Arthur Hayes analizza debito, riacquisti e stampa di moneta: il ciclo finale della liquidità in dollari

Titolo originale: Hallelujah
Autore originale: Arthur Hayes, co-fondatore di BitMEX
Traduzione originale: BitpushNews

 

Introduzione: incentivi politici e l’inevitabilità del debito

Lode a Satoshi Nakamoto, all’esistenza del tempo e della legge dell’interesse composto, indipendenti dall’identità individuale.

Anche per i governi, ci sono solo due modi per pagare le spese: attingere ai risparmi (tasse) o emettere debito. Per i governi, i risparmi equivalgono alle tasse. È risaputo che le tasse non sono popolari tra la gente, mentre spendere denaro è molto gradito. Pertanto, quando si tratta di distribuire benefici a cittadini e nobili, i politici preferiscono emettere debito. I politici tendono sempre a prendere in prestito dal futuro per assicurarsi la rielezione nel presente, perché quando arriverà il conto, probabilmente non saranno più in carica.

Se, a causa dei meccanismi di incentivo degli ufficiali, tutti i governi sono "programmati" per preferire l’emissione di debito piuttosto che l’aumento delle tasse per distribuire benefici, la prossima domanda chiave è: come finanziano gli acquirenti dei Treasury statunitensi questi acquisti? Usano i propri risparmi/capitale proprio, oppure si finanziano tramite prestiti?

Rispondere a queste domande, soprattutto nel contesto della "Pax Americana", è cruciale per prevedere la futura creazione di moneta in dollari. Se gli acquirenti marginali dei Treasury statunitensi acquistano tramite finanziamento, possiamo osservare chi fornisce loro i prestiti. Una volta identificati questi finanziatori, possiamo determinare se stanno creando moneta dal nulla (ex nihilo) per prestare, oppure se stanno prestando usando il proprio capitale. Se, dopo aver risposto a tutte le domande, scopriamo che i finanziatori dei Treasury creano moneta durante il processo di prestito, allora possiamo trarre la seguente conclusione:

Il debito emesso dal governo aumenterà l’offerta di moneta.

Se questa affermazione è vera, allora possiamo stimare il limite massimo di credito che i finanziatori possono emettere (supponendo che esista un limite).

Queste domande sono importanti perché il mio argomento è: se il debito governativo cresce come previsto dalle grandi banche (TBTF Banks), dal Tesoro degli Stati Uniti e dall’Ufficio del Bilancio del Congresso, allora anche il bilancio della Federal Reserve crescerà. Se il bilancio della Fed cresce, ciò rappresenta un vantaggio per la liquidità in dollari, che alla fine farà salire il prezzo di bitcoin e di altre criptovalute.

Successivamente, risponderemo a queste domande una per una e valuteremo questo enigma logico.

Sessione di domande

Il presidente degli Stati Uniti Trump finanzierà il deficit tramite tagli fiscali?

No. Lui e i repubblicani del "campo rosso" hanno recentemente esteso la politica di taglio delle tasse del 2017.

Il Tesoro degli Stati Uniti sta prendendo in prestito per coprire il deficit federale e continuerà a farlo in futuro?

Sì.

Di seguito sono riportate le stime dei grandi banchieri e delle agenzie governative statunitensi. Come si può vedere, prevedono un deficit di circa 2.000 miliardi di dollari, finanziato tramite prestiti per 2.000 miliardi di dollari.

Dato che la risposta alle prime due domande è "sì", allora:

Deficit federale annuale = Ammontare annuale di emissione di Treasury

Ora analizziamo passo dopo passo i principali acquirenti dei Treasury e come finanziano i loro acquisti.

