Penulis: Capital Flows
Penerjemah: Deep Tide TechFlow
Laporan Makro: Badai Akan Segera Datang
“Kebenaran penting apa yang hanya sedikit orang setuju denganmu?”
Ini adalah pertanyaan yang saya tanyakan pada diri sendiri setiap hari saat meneliti pasar.
Saya memiliki model tentang pertumbuhan, inflasi, likuiditas, posisi pasar, dan harga, tetapi inti akhir dari analisis makro adalah kualitas ide. Dana kuantitatif dan alat AI yang sedang berkembang sedang menghilangkan setiap inefisiensi statistik di pasar, memperkecil keunggulan yang pernah ada. Yang tersisa adalah volatilitas makro yang muncul dalam siklus waktu yang lebih panjang.
Kebenaran
Izinkan saya berbagi satu kebenaran yang jarang disetujui orang:
Saya percaya, dalam 12 bulan ke depan, kita akan melihat peningkatan besar dalam volatilitas makro, dengan skala yang melampaui tahun 2022, pandemi COVID, bahkan mungkin krisis keuangan 2008.
Tetapi sumber volatilitas kali ini akan berasal dari pelemahan dolar AS terhadap mata uang utama secara terencana. Kebanyakan orang berpikir bahwa penurunan dolar atau "devaluasi dolar" akan mendorong kenaikan aset berisiko, namun faktanya justru sebaliknya. Saya percaya, inilah risiko terbesar di pasar saat ini.
Dulu, kebanyakan investor pernah menganggap hipotek terlalu aman untuk memicu kepanikan sistemik, sekaligus mengabaikan credit default swap (CDS) yang dianggap terlalu rumit dan tidak relevan. Kini, kepuasan pasar terhadap potensi sumber devaluasi dolar tetap ada. Hampir tidak ada yang meneliti mekanisme devaluasi ini secara mendalam, padahal ia bisa berubah dari indikator menjadi risiko nyata bagi harga aset. Anda bisa menemukan titik buta ini dengan mendiskusikan masalah ini dengan orang lain. Mereka bersikeras bahwa pelemahan dolar selalu menguntungkan aset berisiko, dan mengasumsikan Federal Reserve akan selalu campur tangan jika ada masalah serius. Pola pikir inilah yang membuat devaluasi dolar yang disengaja lebih mungkin menyebabkan penurunan aset berisiko, bukan kenaikan.
Jalan ke Depan
Dalam artikel ini, saya akan menjelaskan secara rinci bagaimana mekanisme ini bekerja, bagaimana mengenali sinyal kapan risiko ini muncul, dan aset mana yang akan paling terpengaruh (baik secara positif maupun negatif).
Semuanya bermuara pada pertemuan tiga faktor utama, yang semakin cepat saat kita mendekati tahun 2026:
-
Ketidakseimbangan likuiditas yang disebabkan oleh arus modal lintas negara global yang memicu kerentanan sistem;
-
Sikap pemerintahan Trump terhadap kebijakan moneter, geopolitik, dan perdagangan;
-
Penunjukan ketua Federal Reserve yang baru, dengan kebijakan moneter yang akan selaras dengan strategi negosiasi Trump.
Akar Ketidakseimbangan
Selama bertahun-tahun, arus modal lintas negara yang tidak seimbang telah menciptakan ketidakseimbangan likuiditas struktural. Masalah utamanya bukanlah besarnya utang global, melainkan bagaimana arus modal ini membentuk neraca sehingga menjadi sangat rentan. Dinamika ini mirip dengan situasi hipotek suku bunga yang dapat disesuaikan sebelum krisis keuangan global (GFC). Begitu ketidakseimbangan ini mulai berbalik arah, struktur sistem itu sendiri mempercepat koreksi, likuiditas mengering dengan cepat, dan seluruh proses menjadi sulit dikendalikan. Ini adalah kerentanan mekanis yang tertanam dalam sistem.
