Arthur Hayes analizza debito, riacquisto e stampa di denaro: il ciclo finale della liquidità in dollari

Titolo originale: Hallelujah

Autore originale: Arthur Hayes, cofondatore di BitMEX

Traduzione originale: BitpushNews

Introduzione: incentivi politici e l’inevitabilità del debito

Lode a Satoshi Nakamoto, all’esistenza del tempo e della legge dell’interesse composto, indipendenti dall’identità individuale.

Anche per i governi, esistono solo due modi per pagare le spese: utilizzare i risparmi (tasse) o emettere debito. Per i governi, i risparmi equivalgono alle tasse. È noto che le tasse non sono popolari tra la gente, mentre spendere è molto gradito. Pertanto, quando si tratta di distribuire benefici a cittadini e nobili, i politici preferiscono emettere debito. I politici tendono sempre a prendere in prestito dal futuro per assicurarsi la rielezione nel presente, perché quando arriverà il conto, probabilmente non saranno più in carica.

Se, a causa degli incentivi degli ufficiali, tutti i governi sono “hard coded” per preferire l’emissione di debito piuttosto che aumentare le tasse per distribuire benefici, la prossima domanda chiave è: come finanziano gli acquirenti di Treasury statunitensi questi acquisti? Usano i propri risparmi/capitale proprio, oppure si finanziano tramite prestiti?

Rispondere a queste domande, soprattutto nel contesto della “Pax Americana”, è fondamentale per prevedere la futura creazione di moneta in dollari. Se gli acquirenti marginali di Treasury statunitensi effettuano acquisti tramite finanziamento, possiamo osservare chi fornisce loro i prestiti. Una volta identificati questi finanziatori, possiamo determinare se stanno creando moneta dal nulla (ex nihilo) per prestare, oppure se stanno utilizzando il proprio capitale. Se, dopo aver risposto a tutte le domande, scopriamo che i finanziatori dei Treasury creano moneta durante il processo di prestito, allora possiamo trarre la seguente conclusione:

Il debito emesso dal governo aumenterà l’offerta di moneta.

Se questa affermazione è vera, possiamo stimare il limite massimo di credito che i finanziatori possono emettere (supponendo che esista un limite).

Queste domande sono importanti perché il mio argomento è: se il debito governativo continua a crescere come previsto dalle grandi banche (TBTF Banks), dal Tesoro degli Stati Uniti e dall’Ufficio del Bilancio del Congresso, allora anche il bilancio della Federal Reserve crescerà. Se il bilancio della Fed cresce, ciò è positivo per la liquidità in dollari e alla fine farà salire il prezzo di bitcoin e delle altre criptovalute.

Successivamente, risponderemo a queste domande una per una e valuteremo questo rompicapo logico.

Sessione di domande

Il presidente degli Stati Uniti Trump finanzierà il deficit tramite tagli fiscali?

No. Recentemente, lui e i repubblicani del “campo rosso” hanno già esteso le riduzioni fiscali del 2017.

Il Tesoro degli Stati Uniti sta prendendo in prestito per coprire il deficit federale e continuerà a farlo in futuro?

Sì.

Di seguito sono riportate le stime dei grandi banchieri e delle agenzie governative statunitensi. Come si può vedere, prevedono un deficit di circa 2.000 miliardi di dollari, finanziato tramite prestiti per 2.000 miliardi di dollari.

Dato che la risposta alle prime due domande è “sì”, allora:

Deficit federale annuale = Ammontare annuale di emissione di Treasury

Successivamente, analizziamo passo dopo passo i principali acquirenti di Treasury e come finanziano i loro acquisti.

I “rifiuti” che ingoiano il debito

Banche centrali straniere

Se la “Pax Americana” è disposta a confiscare i fondi della Russia (una potenza nucleare e il più grande esportatore di materie prime al mondo), allora nessun detentore straniero di Treasury statunitensi può sentirsi al sicuro. I gestori delle riserve delle banche centrali straniere sono consapevoli del rischio di espropriazione e preferiscono acquistare oro piuttosto che Treasury. Pertanto, dal febbraio 2022, dopo l’invasione russa dell’Ucraina, il prezzo dell’oro ha iniziato a salire vertiginosamente.

2. Settore privato statunitense

Secondo il Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti, il tasso di risparmio personale nel 2024 è del 4,6%. Nello stesso anno, il deficit federale rappresenta il 6% del PIL. Dato che il deficit è superiore al tasso di risparmio, il settore privato non può essere l’acquirente marginale dei Treasury.

3. Banche commerciali

Le quattro principali banche commerciali dei centri valutari stanno acquistando grandi quantità di Treasury? La risposta è no.

Nell’anno fiscale 2025, queste quattro grandi banche hanno acquistato Treasury per circa 300 miliardi di dollari. Nello stesso anno fiscale, il Tesoro ha emesso Treasury per 1.992 miliardi di dollari. Sebbene questi acquirenti siano indubbiamente importanti, non sono gli acquirenti marginali finali.

4. Hedge fund Relative Value (RV)

Gli RV fund sono gli acquirenti marginali dei Treasury, come riconosciuto in un recente documento della Federal Reserve.