I "rifiuti" che ingoiano il debito

Banche centrali straniere

Se la "Pax Americana" è disposta a sequestrare i fondi della Russia (una potenza nucleare e il più grande esportatore di materie prime al mondo), nessun detentore straniero di Treasury può sentirsi al sicuro. I gestori delle riserve delle banche centrali straniere sono consapevoli del rischio di esproprio e preferiscono acquistare oro invece dei Treasury. Pertanto, dal febbraio 2022, dopo l’invasione russa dell’Ucraina, il prezzo dell’oro ha iniziato a salire vertiginosamente.

2. Settore privato statunitense

Secondo il Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti, il tasso di risparmio personale nel 2024 è del 4,6%. Nello stesso anno, il deficit federale rappresenta il 6% del PIL. Dato che il deficit è superiore al tasso di risparmio, il settore privato non può essere l’acquirente marginale dei Treasury.

3. Banche commerciali

Le quattro principali banche commerciali dei centri valutari stanno acquistando grandi quantità di Treasury? La risposta è no.

Nell’anno fiscale 2025, queste quattro grandi banche hanno acquistato Treasury per circa 300 miliardi di dollari. Nello stesso anno fiscale, il Tesoro ha emesso Treasury per 1.992 miliardi di dollari. Sebbene questi acquirenti siano sicuramente importanti, non sono gli acquirenti marginali finali.

4. Hedge fund Relative Value (RV)

Gli RV fund sono gli acquirenti marginali dei Treasury, come riconosciuto in un recente documento della Federal Reserve.

I nostri risultati mostrano che gli hedge fund delle Cayman stanno diventando sempre più gli acquirenti marginali stranieri di Treasury e obbligazioni statunitensi. Come mostrato nella Figura 5, tra gennaio 2022 e dicembre 2024—periodo in cui la Fed ha ridotto il proprio bilancio lasciando scadere i Treasury—gli hedge fund delle Cayman hanno acquistato netti 1.200 miliardi di dollari di Treasury. Se si presume che questi acquisti siano tutti Treasury e obbligazioni, hanno assorbito il 37% dell’emissione netta, quasi quanto tutti gli altri investitori stranieri messi insieme.

Il modello di trading degli RV fund:

• · Acquisto di Treasury spot
• · Vendita dei corrispondenti contratti future sui Treasury

Grazie a Joseph Wang per il grafico. Il volume delle transazioni SOFR è un indicatore della partecipazione degli RV fund al mercato dei Treasury. Come si vede, la crescita del debito corrisponde all’aumento del volume SOFR. Ciò indica che gli RV fund sono gli acquirenti marginali dei Treasury.

Gli RV fund effettuano queste operazioni per guadagnare sui piccoli differenziali di prezzo tra i due strumenti. Poiché questi differenziali sono minimi (misurati in basis point; 1 basis point = 0,01%), l’unico modo per guadagnare è finanziare l’acquisto dei Treasury.

Questo ci porta alla parte più importante dell’articolo: capire la prossima mossa della Fed: come finanziano gli RV fund l’acquisto dei Treasury?

Parte quarta: mercato repo, Quantitative Easing nascosto e creazione di dollari

Gli RV fund finanziano i loro acquisti di Treasury tramite accordi di riacquisto (repo). In una transazione senza soluzione di continuità, gli RV fund usano i Treasury acquistati come garanzia, prendono in prestito contanti overnight e poi usano questi contanti presi in prestito per regolare l’acquisto dei Treasury. Se c’è abbondanza di liquidità, il tasso repo sarà inferiore o pari al limite superiore del tasso dei Federal Funds fissato dalla Fed. Perché?

