Scritto da: nic carter
Traduzione: Saoirse, Foresight News
La valutazione azionaria di Circle ha raggiunto 30,5 miliardi di dollari. Secondo quanto riportato, la società madre di Tether (emittente di USDT) sta raccogliendo fondi con una valutazione di 500 miliardi di dollari. Attualmente, la fornitura totale di queste due stablecoin ha raggiunto i 245 miliardi di dollari, rappresentando circa l'85% dell'intero mercato delle stablecoin. Dalla nascita dell'industria delle stablecoin, solo Tether e Circle hanno mantenuto una quota di mercato significativa, mentre gli altri concorrenti faticano a tenere il passo:
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Dai ha raggiunto un picco di capitalizzazione di mercato di soli 10 miliardi di dollari all'inizio del 2022;
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UST dell'ecosistema Terra è salito a 18 miliardi di dollari nel maggio 2022, ma la quota di mercato era solo circa il 10% e il successo è stato effimero, terminando con un crollo;
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Il concorrente più ambizioso è stato BUSD emesso da Binance, che ha raggiunto un picco di 23 miliardi di dollari (15% del mercato) alla fine del 2022, ma è stato poi chiuso forzatamente dalla New York Department of Financial Services (NYDFS).
Quota relativa della fornitura di stablecoin (fonte dati: Artemis)
Il record più basso di quota di mercato combinata tra Tether e Circle che sono riuscito a trovare risale a dicembre 2021, con il 77,71%—all'epoca la quota combinata di Binance USD, DAI, FRAX e PAX era relativamente significativa. (Se risaliamo a prima della nascita di Tether, ovviamente non esisteva la sua quota di mercato, ma le principali stablecoin precedenti come Bitshares e Nubits non sono sopravvissute fino ad oggi.)
Nel marzo 2024, il dominio di mercato di questi due giganti ha raggiunto il picco, rappresentando il 91,6% della fornitura totale di stablecoin, ma da allora è in costante calo. (Nota: la quota di mercato qui è calcolata sulla base della fornitura, poiché questo indicatore è facile da misurare; se si considerassero volumi di scambio, numero di coppie di trading, dimensioni dei pagamenti nel mondo reale, numero di indirizzi attivi, ecc., la loro quota sarebbe senza dubbio ancora più alta.) Attualmente, la quota di mercato dei due giganti è scesa all'86% dal picco dell'anno scorso, e credo che questa tendenza continuerà. Le ragioni includono: una crescente volontà degli intermediari di emettere stablecoin proprie, una crescente "gara al ribasso" sui rendimenti delle stablecoin e i nuovi cambiamenti normativi dopo l'introduzione del "GENIUS Act".
Gli intermediari iniziano a emettere stablecoin proprie
Negli ultimi anni, per emettere una "white label stablecoin" (cioè una stablecoin personalizzata basata su un'infrastruttura esistente), non solo era necessario sostenere costi fissi molto elevati, ma bisognava anche affidarsi a Paxos (una fintech regolamentata). Oggi la situazione è completamente cambiata: ora ci sono diversi partner tra cui scegliere, come Anchorage, Brale, M0, Agora e Bridge di Stripe. Nel nostro portafoglio, alcune startup in fase seed sono già riuscite a lanciare la propria stablecoin tramite Bridge—non è più necessario essere un gigante del settore per entrare nel mercato delle stablecoin.
Zach Abrams, co-fondatore di Bridge, ha spiegato la razionalità dell'emissione autonoma di stablecoin in un articolo sull'"open issuance":
Ad esempio, se utilizzi una stablecoin esistente per costruire una nuova banca, ti troverai di fronte a tre problemi principali: a) non puoi ottenere abbastanza rendimento per offrire conti di risparmio di qualità; b) non puoi personalizzare il portafoglio di riserve, rendendo difficile bilanciare liquidità e rendimento; c) quando prelevi i tuoi fondi, devi pagare una commissione di rimborso di 10 basis point (0,1%)!