Semuanya bermula dari peran Amerika Serikat sebagai satu-satunya "pembeli" global. Karena status dolar sebagai mata uang cadangan yang kuat, AS dapat mengimpor barang dengan harga jauh di bawah biaya produksi domestik. Setiap kali AS membeli barang dari negara lain, pembayaran dilakukan dalam dolar. Dalam banyak kasus, dolar ini kemudian diinvestasikan kembali oleh pemegang asing ke dalam aset AS, untuk mempertahankan hubungan dagang, sekaligus karena pasar AS hampir satu-satunya pilihan. Lagi pula, di mana lagi selain AS Anda bisa bertaruh pada revolusi AI, robotika, atau tokoh seperti Elon Musk?
Siklus ini terus berulang: AS membeli barang → membayar dolar ke luar negeri → luar negeri menggunakan dolar itu untuk membeli aset AS → AS dapat terus membeli lebih banyak barang murah karena luar negeri terus memegang dolar dan aset AS.
Siklus ini menyebabkan ketidakseimbangan serius, akun berjalan AS (selisih impor dan ekspor, garis putih) sudah berada di tingkat ekstrem. Di sisi lain, investasi asing pada aset AS (garis biru) juga mencapai rekor tertinggi:
Saat investor asing membeli aset AS tanpa seleksi demi terus mengekspor barang dan jasa ke AS, inilah alasan mengapa valuasi S&P 500 (rasio price-to-sales) mencapai rekor tertinggi:
Kerangka valuasi saham tradisional berasal dari filosofi investasi nilai yang dipromosikan Warren Buffett. Pendekatan ini bekerja baik di era perdagangan global terbatas dan likuiditas sistem rendah. Namun, yang sering diabaikan adalah perdagangan global itu sendiri memperluas likuiditas. Dari perspektif akun ekonomi, satu sisi akun berjalan berlawanan dengan sisi akun modal.
Dalam praktiknya, ketika dua negara berdagang, neraca mereka saling menjamin, dan arus modal lintas negara memiliki pengaruh besar pada harga aset.
Bagi AS, sebagai importir barang terbesar dunia, modal mengalir deras ke AS, inilah mengapa rasio kapitalisasi pasar terhadap PDB AS jauh lebih tinggi dibandingkan tahun 1980-an—era Benjamin Graham dan David Dodd yang membangun kerangka investasi nilai dalam "Security Analysis". Bukan berarti valuasi tidak penting, tetapi dari sudut pandang kapitalisasi pasar total, perubahan ini lebih didorong oleh perubahan likuiditas makro daripada perilaku "Mr. Market" yang tidak rasional.
Sebelum krisis keuangan global (GFC), salah satu sumber utama struktur modal yang rapuh di pasar hipotek adalah investor asing yang membeli utang sektor swasta AS:
Michael Burry, yang bertaruh besar pada krisis subprime dalam GFC, melakukannya berdasarkan wawasan tentang struktur modal yang rapuh, dan likuiditas adalah faktor kunci yang direvaluasi seiring perubahan arus modal domestik dan lintas negara. Inilah mengapa saya melihat hubungan menarik antara analisis Michael Burry saat ini dan analisis arus likuiditas lintas negara yang saya lakukan.
Investor asing sedang menginjeksi lebih banyak modal ke AS, dan baik arus masuk modal asing maupun arus investasi pasif semakin terkonsentrasi pada tujuh saham teratas di S&P 500.
Perlu dicatat di sini adalah jenis ketidakseimbangan ini. Brad Setser telah melakukan analisis luar biasa tentang hal ini, menjelaskan bagaimana dinamika carry trade dalam arus modal lintas negara secara struktural memicu kepuasan pasar yang ekstrem:
Mengapa semua ini penting? Karena banyak model keuangan saat ini (menurut saya keliru) mengasumsikan bahwa jika terjadi ketidakstabilan keuangan di masa depan—misalnya penjualan besar-besaran saham atau kredit AS—dolar akan menguat. Asumsi ini membuat investor lebih mudah terus memegang aset dolar tanpa lindung nilai.
