Il presidente della SEC: proposta la creazione di quattro categorie di regolamentazione per i token, per porre fine all'era dell'approccio "unico per tutti"

Autore: Paul S. Atkins, Presidente della Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti

Traduzione: Luffy, Foresight News

Titolo originale: Ultimo discorso del Presidente della SEC USA: Addio all'approccio "one-size-fits-all", saranno stabiliti quattro standard di regolamentazione per i token

Signore e signori, buongiorno! Grazie per la calorosa presentazione e per avermi invitato qui oggi, continueremo a esplorare come gli Stati Uniti possano guidare la prossima era dell'innovazione finanziaria.

Recentemente, parlando della leadership degli Stati Uniti nella rivoluzione della finanza digitale, ho descritto il "Project Crypto" come il quadro normativo che abbiamo creato per eguagliare la vitalità degli innovatori americani (nota: la Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti ha lanciato l'iniziativa Project Crypto il 1° agosto di quest'anno, con l'obiettivo di aggiornare le regole e la regolamentazione dei titoli, consentendo ai mercati finanziari statunitensi di realizzare l'on-chain). Oggi, vorrei delineare la prossima fase di questo processo. Il fulcro di questo passo è mantenere i principi fondamentali di equità e buon senso nell'applicare le leggi federali sui titoli agli asset crittografici e alle relative transazioni.

Nei prossimi mesi, prevedo che la SEC (Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti) prenderà in considerazione la creazione di un sistema di classificazione dei token basato sull'analisi dei contratti d'investimento Howey, riconoscendo al contempo i limiti di applicazione delle nostre leggi e regolamenti.

Ciò che sto per illustrare si basa in larga misura sul lavoro pionieristico svolto dal gruppo di lavoro speciale sulle criptovalute guidato dal Commissario Hester Peirce. Il Commissario Peirce ha costruito un quadro volto a regolare gli asset crittografici in modo coerente e trasparente secondo le leggi sui titoli, basandosi sulla sostanza economica piuttosto che su slogan o panico. Ribadisco qui che condivido la sua visione. Apprezzo la sua leadership, il suo duro lavoro e la sua perseveranza nel promuovere questi temi negli anni. Ho lavorato a lungo con lei e sono molto felice che abbia accettato questo incarico.

Il mio intervento si concentrerà su tre temi: primo, l'importanza di un sistema chiaro di classificazione dei token; secondo, la logica applicativa del test Howey, riconoscendo che i contratti d'investimento possono terminare; terzo, cosa significa questo in pratica per innovatori, intermediari e investitori.

Prima di iniziare, vorrei anche ribadire: sebbene il personale della SEC stia lavorando seriamente alla stesura delle revisioni normative, sostengo pienamente gli sforzi del Congresso per incorporare un quadro completo della struttura del mercato delle criptovalute nella legge scritta. La mia visione è coerente con i progetti di legge attualmente in esame al Congresso, intesa a integrare e non a sostituire il lavoro fondamentale del Congresso. Il Commissario Peirce ed io abbiamo dato priorità al sostegno delle azioni del Congresso e continueremo a farlo.

È stato molto piacevole collaborare con il Vicepresidente Pham, e auguro al candidato presidente della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nominato dal Presidente Trump, Mike Selig, di essere confermato rapidamente e con successo. L'esperienza di lavoro con Mike negli ultimi mesi mi ha convinto che siamo entrambi impegnati ad aiutare il Congresso a portare avanti rapidamente la legge sulla struttura del mercato bipartisan e a presentarla al Presidente Trump per la firma. Nulla previene l'abuso delle autorità di regolamentazione più efficacemente di una legge solida emanata dal Congresso.

Un decennio pieno di incertezze

Se sei stanco di sentire la domanda "Gli asset crittografici sono titoli?", ti capisco perfettamente. Questa domanda è fonte di confusione perché "asset crittografico" non è un termine definito nelle leggi federali sui titoli; è una descrizione tecnica che indica solo il modo in cui vengono conservati i registri e trasferito il valore, ma dice poco o nulla sui diritti legali associati a uno strumento specifico o sulla sostanza economica di una determinata transazione, che sono invece fondamentali per determinare se un asset sia un titolo.