Il suo punto di vista è molto ragionevole. Se usi Tether, è quasi impossibile ottenere rendimenti da trasferire ai clienti (mentre oggi i clienti si aspettano generalmente un certo rendimento sui depositi); se usi USDC, potresti ottenere un rendimento, ma devi negoziare la divisione con Circle, che trattiene una parte. Inoltre, l'uso di stablecoin di terze parti comporta molte restrizioni: non puoi decidere autonomamente le politiche di congelamento/blocco, non puoi scegliere la blockchain su cui distribuire la stablecoin, le commissioni di rimborso possono aumentare in qualsiasi momento, ecc.
Una volta pensavo che gli effetti di rete avrebbero dominato l'industria delle stablecoin, lasciando solo una o due stablecoin principali. Ora ho cambiato idea: l'efficienza degli swap cross-chain sta migliorando, e anche lo scambio tra stablecoin diverse sulla stessa blockchain sta diventando sempre più semplice. Nei prossimi uno o due anni, molti intermediari crypto potrebbero mostrare i depositi degli utenti come "dollari" o "token USD" generici (invece di specificare USDC o USDT), garantendo la possibilità di conversione in qualsiasi stablecoin scelta dall'utente.
Attualmente, molte fintech e nuove banche adottano già questo modello—danno priorità all'esperienza del prodotto piuttosto che alle tradizioni del settore crypto, mostrando direttamente il saldo in "dollari" e gestendo le riserve sul back-end.
Per gli intermediari (che siano exchange, fintech, wallet provider o protocolli DeFi), c'è un forte incentivo a trasferire i fondi degli utenti dalle stablecoin principali a una stablecoin propria. Il motivo è semplice: se un exchange crypto detiene 500 milioni di dollari in depositi USDT, Tether può guadagnare circa 35 milioni di dollari all'anno dagli "float" (cioè i fondi inattivi), mentre l'exchange non riceve nulla. Ci sono tre modi per trasformare questo "capitale inattivo" in una fonte di reddito:
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Chiedere all'emittente della stablecoin di condividere parte dei rendimenti (ad esempio Circle condivide tramite programmi di reward, ma per quanto ne so, Tether non distribuisce rendimenti agli intermediari);
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Collaborare con nuove stablecoin (come USDG, AUSD, USDe di Ethena, ecc.), che prevedono meccanismi di condivisione dei rendimenti;
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Emettere una stablecoin propria, internalizzando tutti i rendimenti.
Per esempio, un exchange che vuole convincere gli utenti ad abbandonare USDT a favore della propria stablecoin può semplicemente lanciare un "programma di rendimento"—ad esempio pagando agli utenti un rendimento basato sui tassi dei Treasury USA a breve termine, trattenendo per sé 50 basis point (0,5%) di profitto. Per i prodotti fintech che servono utenti non crypto-native, non è nemmeno necessario offrire un programma di rendimento: basta mostrare il saldo come dollari generici, convertire i fondi in stablecoin proprie sul back-end e, al momento del prelievo, riconvertirli in Tether o USDC secondo necessità.
Questa tendenza è già evidente:
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Le startup fintech adottano generalmente il modello "saldo in dollari generici + gestione delle riserve back-end";
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Gli exchange cercano attivamente accordi di condivisione dei rendimenti con gli emittenti di stablecoin (ad esempio Ethena ha promosso con successo il suo USDe su diversi exchange tramite questa strategia);
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Alcuni exchange hanno formato alleanze di stablecoin, come la "Global Dollar Alliance", i cui membri includono Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, ecc.;
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Anche i protocolli DeFi stanno esplorando stablecoin proprie, il caso più tipico è Hyperliquid (un DEX): ha scelto pubblicamente l'emittente di stablecoin tramite gara d'appalto, con l'obiettivo dichiarato di ridurre la dipendenza da USDC e ottenere rendimenti dalle riserve. Hyperliquid ha ricevuto offerte da Native Markets, Paxos, Frax, ecc., scegliendo infine Native Markets (decisione controversa). Attualmente, il saldo USDC su Hyperliquid è di circa 5,5 miliardi di dollari, pari al 7,8% della fornitura totale di USDC—sebbene la USDH di Hyperliquid non possa sostituire USDC nel breve termine, questo processo di gara pubblica ha danneggiato l'immagine di mercato di USDC e altri protocolli DeFi potrebbero seguire l'esempio in futuro;
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Anche i wallet provider stanno entrando nell'emissione autonoma, ad esempio Phantom (wallet principale nell'ecosistema Solana) ha recentemente annunciato il lancio di Phantom Cash—una stablecoin emessa da Bridge, con funzioni di rendimento e pagamento tramite carta di debito. Sebbene Phantom non possa obbligare gli utenti a utilizzare questa stablecoin, può incentivare la migrazione con vari strumenti.