Logika ini dapat diringkas: ya, bobot dana saya pada produk AS saat ini sangat tinggi, karena dominasi AS dalam indeks saham global tidak terbantahkan, tetapi risiko ini sebagian diimbangi oleh lindung nilai alami yang diberikan dolar. Karena dolar biasanya naik saat berita buruk muncul. Saat terjadi penyesuaian pasar saham besar (seperti 2008 atau 2020, meski alasannya berbeda), dolar bisa menguat, dan melakukan lindung nilai terhadap risiko dolar sebenarnya sama saja dengan membatalkan lindung nilai alami ini.
Lebih mudah lagi, berdasarkan korelasi masa lalu, menganggap dolar sebagai alat lindung nilai untuk pasar saham (atau kredit) juga meningkatkan tingkat pengembalian saat ini. Karena ini memberikan alasan untuk tidak melakukan lindung nilai eksposur pasar AS saat biaya lindung nilai tinggi.
Namun, masalahnya adalah, korelasi masa lalu mungkin tidak bertahan.
Jika kenaikan dolar pada 2008 bukan karena statusnya sebagai mata uang cadangan, melainkan karena unwinding carry trade, di mana mata uang pendanaan biasanya naik (dan mata uang tujuan carry biasanya turun), maka investor tidak boleh mengasumsikan dolar akan terus naik di masa ketidakstabilan mendatang.
Satu hal yang tak terbantahkan: AS saat ini adalah penerima utama carry trade global.
Modal asing tidak keluar dari AS selama krisis keuangan global
Inilah perbedaan utama dunia saat ini dengan masa lalu: pengembalian investor asing di S&P 500 tidak hanya bergantung pada pengembalian indeks, tetapi juga pengembalian mata uang. Jika S&P 500 naik 10% dalam setahun, tetapi dolar melemah terhadap mata uang lokal investor dengan persentase yang sama, maka bagi investor asing, ini bukanlah pengembalian positif.
Berikut adalah grafik perbandingan S&P 500 (garis biru) dengan S&P 500 yang sudah dilindungi nilai mata uang. Terlihat bahwa jika memperhitungkan perubahan mata uang, ini secara signifikan mengubah pengembalian investasi selama bertahun-tahun. Sekarang, bayangkan jika perubahan bertahun-tahun ini dipadatkan dalam periode waktu singkat. Risiko besar yang didorong oleh arus modal lintas negara ini bisa diperbesar.
Ini membawa kita pada katalis yang sedang dipercepat—yang menempatkan carry trade global dalam risiko: sikap pemerintahan Trump terhadap kebijakan moneter, geopolitik, dan perdagangan.
Trump, Forex, dan Perang Ekonomi
Awal tahun ini, dua perubahan makro yang sangat spesifik muncul, mempercepat akumulasi risiko potensial dalam sistem neraca pembayaran internasional global.
Kita melihat pelemahan dolar dan penurunan saham AS terjadi bersamaan, dan fenomena ini didorong oleh kebijakan tarif dan arus modal lintas negara, bukan masalah default domestik. Inilah jenis risiko ketidakseimbangan yang saya sebutkan di atas. Masalah sebenarnya adalah, jika dolar melemah bersamaan dengan penurunan saham AS, maka intervensi apa pun dari Federal Reserve akan semakin menekan dolar, yang hampir pasti akan memperbesar tekanan penurunan saham AS (ini bertentangan dengan pandangan tradisional tentang "Fed Put").
Ketika penjualan berasal dari luar, berbasis mata uang, posisi Federal Reserve akan semakin sulit. Fenomena ini menunjukkan bahwa kita telah memasuki "macro end game", di mana mata uang menjadi kunci asimetri segalanya.
Trump dan Bessent secara terbuka mendorong pelemahan dolar, dan menggunakan tarif sebagai alat tawar-menawar dalam konflik ekonomi dengan China. Jika Anda belum mengikuti riset saya sebelumnya tentang China dan perang ekonomi mereka terhadap AS, Anda dapat menonton video YouTube saya berjudul "The Geopolitical End Game".
