentando così la quantità di bitcoin per azione: questo era il precedente “flywheel” delle munizioni infinite di Strategy. Tuttavia, quando il dato mNAV (mNAV = capitalizzazione di mercato / valore degli asset detenuti) scende sotto 1, la situazione si inverte: vendere azioni significa venderle in perdita. Da novembre, il mNAV di Strategy è rimasto sotto 1 per lungo tempo. Ecco perché, nonostante abbia molte azioni da vendere, Strategy non può acquistare bitcoin.

Inoltre, non solo Strategy non è riuscita recentemente a raccogliere fondi per acquistare a prezzi bassi, ma ha anche scelto di raccogliere 1.44 billions di dollari vendendo azioni in perdita, istituendo un fondo di riserva per i dividendi a supporto dei pagamenti dei dividendi delle azioni privilegiate e degli interessi sul debito esistente.

Essendo il modello standard delle società di tesoreria crypto, questo meccanismo di Strategy è stato adottato dalla maggior parte delle altre società. Pertanto, quando il prezzo degli asset crypto scende, il motivo per cui queste società non acquistano non è una mancanza di volontà, ma il fatto che il prezzo delle azioni sia sceso troppo e il “magazzino delle munizioni” sia stato bloccato.

Potenza di fuoco nominale abbondante, ma in realtà “armi senza munizioni”

Oltre a Strategy, qual è la capacità di acquisto delle altre società? Dopotutto, ora ci sono centinaia di società di tesoreria crypto sul mercato.

Attualmente, sebbene il numero di società di tesoreria crypto sia elevato, il potenziale di acquisto futuro non è così grande. Esistono principalmente due tipi di situazioni: una riguarda le società che già detenevano asset crypto, la cui quantità di crypto deriva principalmente dalle proprie riserve e non da nuove emissioni di debito, e che hanno una capacità e una motivazione di finanziamento limitate, come Cantor Equity Partners (CEP), terza per quantità di bitcoin detenuti, con un mNAV di 1.28. La sua quantità di bitcoin deriva principalmente dalla fusione con Twenty One Capital e non ha registrato nuovi acquisti da luglio.

L’altra categoria comprende società che adottano strategie simili a Strategy, ma a causa del recente calo dei prezzi delle azioni, il loro mNAV è generalmente sceso sotto 1. Anche i loro limiti ATM sono bloccati: solo se il prezzo delle azioni torna sopra 1 potranno riattivare il flywheel.

Oltre all’emissione di debito e alla vendita di azioni, esiste un’altra “munizione” più diretta: la liquidità. Prendendo come esempio BitMine, la più grande società DAT su Ethereum, anche se il suo mNAV è sotto 1, ha continuato ad acquistare recentemente. Secondo i dati del 1° dicembre, BitMine ha dichiarato di avere ancora 882 millions di dollari in liquidità non vincolata. Il presidente di BitMine, Tom Lee, ha recentemente affermato: “Crediamo che il prezzo di Ethereum abbia toccato il fondo, BitMine ha ripreso ad acquistare, la scorsa settimana abbiamo comprato quasi 100.000 ETH, il doppio rispetto alle due settimane precedenti.” Anche il limite ATM di BitMine è impressionante: a luglio 2025, il piano è stato portato a 24.5 billions di dollari, con circa 20 billions ancora disponibili.

Variazione delle posizioni di BitMine

Inoltre, CleanSpark ha annunciato a fine novembre che emetterà obbligazioni convertibili per 1.15 billions di dollari entro l’anno per acquistare bitcoin. La società giapponese quotata Metaplanet è stata recentemente molto attiva come tesoreria bitcoin, raccogliendo oltre 400 millions di dollari da novembre tramite prestiti garantiti da bitcoin o emissione di nuove azioni per acquistare bitcoin.

In totale, le “munizioni nominali” (liquidità + limiti ATM) delle varie società ammontano a diverse centinaia di billions di dollari, molto più della scorsa bull run. Tuttavia, in termini di “potenza di fuoco effettiva”, i proiettili realmente utilizzabili sono diminuiti.

Dal “leverage expansion” al “survival through yield”

Oltre al blocco delle munizioni, queste società di tesoreria crypto stanno ora adottando nuove strategie di investimento. Durante le fasi di mercato rialzista, la strategia della maggior parte delle società era semplice: acquistare senza pensarci troppo, sfruttare il rialzo di crypto e azioni per ottenere più finanziamenti e continuare ad acquistare. Ma con il cambio di scenario, molte società non solo trovano più difficile finanziarsi, ma devono anche affrontare il pagamento degli interessi sulle obbligazioni emesse in precedenza e i costi operativi.

Per questo motivo, molte società stanno ora puntando ai “crypto yield”, ovvero partecipano alle attività di staking delle reti crypto per ottenere rendimenti relativamente stabili, utilizzando questi proventi per pagare gli interessi sul finanziamento e i costi operativi.

BitMine, ad esempio, prevede di lanciare MAVAN (US Validator Network) nel primo trimestre 2026 per avviare lo staking di ETH. Si prevede che questa attività possa generare per BitMine un rendimento annuo di 340 millions di dollari. Allo stesso modo, società come Upexi e Sol Strategies, attive sulla rete Solana, possono ottenere un rendimento annuo di circa l’8%.

È prevedibile che, finché il mNAV non tornerà sopra 1.0, accumulare liquidità per far fronte alle scadenze del debito diventerà la priorità delle società di tesoreria. Questa tendenza influisce direttamente anche sulla scelta degli asset. Poiché bitcoin non offre rendimenti nativi elevati, l’accumulo di bitcoin puro sta rallentando, mentre Ethereum, che può generare flussi di cassa tramite staking per coprire i costi degli interessi, mantiene una maggiore resilienza nell’accumulo.

Questo cambiamento di preferenza per gli asset riflette in realtà un compromesso delle società di tesoreria di fronte a una crisi di liquidità. Quando il canale per ottenere fondi a basso costo tramite il premio delle azioni viene chiuso, la ricerca di asset che generano rendimento diventa l’unica ancora di salvezza per mantenere sano il bilancio.

In definitiva, le “munizioni infinite” sono solo un’illusione pro-ciclica basata sul premio delle azioni. Quando il flywheel si blocca a causa dello sconto, il mercato deve affrontare una dura realtà: queste società di tesoreria sono sempre state amplificatori della tendenza, non salvatori controcorrente. Solo quando il mercato tornerà a scaldarsi, la valvola dei finanziamenti potrà riaprirsi.