In sintesi, con la riduzione dei costi fissi di emissione delle stablecoin e la diffusione dei modelli di condivisione dei rendimenti, gli intermediari non hanno più motivo di cedere i rendimenti degli float agli emittenti di stablecoin di terze parti. Finché la scala e la reputazione sono sufficienti a garantire la fiducia degli utenti nella propria white label stablecoin, l'emissione autonoma diventa la scelta ottimale.
La "gara al ribasso" sui rendimenti delle stablecoin si intensifica
Se si osserva il grafico della fornitura di stablecoin escludendo Tether e USDC, si nota che negli ultimi mesi la struttura del mercato delle "altre stablecoin" è cambiata in modo significativo. Nel 2022 sono emerse alcune stablecoin di breve successo (come BUSD di Binance, UST di Terra), ma dopo il crollo di Terra e la crisi del credito, il settore ha subito una selezione e nuove stablecoin sono nate dalle "ceneri".
Fornitura di stablecoin escludendo USDT e USDC (fonte dati: RWA.xyz)
Attualmente, la fornitura totale delle stablecoin non legate a Tether/Circle ha raggiunto un massimo storico e gli emittenti sono più distribuiti. Le principali nuove stablecoin sul mercato includono:
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Sky (versione aggiornata di Dai lanciata da MakerDAO);
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USDe emessa da Ethena;
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PYUSD emessa da Paypal;
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USD1 emessa da World Liberty.
Inoltre, meritano attenzione anche USDY di Ondo, USDG di Paxos (come membro dell'alleanza), AUSD di Agora, ecc. In futuro, entreranno nel mercato anche stablecoin emesse da banche. I dati attuali mostrano già la tendenza: rispetto al precedente boom delle stablecoin, oggi ci sono più stablecoin affidabili sul mercato e la fornitura totale supera quella dell'ultimo bull market—anche se Tether e Circle dominano ancora per quota di mercato e liquidità.
Queste nuove stablecoin hanno una caratteristica comune: si concentrano sulla "trasmissione del rendimento". Ad esempio, USDe di Ethena ottiene rendimento tramite operazioni di arbitraggio su criptovalute e ne trasferisce una parte agli utenti; la sua fornitura è già salita a 14,7 miliardi di dollari, diventando la stablecoin emergente di maggior successo dell'anno. Inoltre, USDY di Ondo, SUSD di Maker, USDG di Paxos, AUSD di Agora, ecc., sono state progettate fin dall'inizio con meccanismi di condivisione dei rendimenti.
Qualcuno potrebbe obiettare: "Il GENIUS Act vieta alle stablecoin di offrire rendimenti". In parte è vero, ma basta osservare le dichiarazioni esagerate dei gruppi di lobbying bancari per capire che la questione non è affatto chiusa. In realtà, il GENIUS Act non vieta alle piattaforme terze o agli intermediari di pagare reward ai detentori di stablecoin—e questi reward provengono proprio dai rendimenti che l'emittente paga agli intermediari. Dal punto di vista meccanico, non è nemmeno possibile chiudere questa "scappatoia" tramite regolamento, né sarebbe auspicabile farlo.
Con l'avanzare e l'attuazione del GENIUS Act, ho notato una tendenza: il settore delle stablecoin sta passando dal "pagamento diretto dei rendimenti ai detentori" al "trasferimento dei rendimenti tramite intermediari". Ad esempio, la collaborazione tra Circle e Coinbase è un caso tipico—Circle paga i rendimenti a Coinbase, che poi ne trasferisce una parte agli utenti che detengono USDC, e questo modello non mostra segni di arresto. Quasi tutte le nuove stablecoin hanno strategie di rendimento integrate, il che è logico: per convincere gli utenti ad abbandonare Tether, che gode di alta liquidità e riconoscimento di mercato, a favore di una nuova stablecoin, bisogna offrire una motivazione sufficiente (il rendimento è il fattore chiave).