Poin utamanya: China secara sengaja melemahkan basis industri negara lain, menciptakan ketergantungan pada China, dan membangun leverage untuk mencapai tujuan strategis yang lebih luas.
Sejak Trump menjabat (panah merah), indeks dolar (DXY) mulai turun, dan ini baru permulaan.
Perhatikan bahwa suku bunga riil jangka pendek (short-end real rates) adalah salah satu faktor utama penggerak indeks dolar (DXY), yang berarti kebijakan moneter dan kebijakan tarif Trump bersama-sama menjadi pendorong utama tren ini.
Trump membutuhkan Federal Reserve untuk mengambil sikap moneter yang lebih longgar, bukan hanya untuk merangsang ekonomi, tetapi juga untuk melemahkan dolar. Inilah salah satu alasan dia menunjuk Steven Miran ke dewan Federal Reserve, karena Miran memiliki pemahaman mendalam tentang mekanisme perdagangan global.
Apa yang dilakukan Miran pertama kali setelah menjabat? Ia menempatkan proyeksi dot plot-nya 100 basis poin di bawah proyeksi anggota FOMC lainnya. Ini adalah sinyal jelas: ia sangat dovish, dan berusaha mengarahkan anggota lain ke arah yang lebih longgar.
Poin Utama:
Ada dilema inti di sini: AS sedang berada dalam konflik ekonomi nyata dengan China, harus merespons secara aktif, atau kehilangan posisi strategis. Namun, kebijakan dolar lemah yang dicapai melalui kebijakan moneter sangat longgar dan negosiasi perdagangan agresif adalah pedang bermata dua. Dalam jangka pendek, ini dapat meningkatkan likuiditas domestik, tetapi juga menekan arus modal lintas negara.
Dolar lemah dapat menyebabkan investor asing mengurangi eksposur mereka pada saham AS saat dolar melemah, karena mereka perlu menyesuaikan diri dengan kondisi perdagangan baru dan lingkungan forex yang terus berubah. Ini menempatkan AS di tepi jurang: satu jalur adalah menghadapi agresi ekonomi China secara langsung, jalur lain adalah mengambil risiko revaluasi besar-besaran pasar saham AS akibat pelemahan dolar terhadap mata uang utama.
Ketua Federal Reserve Baru, Pemilu Paruh Waktu, dan "Grand Strategy" Trump
Kita sedang menyaksikan terbentuknya ketidakseimbangan global, yang langsung terkait dengan arus modal lintas negara dan mata uang. Sejak Trump menjabat, ketidakseimbangan ini berkembang lebih cepat, ia mulai menghadapi distorsi struktural terbesar dalam sistem, termasuk konflik ekonomi dengan China. Dinamika ini bukan sekadar hipotesis teoretis, tetapi sudah membentuk ulang pasar dan perdagangan global. Semua ini mempersiapkan katalis tahun depan: ketua Federal Reserve baru akan menjabat selama pemilu paruh waktu, dan Trump akan memasuki dua tahun terakhir masa jabatannya, bertekad meninggalkan jejak besar dalam sejarah AS.
Saya percaya, Trump akan mendorong Federal Reserve mengambil kebijakan moneter dovish paling agresif untuk mencapai tujuan dolar lemah, hingga risiko inflasi memaksa kebijakan berbalik arah. Kebanyakan investor mengasumsikan Federal Reserve yang dovish selalu menguntungkan pasar saham, tetapi asumsi ini hanya berlaku saat ekonomi masih tangguh. Begitu kebijakan dovish memicu penyesuaian posisi modal lintas negara, logika ini runtuh.