Ritengo che la maggior parte delle criptovalute attualmente scambiate non siano titoli in sé. Certamente, un token specifico può essere venduto come parte di un contratto d'investimento durante un'emissione di titoli; questa non è una posizione radicale, ma un'applicazione diretta della legge sui titoli. La legge scritta che definisce i titoli elenca strumenti comuni come azioni, cambiali, obbligazioni, ecc., e aggiunge una categoria più ampia: "contratti d'investimento". Quest'ultima descrive il rapporto tra le parti, non un'etichetta permanente attaccata a un oggetto. Purtroppo, la legge scritta non ne fornisce una definizione.

I contratti d'investimento possono essere adempiuti o terminare. Non si può presumere che un contratto d'investimento sia valido per sempre solo perché l'asset sottostante continua a essere scambiato sulla blockchain.

Tuttavia, negli ultimi anni, troppi hanno sostenuto la seguente posizione: se un token è stato oggetto di un contratto d'investimento, allora sarà sempre un titolo. Questa visione difettosa va persino oltre, presumendo che ogni successiva transazione di quel token (ovunque e in qualsiasi momento) sia una transazione di titoli. Trovo difficile conciliare questa posizione con la legge, la giurisprudenza della Corte Suprema o il buon senso.

Nel frattempo, sviluppatori, exchange, custodi e investitori hanno navigato nell'incertezza, senza la guida della SEC e anzi incontrando ostacoli. I token che vedono possono fungere da strumenti di pagamento, governance, oggetti da collezione o chiavi di accesso, oppure essere di design ibrido e difficili da classificare. Tuttavia, la posizione regolamentare li ha trattati tutti come titoli.

Questa visione non è sostenibile né realistica. Comporta costi enormi con pochi benefici; è ingiusta per i partecipanti al mercato e per gli investitori, non è conforme alla legge e ha causato una fuga di imprenditori verso l'estero. La realtà è che se gli Stati Uniti insistono nel far passare ogni innovazione on-chain attraverso il campo minato della legge sui titoli, queste innovazioni migreranno verso giurisdizioni più disposte a distinguere tra diversi tipi di asset e a stabilire regole in anticipo.

Al contrario, faremo ciò che un'autorità di regolamentazione dovrebbe fare: tracciare confini chiari e spiegarli con un linguaggio inequivocabile.

I principi fondamentali di Project Crypto

Prima di illustrare la mia opinione sull'applicazione della legge sui titoli alle criptovalute e alle relative transazioni, vorrei chiarire i due principi fondamentali che guidano il mio pensiero.

Primo, che le azioni, sia che siano rappresentate da certificati cartacei, da registrazioni su conti DTCC, sia che siano sotto forma di token su una blockchain pubblica, sono sempre azioni nella loro essenza; le obbligazioni non cessano di essere tali solo perché i flussi di pagamento sono tracciati tramite smart contract. In qualsiasi forma si presentino, i titoli rimangono titoli. Questo è facile da capire.

Secondo, la sostanza economica prevale sull'etichetta. Se un asset rappresenta sostanzialmente una pretesa sui profitti di un'impresa e la sua emissione comporta una promessa di affidarsi agli sforzi gestionali chiave di altri, allora, anche se lo si chiama "token" o "NFT", non è esente dalla legge vigente sui titoli. Al contrario, il fatto che un token sia stato parte di una transazione di finanziamento non significa che si trasformi magicamente in azioni di una società operativa.

Questi principi non sono nuovi. La Corte Suprema ha ripetutamente sottolineato che, nel determinare se si applica la legge sui titoli, bisogna guardare alla sostanza della transazione, non alla forma. La novità sta nella scala e nella velocità con cui evolvono i tipi di asset in questi nuovi mercati. Questo ritmo richiede una risposta flessibile alle pressanti richieste di orientamento da parte dei partecipanti al mercato.