Al Global Crypto Summit TOKEN2049 del 2023 avevo già previsto questa tendenza; sebbene il GENIUS Act abbia ritardato la tabella di marcia, ora la tendenza è chiara.
Per i giganti attuali meno flessibili (Tether e Circle), questa competizione "orientata al rendimento" è senza dubbio sfavorevole: Tether non offre alcun rendimento, Circle condivide i rendimenti solo con pochi partner come Coinbase, e le collaborazioni con altri intermediari non sono chiare. In futuro, le nuove startup potrebbero comprimere lo spazio di mercato delle stablecoin principali offrendo una quota di rendimento più alta, innescando una "gara al ribasso sui rendimenti" (in realtà una "gara al rialzo sul tetto dei rendimenti"). Questo scenario potrebbe favorire le istituzioni con vantaggi di scala—proprio come nel settore degli ETF, dove la "gara al ribasso sulle commissioni" ha portato al duopolio Vanguard-BlackRock. Ma la domanda è: se le banche entreranno davvero in gioco, Tether e Circle potranno ancora essere i vincitori?
Ora le banche possono partecipare ufficialmente al business delle stablecoin
Dopo l'attuazione del GENIUS Act, la Federal Reserve e altri principali regolatori finanziari hanno modificato le regole—ora le banche possono emettere stablecoin e svolgere attività correlate senza richiedere una nuova licenza. Tuttavia, secondo il GENIUS Act, le stablecoin emesse dalle banche devono rispettare le seguenti regole:
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Essere garantite al 100% da asset di alta qualità e alta liquidità (HQLA);
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Supportare il rimborso 1:1 in valuta fiat su richiesta;
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Adempiere agli obblighi di disclosure e audit;
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Essere soggette alla supervisione delle autorità di regolamentazione competenti.
Allo stesso tempo, le stablecoin emesse dalle banche non sono considerate "depositi assicurati a livello federale" e le banche non possono utilizzare gli asset di riserva delle stablecoin per concedere prestiti.
Quando le banche mi chiedono "dovremmo emettere una stablecoin?", di solito consiglio "non è necessario"—basta integrare le stablecoin esistenti nell'infrastruttura bancaria di base, senza emetterne una propria. Tuttavia, alcune banche o alleanze bancarie potrebbero comunque considerare l'emissione di stablecoin, e credo che nei prossimi anni vedremo esempi di questo tipo. Ecco perché:
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Sebbene le stablecoin siano essenzialmente "narrow banking" (raccolta di depositi senza prestiti), il che potrebbe ridurre la leva bancaria, l'ecosistema delle stablecoin può offrire molteplici opportunità di reddito, come commissioni di custodia, commissioni di transazione, commissioni di rimborso, commissioni per servizi API, ecc.;
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Se le banche vedono i depositi diminuire a causa delle stablecoin (soprattutto quelle che offrono rendimenti tramite intermediari), potrebbero emettere una propria stablecoin per contrastare questa tendenza;
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Per le banche, il costo di emissione di una stablecoin non è elevato: non è necessario detenere capitale regolamentare per le stablecoin, che sono "fully reserved, off-balance sheet liabilities", con un'intensità di capitale inferiore rispetto ai depositi ordinari. Alcune banche potrebbero considerare l'ingresso nel settore dei "tokenized money market fund", soprattutto considerando i profitti continui di Tether.
In casi estremi, se la condivisione dei rendimenti fosse completamente vietata e tutte le "scappatoie" chiuse, l'emittente otterrebbe un "quasi diritto di signoraggio"—ad esempio, incassando un rendimento del 4% sugli asset senza pagare nulla agli utenti, il che sarebbe persino più redditizio del margine netto di un "conto di risparmio ad alto rendimento". Tuttavia, credo che la "scappatoia" dei rendimenti non verrà chiusa e che i margini di profitto degli emittenti diminuiranno nel tempo. Anche così, per le grandi banche, se riescono a convertire una parte dei depositi in stablecoin, trattenendo anche solo 50-100 basis point (0,5%-1%) di profitto, possono ottenere entrate significative—dopotutto, le grandi banche hanno depositi per migliaia di miliardi di dollari.