Jika Anda mengikuti riset saya, Anda akan tahu suku bunga jangka panjang selalu menilai kesalahan kebijakan bank sentral. Saat Federal Reserve memangkas suku bunga terlalu agresif, imbal hasil jangka panjang naik, kurva imbal hasil mengalami bear steepening untuk melawan kesalahan kebijakan. Keunggulan Federal Reserve saat ini adalah ekspektasi inflasi (lihat grafik: 2-year inflation swap) telah turun selama sebulan terakhir, mengubah keseimbangan risiko dan memberi ruang untuk sikap dovish jangka pendek tanpa memicu tekanan inflasi signifikan.
Dengan turunnya ekspektasi inflasi, kita mendapat kabar tentang ketua Federal Reserve baru yang akan menjabat tahun depan, dan kemungkinan besar akan lebih sejalan dengan sikap Miran daripada anggota dewan Federal Reserve lainnya:
Jika Federal Reserve menyesuaikan suku bunga terminal (saat ini tercermin pada kontrak SOFR kedelapan) agar lebih sesuai dengan perubahan ekspektasi inflasi, ini akan mulai menurunkan suku bunga riil dan semakin melemahkan dolar: (karena risiko inflasi baru saja turun, Federal Reserve punya ruang untuk melakukannya).
Kita sudah melihat, kenaikan suku bunga riil baru-baru ini (garis putih) memperlambat tren penurunan dolar (garis biru), tetapi ini sedang menciptakan ketidakseimbangan yang lebih besar, membuka jalan untuk penurunan suku bunga lebih lanjut, yang kemungkinan besar akan mendorong dolar terus melemah.
Jika Trump ingin membalikkan ketidakseimbangan perdagangan global dan melawan China dalam konflik ekonomi dan persaingan AI, ia membutuhkan dolar yang jauh lebih lemah. Tarif memberinya leverage negosiasi untuk mencapai kesepakatan perdagangan yang sesuai dengan strategi dolar lemah, sambil mempertahankan dominasi AS.
Masalahnya adalah, Trump dan Bessent harus menyeimbangkan banyak tantangan: menghindari hasil politik yang merusak sebelum pemilu paruh waktu, mengelola Federal Reserve yang di dalamnya ada beberapa anggota yang kurang dovish, dan berharap strategi dolar lemah tidak memicu investor asing menjual saham AS, memperlebar spread kredit, dan menghantam pasar tenaga kerja yang rapuh. Kombinasi ini sangat mudah mendorong ekonomi ke tepi resesi.
Risiko terbesar adalah, valuasi pasar saat ini berada di tingkat ekstrem historis, membuat pasar saham lebih sensitif terhadap perubahan likuiditas dibandingkan sebelumnya. Inilah mengapa saya percaya kita mendekati titik balik besar dalam 12 bulan ke depan. Potensi katalis yang dapat memicu penjualan saham meningkat tajam.
“Kebenaran penting apa yang hanya sedikit orang setuju denganmu?”
Pasar sedang melangkah hampir seperti berjalan dalam tidur menuju risiko struktural yang hampir tidak dihargai siapa pun: devaluasi dolar yang direkayasa, yang akan mengubah angin yang dianggap investor sebagai faktor pendukung menjadi sumber volatilitas utama tahun depan. Kepuasan terhadap dolar lemah mirip dengan kepuasan terhadap hipotek sebelum 2008, dan inilah mengapa devaluasi dolar yang disengaja akan memukul aset berisiko lebih keras dari yang diharapkan investor.
Saya yakin, ini adalah risiko yang paling diabaikan dan disalahpahami di pasar global. Saya terus membangun model dan strategi yang berfokus pada satu peristiwa ekor ini, agar dapat melakukan short besar-besaran saat benar-benar terjadi kehancuran struktural.
Menangkap Waktu Titik Balik Makro
Sekarang saya ingin menghubungkan ide-ide ini dengan sinyal spesifik yang secara langsung dapat mengungkap kapan risiko tertentu meningkat, terutama saat arus modal lintas negara mulai mengubah struktur likuiditas makro.