Un sistema coerente di classificazione dei token

Sulla base di quanto sopra, vorrei delineare la mia attuale opinione sulle diverse categorie di asset crittografici (si noti che questa lista non è esaustiva). Questo quadro è stato sviluppato dopo mesi di tavole rotonde, oltre cento incontri con partecipanti al mercato e centinaia di commenti scritti dal pubblico.

• In primo luogo, secondo i progetti di legge attualmente in esame al Congresso, ritengo che i "digital commodities" o "network tokens" non siano titoli. Il valore di questi asset crittografici deriva essenzialmente dal funzionamento programmato di sistemi crittografici "funzionalmente completi" e "decentralizzati", e non dai profitti attesi derivanti dagli sforzi gestionali chiave di altri.

• In secondo luogo, ritengo che i "digital collectibles" non siano titoli. Questi asset crittografici sono destinati alla collezione e all'uso, e possono rappresentare o conferire al titolare diritti di espressione o riferimento digitale a opere d'arte, musica, video, carte da scambio, oggetti di gioco o meme, personaggi, eventi attuali o tendenze di rete. Gli acquirenti di digital collectibles non si aspettano di trarre profitto dagli sforzi gestionali quotidiani di altri.

• In terzo luogo, ritengo che i "digital utility" non siano titoli. Questi asset crittografici hanno una funzione pratica, come l'appartenenza a un club, biglietti, voucher, prove di proprietà o badge di identità. Gli acquirenti di digital utility non si aspettano di trarre profitto dagli sforzi gestionali quotidiani di altri.

• In quarto luogo, i "tokenized securities" sono e rimarranno titoli. Questi asset crittografici rappresentano la proprietà di strumenti finanziari elencati nella definizione di "titolo", mantenuti su una rete crittografica.

Test Howey, impegni e cessazione

Sebbene la maggior parte degli asset crittografici non siano titoli in sé, possono far parte di un contratto d'investimento o esserne vincolati. Questi asset crittografici sono spesso accompagnati da dichiarazioni o impegni specifici che richiedono all'emittente di svolgere funzioni gestionali, soddisfacendo così i requisiti del test Howey.

Il cuore del test Howey è: investimento di denaro in un'impresa comune con una ragionevole aspettativa di profitto derivante dagli sforzi gestionali chiave di altri. L'aspettativa di profitto dell'acquirente dipende dal fatto che l'emittente abbia fatto dichiarazioni o promesse di svolgere sforzi gestionali chiave.

A mio avviso, tali dichiarazioni o promesse devono essere esplicite e inequivocabili riguardo agli sforzi gestionali chiave che l'emittente intende svolgere.

La domanda successiva è: come possono gli asset crittografici non titoli separarsi dai contratti d'investimento? La risposta è semplice ma profonda: l'emittente ha adempiuto alla dichiarazione o promessa, non l'ha adempiuta, oppure il contratto è terminato per altri motivi.

Per aiutarvi a comprendere meglio, vorrei parlare di un luogo tra le colline della Florida. Lo conosco molto bene fin da bambino, era la sede dell'impero degli agrumi di William J. Howey. All'inizio del XX secolo, Howey acquistò oltre 60.000 acri di terra incolta e piantò aranceti e pompelmi accanto alla sua villa. La sua azienda vendeva appezzamenti di frutteto a investitori privati e si occupava di piantare, raccogliere e vendere la frutta per loro conto.

La Corte Suprema esaminò questo schema di Howey e stabilì il test per definire i contratti d'investimento, che ha influenzato generazioni. Ma oggi, la terra di Howey è cambiata radicalmente. La villa che costruì nel 1925 nella contea di Lake, Florida, è ancora in piedi dopo un secolo, usata per matrimoni e altri eventi, ma la maggior parte degli agrumeti che la circondavano sono scomparsi, sostituiti da resort, campi da golf di livello torneo e quartieri residenziali, diventando una comunità ideale per la pensione. È difficile immaginare che qualcuno, oggi, in quei fairway e cul-de-sac, pensi che costituiscano titoli. Tuttavia, per anni abbiamo visto lo stesso test applicato rigidamente agli asset digitali, che hanno subito trasformazioni altrettanto profonde, ma portano ancora l'etichetta dell'emissione, come se nulla fosse cambiato.