Come la Fed manipola i tassi di interesse a breve termine

La Fed ha due tassi di politica monetaria: il limite superiore (Upper Fed Funds) e il limite inferiore (Lower Fed Funds) dei Federal Funds; attualmente rispettivamente al 4,00% e al 3,75%. Per mantenere il tasso di interesse a breve termine effettivo (SOFR, ovvero Secured Overnight Financing Rate) entro questo intervallo, la Fed utilizza i seguenti strumenti (in ordine di tasso dal più basso al più alto):

• · Strumento di reverse repo overnight (RRP): i fondi del mercato monetario (MMF) e le banche commerciali depositano contanti qui overnight e guadagnano gli interessi pagati dalla Fed. Tasso di interesse: limite inferiore dei Federal Funds.
• · Interesse sulle riserve (IORB): le banche commerciali guadagnano interessi sulle riserve in eccesso depositate presso la Fed. Tasso di interesse: tra il limite superiore e inferiore.
• · Strumento permanente di repo (SRF): quando la liquidità è scarsa, consente alle banche commerciali e ad altre istituzioni finanziarie di impegnare titoli idonei (principalmente Treasury) e ottenere contanti dalla Fed. In sostanza, la Fed stampa denaro in cambio di titoli collaterali. Tasso di interesse: limite superiore dei Federal Funds.

Relazione tra i tre:

Limite inferiore dei Federal Funds = RRP < IORB < SRF = Limite superiore dei Federal Funds

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) è il tasso obiettivo della Fed e rappresenta il tasso composito di varie transazioni repo. Se il prezzo delle transazioni SOFR supera il limite superiore dei Federal Funds, significa che la liquidità è scarsa, il che può causare grossi problemi. Quando la liquidità è scarsa, il SOFR sale alle stelle e il sistema finanziario fiat altamente indebitato smette di funzionare. Questo perché, se gli operatori marginali di liquidità non possono rinnovare i loro debiti a un tasso prevedibile vicino ai Federal Funds, subiranno grandi perdite e smetteranno di fornire liquidità al sistema. Nessuno acquisterà Treasury perché non può ottenere leva a basso costo, il che significa che il governo degli Stati Uniti non può finanziarsi a costi sostenibili.

Ritiro dei fornitori marginali di liquidità

Cosa fa sì che il prezzo SOFR superi il limite superiore? Dobbiamo guardare ai fornitori marginali di liquidità nel mercato repo: i fondi del mercato monetario (MMF) e le banche commerciali.

• · Ritiro dei fondi del mercato monetario (MMF): gli MMF mirano a guadagnare interessi a breve termine con il minimo rischio di credito. In passato, gli MMF ritiravano fondi dal RRP per investirli nel mercato repo, poiché RRP < SOFR. Ora, però, poiché i rendimenti dei Treasury a breve termine (T-bills) sono molto attraenti, gli MMF stanno ritirando fondi dal RRP per prestarli al governo degli Stati Uniti. Il saldo del RRP è sceso a zero e gli MMF sono praticamente usciti dal mercato repo come fornitori di liquidità.
• · Limiti delle banche commerciali: le banche sono disposte a fornire riserve al mercato repo perché IORB < SOFR. Tuttavia, la capacità delle banche di fornire liquidità dipende dal livello delle loro riserve. Da quando la Fed ha iniziato il quantitative tightening (QT) all’inizio del 2022, le riserve bancarie sono diminuite di centinaia di miliardi di dollari. Quando la capacità di bilancio si riduce, le banche sono costrette a richiedere tassi più alti per fornire liquidità.

Dal 2022, sia gli MMF che le banche hanno meno liquidità da offrire al mercato repo. A un certo punto, nessuno dei due sarà disposto o in grado di fornire liquidità a un tasso inferiore o pari al limite superiore dei Federal Funds.

Nel frattempo, la domanda di liquidità sta aumentando. Questo perché l’ex presidente Biden e ora Trump continuano a spendere molto, richiedendo l’emissione di più Treasury. Gli acquirenti marginali dei Treasury, gli RV fund, devono finanziare questi acquisti nel mercato repo. Se non possono ottenere liquidità giornaliera a un tasso inferiore o appena inferiore al limite superiore dei Federal Funds, smetteranno di acquistare Treasury e il governo degli Stati Uniti non potrà finanziarsi a tassi sostenibili.