In sintesi, credo che alla fine le banche entreranno nel settore delle stablecoin come emittenti. All'inizio di quest'anno, il Wall Street Journal ha riferito che JPMorgan, Bank of America (BoFA), Citi e Wells Fargo hanno avviato colloqui preliminari per formare un'alleanza di stablecoin. Per le banche, il modello di alleanza è senza dubbio la scelta migliore—una singola banca difficilmente può costruire una rete di distribuzione in grado di competere con Tether, mentre un'alleanza può integrare risorse e aumentare la competitività sul mercato.
Conclusione
Una volta ero convinto che alla fine nel settore delle stablecoin sarebbero rimasti solo uno o due prodotti principali, al massimo sei, e sottolineavo ripetutamente che "gli effetti di rete e la liquidità sono la chiave". Ma ora mi sto ricredendo: le stablecoin possono davvero beneficiare degli effetti di rete? Non sono come Meta, X (ex Twitter), Uber e altri business che dipendono dalla scala degli utenti—la vera "rete" è la blockchain, non la stablecoin stessa. Se gli utenti possono entrare e uscire dalle stablecoin senza attrito e gli swap cross-chain sono semplici ed economici, l'importanza degli effetti di rete diminuisce notevolmente. Quando il costo di uscita si avvicina a zero, gli utenti non sono più vincolati a una singola stablecoin.
È innegabile che le stablecoin principali (soprattutto Tether) abbiano ancora un vantaggio fondamentale: su centinaia di exchange in tutto il mondo, lo spread sulle principali coppie FX è minimo, e questo è difficile da superare. Tuttavia, sempre più provider stanno iniziando a offrire "tassi di cambio FX all'ingrosso" (cioè tassi interbancari), consentendo la conversione tra stablecoin e valuta locale sia dentro che fuori dagli exchange—finché la stablecoin è affidabile, questi provider non si preoccupano di quale sia utilizzata. Il GENIUS Act ha svolto un ruolo importante nel regolare la conformità delle stablecoin, e la maturità dell'infrastruttura ha beneficiato l'intero settore, tranne i giganti esistenti (Tether e Circle).
Molteplici fattori stanno gradualmente rompendo il duopolio di Tether e Circle: swap cross-chain più semplici, swap tra stablecoin sulla stessa chain quasi gratuiti, clearing house che supportano transazioni cross-stablecoin/cross-chain, il GENIUS Act che promuove l'omogeneizzazione delle stablecoin statunitensi—tutti questi cambiamenti riducono il rischio per i provider di infrastrutture di detenere stablecoin non mainstream, favorendo la "fungibilità" delle stablecoin, il che non giova affatto ai giganti esistenti.
Oggi, la proliferazione di emittenti white label ha ridotto i costi di emissione delle stablecoin; i rendimenti non nulli dei Treasury incentivano gli intermediari a internalizzare i rendimenti degli float, escludendo Tether e Circle; i wallet fintech e le nuove banche sono i primi a seguire questa tendenza, seguiti da exchange e protocolli DeFi—ogni intermediario sta guardando ai fondi degli utenti, pensando a come trasformarli in entrate proprie.
Sebbene il GENIUS Act limiti la possibilità per le stablecoin di offrire rendimenti diretti, non ha completamente chiuso le vie di trasmissione dei rendimenti, lasciando spazio alla concorrenza per le nuove stablecoin. Se la "scappatoia" dei rendimenti persiste, la "gara al ribasso sulla condivisione dei rendimenti" sarà inevitabile, e se Tether e Circle reagiranno lentamente, la loro posizione di mercato potrebbe essere indebolita.
Inoltre, non bisogna sottovalutare i "giganti fuori dal settore"—istituzioni finanziarie con bilanci da migliaia di miliardi di dollari. Stanno osservando attentamente se le stablecoin causeranno una fuga di depositi e come rispondere. Il GENIUS Act e le modifiche regolamentari hanno già aperto la porta alle banche. Una volta che le banche parteciperanno ufficialmente, l'attuale capitalizzazione totale delle stablecoin di circa 300 miliardi di dollari sembrerà trascurabile. L'industria delle stablecoin è nata solo 10 anni fa, la vera competizione è appena iniziata.