La terra intorno alla villa Howey non è mai stata un titolo in sé, lo è diventata tramite uno schema specifico come oggetto di un contratto d'investimento, e quando tale schema è terminato, non è più stata vincolata dal contratto d'investimento. Naturalmente, anche se l'attività sulla terra è cambiata radicalmente, la terra stessa non è mai cambiata.

L'osservazione del Commissario Peirce è molto corretta: l'emissione di token di un progetto può inizialmente coinvolgere un contratto d'investimento, ma tali impegni non sono eterni. La rete matura, il codice viene implementato, il controllo si disperde, il ruolo dell'emittente si riduce o scompare. A un certo punto, gli acquirenti non dipendono più dagli sforzi gestionali chiave dell'emittente, e la maggior parte delle transazioni di token non si basa più su una "ragionevole aspettativa che un team sia ancora al comando". In breve, un token non sarà per sempre un titolo solo perché è stato parte di una transazione di contratto d'investimento, proprio come un campo da golf non diventa un titolo solo perché era parte di un piano di investimento in agrumeti.

Quando un contratto d'investimento può essere considerato adempiuto o terminato secondo i suoi termini, il token può continuare a essere scambiato, ma tali transazioni non diventano transazioni di titoli solo per la storia d'origine del token.

Come molti di voi sanno, sostengo fortemente le super-app nel settore finanziario, ovvero applicazioni che, sotto una singola licenza regolamentare, consentono la custodia e la negoziazione di molteplici classi di asset. Ho chiesto al personale della SEC di preparare raccomandazioni per la revisione della SEC: consentire che i token legati a contratti d'investimento siano scambiati su piattaforme non regolamentate dalla SEC, incluse quelle registrate presso la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) o soggette a sistemi di regolamentazione statali. Sebbene le attività di finanziamento debbano rimanere sotto la supervisione della SEC, non dovremmo ostacolare l'innovazione e la scelta degli investitori imponendo che gli asset sottostanti possano essere scambiati solo in un determinato ambiente regolamentare.

È importante sottolineare che ciò non significa che le frodi diventino improvvisamente accettabili o che l'attenzione della SEC diminuisca. Le disposizioni antifrode si applicano ancora alle dichiarazioni false e alle omissioni relative alla vendita di contratti d'investimento, anche se l'asset sottostante non è un titolo. Naturalmente, nella misura in cui questi token sono merci nel commercio interstatale, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ha poteri antifrode e anti-manipolazione e può agire contro comportamenti scorretti nelle transazioni di questi asset.

Ciò significa che le nostre regole e l'applicazione saranno coerenti con la sostanza economica secondo cui "i contratti d'investimento possono terminare e le reti possono funzionare indipendentemente".

Azioni regolamentari sulle criptovalute

Nei prossimi mesi, come previsto dai progetti di legge attualmente in esame al Congresso, spero che la SEC considererà anche una serie di esenzioni per stabilire regimi di emissione su misura per gli asset crittografici che fanno parte di un contratto d'investimento o ne sono vincolati.

Ho chiesto al personale di preparare raccomandazioni per la revisione della SEC, volte a promuovere il finanziamento, l'inclusione dell'innovazione e la protezione degli investitori.

Semplificando questo processo, gli innovatori nel settore blockchain possono concentrarsi sullo sviluppo e sull'interazione con gli utenti, invece di perdersi nel labirinto dell'incertezza regolamentare. Inoltre, questo approccio favorirà un ecosistema più inclusivo e dinamico, consentendo a progetti più piccoli e con risorse limitate di sperimentare e prosperare liberamente.

Naturalmente, continueremo a collaborare strettamente con la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le autorità di vigilanza bancaria e le controparti del Congresso per garantire che gli asset crittografici non titoli abbiano un quadro regolamentare adeguato. Il nostro obiettivo non è espandere la giurisdizione della SEC, ma promuovere il finanziamento assicurando al contempo la protezione degli investitori.