Attivazione dello SRF e Quantitative Easing nascosto (Stealth QE)

Poiché una situazione simile si è verificata nel 2019, la Fed ha istituito lo SRF (Standing Repo Facility). Finché viene fornita garanzia idonea, la Fed può fornire liquidità illimitata al tasso SRF (cioè il limite superiore dei Federal Funds). Pertanto, gli RV fund possono essere certi che, indipendentemente dalla scarsità di liquidità, potranno sempre ottenere fondi almeno al limite superiore dei Federal Funds.

Se il saldo dello SRF è superiore a zero, sappiamo che la Fed sta usando denaro stampato per onorare gli assegni emessi dai politici.

Emissione di Treasury = Aumento dell’offerta di dollari

Il grafico sopra (pannello superiore) mostra la differenza (SOFR – limite superiore dei Federal Funds). Quando questa differenza si avvicina a zero o è positiva, la liquidità è scarsa. In questi periodi, lo SRF (pannello inferiore, in miliardi di dollari) viene utilizzato in modo non trascurabile. L’uso dello SRF consente ai mutuatari di evitare di pagare tassi SOFR più alti e meno manipolati.

Quantitative Easing nascosto (Stealth QE): la Fed ha due modi per garantire che il sistema abbia liquidità sufficiente: il primo è creare riserve bancarie acquistando titoli bancari, ovvero il Quantitative Easing (QE). Il secondo è prestare liberamente al mercato repo tramite lo SRF.

Il QE è ormai una "parolaccia", poiché il pubblico lo associa alla stampa di denaro e all’inflazione. Per evitare di essere accusata di causare inflazione, la Fed cercherà di affermare che la sua politica non è QE. Questo significa che lo SRF diventerà il principale canale attraverso cui il denaro stampato entra nel sistema finanziario globale, invece di creare più riserve bancarie tramite QE.

Questo può solo guadagnare tempo. Ma alla fine, l’espansione esponenziale dell’emissione di Treasury costringerà a un uso ripetuto dello SRF. Ricorda, il Segretario al Tesoro Buffalo Bill Bessent non solo deve emettere 2.000 miliardi di dollari all’anno per finanziare il governo, ma deve anche emettere migliaia di miliardi per rinnovare il debito in scadenza.

Il Quantitative Easing nascosto sta per iniziare. Anche se non so esattamente quando, se le attuali condizioni del mercato monetario persistono e i Treasury si accumulano, il saldo dello SRF, come prestatore di ultima istanza, dovrà crescere. Man mano che il saldo dello SRF cresce, anche la quantità globale di dollari fiat si espanderà. Questo fenomeno riaccenderà il mercato toro di bitcoin.

Parte quinta: la stagnazione attuale del mercato e le opportunità

Prima che inizi il QE nascosto, dobbiamo controllare il capitale. Si prevede che il mercato rimarrà volatile, soprattutto finché la chiusura del governo degli Stati Uniti non sarà terminata.

Attualmente, il Tesoro prende in prestito denaro tramite aste di debito (negativo per la liquidità in dollari), ma non ha ancora speso questi soldi (positivo per la liquidità in dollari). Il saldo del Treasury General Account (TGA) è di circa 150 miliardi di dollari superiore all’obiettivo di 850 miliardi di dollari, e questa liquidità extra verrà rilasciata sul mercato solo dopo la riapertura del governo. Questo effetto di assorbimento della liquidità è una delle ragioni della debolezza attuale del mercato delle criptovalute.

Dato che si avvicina l’anniversario quadriennale del massimo storico di bitcoin del 2021, molti scambieranno erroneamente questo periodo di debolezza e stanchezza del mercato per un top e venderanno le loro posizioni. Ovviamente, a meno che non siano già stati "deaded" nel crollo delle altcoin di qualche settimana fa.

Ma questo è un errore. La logica di funzionamento del mercato monetario in dollari non mente. Questo angolo di mercato è avvolto da termini oscuri, ma una volta che li traduci in "stampa di denaro" o "distruzione di moneta", è facile capire come seguire la tendenza.

 

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