I nostri risultati mostrano che gli hedge fund delle Isole Cayman stanno diventando sempre più gli acquirenti marginali stranieri di Treasury e obbligazioni statunitensi. Come mostrato nella Figura 5, tra gennaio 2022 e dicembre 2024—periodo in cui la Fed ha ridotto il proprio bilancio lasciando scadere i Treasury—gli hedge fund delle Cayman hanno acquistato netti 1.200 miliardi di dollari di Treasury. Se si presume che questi acquisti siano tutti Treasury e obbligazioni, hanno assorbito il 37% dell’emissione netta, quasi quanto tutti gli altri investitori stranieri messi insieme.

Il modello di trading degli RV fund:

· Acquisto di Treasury spot

· Vendita dei corrispondenti contratti future sui Treasury

Grazie a Joseph Wang per il grafico. Il volume delle operazioni SOFR è un indicatore della partecipazione degli RV fund al mercato dei Treasury. Come si vede, la crescita del debito corrisponde all’aumento del volume SOFR. Ciò dimostra che gli RV fund sono gli acquirenti marginali dei Treasury.

Gli RV fund effettuano queste operazioni per guadagnare sulla piccola differenza di prezzo tra i due strumenti. Poiché questa differenza è minima (misurata in basis point; 1 basis point = 0,01%), l’unico modo per guadagnare è finanziare l’acquisto dei Treasury.

Questo ci porta alla parte più importante dell’articolo, ovvero capire la prossima mossa della Fed: come finanziano gli RV fund l’acquisto dei Treasury?

Parte Quarta: mercato repo, Quantitative Easing nascosto e creazione di dollari

Gli RV fund finanziano i loro acquisti di Treasury tramite accordi di riacquisto (repo). In un’unica operazione, gli RV fund utilizzano i Treasury acquistati come garanzia, prendono in prestito contanti overnight e utilizzano questi contanti per regolare l’acquisto dei Treasury. Se la liquidità è abbondante, il tasso repo sarà inferiore o uguale al limite superiore del tasso dei Fed Funds. Perché?

Come la Fed manipola i tassi a breve termine

La Fed ha due tassi di riferimento: il limite superiore (Upper Fed Funds) e il limite inferiore (Lower Fed Funds) dei Fed Funds; attualmente rispettivamente al 4,00% e al 3,75%. Per mantenere i tassi a breve termine effettivi (SOFR, ovvero Secured Overnight Financing Rate) entro questo intervallo, la Fed utilizza i seguenti strumenti (in ordine di tasso crescente):

· Strumento di reverse repo overnight (RRP): i Money Market Fund (MMF) e le banche commerciali depositano contanti qui overnight e guadagnano interessi pagati dalla Fed. Tasso: limite inferiore dei Fed Funds.

· Interessi sulle riserve (IORB): le banche commerciali ricevono interessi sulle riserve in eccesso depositate presso la Fed. Tasso: tra il limite inferiore e superiore.

· Strumento repo permanente (SRF): quando la liquidità è scarsa, consente a banche e altre istituzioni finanziarie di impegnare titoli idonei (principalmente Treasury) e ricevere contanti dalla Fed. In sostanza, la Fed stampa denaro in cambio di titoli in garanzia. Tasso: limite superiore dei Fed Funds.

Relazione tra i tre:

Limite inferiore Fed Funds = RRP < IORB < SRF = Limite superiore Fed Funds

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) è il tasso obiettivo della Fed, rappresenta il tasso medio di varie operazioni repo. Se il SOFR supera il limite superiore dei Fed Funds, significa che la liquidità è scarsa, il che può causare grossi problemi. Quando la liquidità è scarsa, il SOFR sale alle stelle e il sistema finanziario fiat altamente indebitato si blocca. Questo perché, se gli operatori marginali di liquidità non possono rinnovare i loro debiti a un tasso prevedibile vicino ai Fed Funds, subiranno grandi perdite e smetteranno di fornire liquidità al sistema. Nessuno acquisterà Treasury perché non può ottenere leva a basso costo, impedendo al governo USA di finanziarsi a costi sostenibili.

Ritiro dei fornitori marginali di liquidità

Cosa fa sì che il SOFR superi il limite superiore? Dobbiamo guardare ai fornitori marginali di liquidità nel mercato repo: Money Market Fund (MMF) e banche commerciali.

· Ritiro dei Money Market Fund (MMF): Gli MMF mirano a guadagnare interessi a breve termine con rischio di credito minimo. In passato, gli MMF ritiravano fondi dal RRP per investirli nel mercato repo, poiché RRP < SOFR. Ora, però, dato che i rendimenti dei T-bill a breve termine sono molto attraenti, gli MMF stanno ritirando fondi dal RRP per prestarli al governo USA. Il saldo RRP è sceso a zero, quindi gli MMF sono praticamente usciti dal mercato repo come fornitori di liquidità.