Continueremo ad ascoltare tutte le parti. Il gruppo di lavoro speciale sulle criptovalute e i dipartimenti correlati hanno già tenuto numerose tavole rotonde e revisionato molti commenti scritti, ma abbiamo bisogno di ulteriori feedback. Abbiamo bisogno di opinioni da parte di investitori, sviluppatori preoccupati per la consegna del codice e istituzioni finanziarie tradizionali desiderose di partecipare ai mercati on-chain senza violare regole pensate per l'era della carta.

Infine, come ho già detto, continueremo a sostenere gli sforzi del Congresso per incorporare nella legge scritta un quadro strutturale di mercato completo. Sebbene la SEC possa esprimere opinioni ragionevoli secondo la legge vigente, una futura SEC potrebbe cambiare direzione. Questo è il motivo per cui una legge su misura è così importante, ed è anche il motivo per cui sono lieto di sostenere l'obiettivo del Presidente Trump di introdurre una legge sulla struttura del mercato delle criptovalute entro la fine dell'anno.

Integrità, comprensibilità e stato di diritto

Ora, vorrei chiarire cosa non include questo quadro. Non è una promessa di allentamento dell'applicazione da parte della SEC: la frode è frode. Sebbene la SEC protegga gli investitori dalle frodi sui titoli, il governo federale ha molte altre autorità di regolamentazione in grado di vigilare e prevenire comportamenti illegali. Detto ciò, se raccogli fondi promettendo di costruire una rete e poi fuggi con il denaro, ti troveremo e agiremo con la massima severità prevista dalla legge.

Questo quadro è un impegno per l'integrità e la trasparenza. Per gli imprenditori che desiderano avviare un'attività negli Stati Uniti e sono disposti a rispettare regole chiare, non dovremmo offrire solo spallucce, minacce o citazioni in giudizio; per gli investitori che cercano di distinguere tra l'acquisto di azioni tokenizzate e l'acquisto di oggetti da collezione di giochi, non dovremmo offrire solo una rete complessa di azioni esecutive.

Soprattutto, questo quadro riflette un'umile consapevolezza dei limiti dell'autorità della SEC. Il Congresso ha emanato le leggi sui titoli per affrontare un problema specifico: quando le persone affidano fondi ad altri sulla base della loro integrità e capacità. Queste leggi non sono state concepite per essere una carta universale per regolamentare tutte le nuove forme di valore.

Contratti, libertà e responsabilità

Vorrei concludere con un riferimento storico tratto dal discorso del Commissario Peirce di maggio di quest'anno. Ha evocato lo spirito di un patriota americano che, a rischio della propria vita, ha difeso il principio che un popolo libero non dovrebbe essere soggetto a decreti arbitrari.

Fortunatamente, il nostro lavoro non richiede tali sacrifici, ma il principio è lo stesso. In una società libera, le regole che regolano la vita economica dovrebbero essere conoscibili, ragionevoli e adeguatamente limitate. Quando estendiamo la legge sui titoli oltre il suo ambito, quando presumiamo che ogni innovazione sia colpevole, ci allontaniamo da questo principio fondamentale. Quando riconosciamo i limiti della nostra autorità, quando accettiamo che i contratti d'investimento possano terminare e che le reti possano funzionare indipendentemente, stiamo mettendo in pratica questo principio.

Un approccio ragionevole della SEC alla regolamentazione delle criptovalute non determinerà il destino del mercato o di un progetto specifico, sarà il mercato a deciderlo. Ma contribuirà a garantire che gli Stati Uniti rimangano un luogo in cui le persone possono sperimentare, imparare, fallire e avere successo secondo regole solide ed eque.

Questo è il significato di Project Crypto ed è l'obiettivo che la SEC dovrebbe perseguire. Come presidente, oggi vi prometto: non permetteremo che la paura del futuro ci tenga ancorati al passato; non dimenticheremo che dietro ogni dibattito sui token ci sono persone reali: imprenditori che lavorano per costruire soluzioni, lavoratori che investono per il futuro e americani che cercano di condividere la prosperità di questo paese. Il ruolo della SEC è servire queste tre categorie di persone.

Grazie a tutti, non vedo l'ora di continuare il dialogo con voi nei prossimi mesi.