· Limiti delle banche commerciali: Le banche sono disposte a fornire riserve al mercato repo perché IORB < SOFR. Tuttavia, la loro capacità di fornire liquidità dipende dalla disponibilità di riserve. Da quando la Fed ha iniziato il quantitative tightening (QT) all’inizio del 2022, le riserve bancarie sono diminuite di centinaia di miliardi di dollari. Quando la capacità di bilancio si riduce, le banche sono costrette a richiedere tassi più alti per fornire liquidità.

Dal 2022, sia gli MMF che le banche, i due principali fornitori marginali di liquidità, hanno meno contanti da offrire al mercato repo. A un certo punto, nessuno dei due sarà disposto o in grado di fornire liquidità a un tasso inferiore o uguale al limite superiore dei Fed Funds.

Nel frattempo, la domanda di liquidità sta aumentando. Questo perché l’ex presidente Biden e l’attuale Trump continuano a spendere pesantemente, richiedendo l’emissione di più Treasury. Gli acquirenti marginali dei Treasury, gli RV fund, devono finanziare questi acquisti nel mercato repo. Se non possono ottenere finanziamenti giornalieri a un tasso inferiore o appena inferiore al limite superiore dei Fed Funds, smetteranno di acquistare Treasury e il governo USA non potrà finanziarsi a tassi sostenibili.

Attivazione dello SRF e Quantitative Easing nascosto (Stealth QE)

Poiché una situazione simile si è verificata nel 2019, la Fed ha istituito lo SRF (Standing Repo Facility). Finché viene fornita garanzia accettabile, la Fed può fornire liquidità illimitata allo SRF al tasso SRF (cioè il limite superiore dei Fed Funds). Pertanto, gli RV fund possono essere certi che, indipendentemente dalla scarsità di liquidità, potranno sempre ottenere finanziamenti, nel peggiore dei casi, al limite superiore dei Fed Funds.

Se il saldo dello SRF è superiore a zero, sappiamo che la Fed sta onorando gli assegni emessi dai politici con denaro stampato.

Emissione di Treasury = Aumento dell’offerta di dollari

Il grafico sopra (pannello superiore) mostra la differenza tra (SOFR – limite superiore dei Fed Funds). Quando questa differenza si avvicina a zero o è positiva, la liquidità è molto scarsa. In questi periodi, lo SRF (pannello inferiore, in miliardi di dollari) viene utilizzato in modo significativo. L’uso dello SRF consente ai mutuatari di evitare di pagare tassi SOFR più elevati e meno controllati.

Quantitative Easing nascosto (Stealth QE): La Fed ha due modi per garantire liquidità sufficiente nel sistema: il primo è creare riserve bancarie acquistando titoli bancari, cioè il Quantitative Easing (QE). Il secondo è prestare liberamente al mercato repo tramite lo SRF.

Il QE ora è una “parolaccia”, il pubblico lo associa alla stampa di denaro e all’inflazione. Per evitare di essere accusata di causare inflazione, la Fed cercherà di affermare che la sua politica non è QE. Ciò significa che lo SRF diventerà il principale canale attraverso cui il denaro stampato entra nel sistema finanziario globale, invece di creare più riserve bancarie tramite QE.

Questo può solo guadagnare un po’ di tempo. Ma alla fine, l’espansione esponenziale dell’emissione di Treasury costringerà a un uso ripetuto dello SRF. Ricorda, il Segretario al Tesoro Buffalo Bill Bessent non solo deve emettere 2.000 miliardi di dollari all’anno per finanziare il governo, ma deve anche emettere migliaia di miliardi per rinnovare il debito in scadenza.

Il Quantitative Easing nascosto sta per iniziare. Anche se non so esattamente quando, se le attuali condizioni del mercato monetario persistono e i Treasury si accumulano, il saldo dello SRF, come prestatore di ultima istanza, dovrà crescere. Con l’aumento dello SRF, anche la quantità globale di dollari fiat crescerà. Questo fenomeno riaccenderà il mercato toro di bitcoin.

Parte Quinta: attuale stagnazione del mercato e opportunità

Prima che inizi il QE nascosto, dobbiamo controllare il capitale. Si prevede che il mercato rimarrà volatile, soprattutto prima della fine dello shutdown del governo USA.

Attualmente, il Tesoro prende in prestito denaro tramite aste di debito (negativo per la liquidità in dollari), ma non ha ancora speso questi soldi (positivo per la liquidità in dollari). Il saldo del Treasury General Account (TGA) è superiore di circa 150 miliardi di dollari rispetto all’obiettivo di 850 miliardi di dollari; questa liquidità extra verrà rilasciata sul mercato solo dopo la riapertura del governo. Questo effetto di drenaggio della liquidità è una delle ragioni della debolezza attuale del mercato crypto.

Dato che si avvicina l’anniversario quadriennale del massimo storico di bitcoin del 2021, molti scambieranno erroneamente questo periodo di debolezza e stanchezza del mercato per un top e venderanno le loro posizioni. Ovviamente, a meno che non siano già stati “deaded” (azzerati) nel crollo delle altcoin di qualche settimana fa.

Ma questo è un errore. La logica di funzionamento del mercato monetario in dollari non mente. Questo angolo di mercato è avvolto da termini oscuri, ma una volta che li traduci in “stampa di denaro” o “distruzione di moneta”, diventa facile capire come seguire il trend.