Di pasar saham AS, unwinding posisi sering terjadi, tetapi memahami faktor pendorong di baliknya menentukan seberapa parah tekanan jual. Jika penyesuaian didorong oleh arus modal lintas negara, kerentanan pasar lebih besar, dan kewaspadaan terhadap risiko harus jauh lebih tinggi.
Grafik di bawah menunjukkan periode utama ketika posisi modal lintas negara mulai memberikan tekanan jual lebih besar pada pasar saham AS. Memantau hal ini akan sangat penting:
Perhatikan, sejak rebound EURUSD selama penjualan pasar bulan Maret dan lonjakan call skew, pasar mempertahankan baseline call skew yang lebih tinggi. Baseline yang lebih tinggi ini hampir pasti terkait dengan risiko posisi struktural dalam arus modal lintas negara.
Kapan pun arus modal lintas negara menjadi sumber ekspansi atau kontraksi likuiditas, ini langsung terkait dengan arus bersih melalui forex (FX). Memahami posisi spesifik investor asing dalam saham AS sangat penting, karena ini akan menjadi sinyal awal risiko mulai meningkat.
Kinerja dasar faktor, industri, dan tema adalah sinyal kunci untuk memahami bagaimana arus modal bekerja dalam sistem.
Ini sangat penting untuk tema artificial intelligence (AI), karena semakin banyak modal terkonsentrasi secara tidak proporsional di sini:
Untuk menjelaskan lebih lanjut hubungan arus modal ini, saya akan merilis wawancara dengan Jared Kubin untuk pelanggan pada minggu pertama Desember.
Sinyal Utama Terjadinya Penjualan Lintas Negara Meliputi
-
Dolar melemah terhadap mata uang utama, bersamaan dengan kenaikan volatilitas implisit lintas aset.
-
Mengamati skew pada pasangan mata uang utama akan menjadi kunci konfirmasi sinyal,
Bisa dipantau melalui alat CVOL.
-
Saham juga dijual bersamaan dengan penurunan dolar.
Tekanan penurunan pasar saham kemungkinan dipimpin oleh saham beta tinggi atau sektor tematik, sementara saham berkualitas rendah akan terkena dampak lebih besar.
-
Korelasi lintas aset dan lintas negara mungkin mendekati 1.
Bahkan penyesuaian kecil pada ketidakseimbangan global terbesar dapat menyebabkan keterkaitan tinggi antar aset. Memantau pasar saham dan kinerja faktor negara lain akan sangat penting.
-
Sinyal akhir: injeksi likuiditas oleh Federal Reserve justru menyebabkan dolar semakin melemah dan memperparah tekanan jual saham.
Jika devaluasi dolar akibat kebijakan memicu tekanan stagflasi domestik, situasinya akan jauh lebih berbahaya.
Lihat artikel Brad Setser.
Meski emas dan perak naik sedikit selama penjualan lintas negara awal tahun ini, dalam kehancuran pasar yang sesungguhnya, keduanya tetap dijual karena mereka cross-collateralized dengan seluruh sistem. Meski memegang emas dan perak bisa berpotensi naik, saat VIX benar-benar meledak, mereka tidak akan memberikan diversifikasi hasil. Satu-satunya cara untuk mendapat untung adalah dengan trading aktif, memegang posisi lindung nilai, short dolar, dan long volatilitas.
Masalah terbesar adalah: saat ini kita berada di tahap siklus ekonomi di mana pengembalian riil memegang kas semakin rendah. Ini secara sistematis memaksa modal bergerak naik kurva risiko untuk membangun posisi net long sebelum likuiditas berubah. Menangkap waktu perubahan ini sangat penting, karena risiko tidak memegang saham dalam siklus kredit sama besarnya dengan risiko tidak memiliki lindung nilai atau memegang kas di pasar bearish.
(Saat ini saya memegang posisi long emas, perak, dan saham karena faktor pendorong likuiditas masih punya ruang naik.
Saya telah menjelaskan secara rinci untuk pelanggan berbayar:
Macro End Game
Pesan utamanya sederhana: pasar global sedang mengabaikan risiko tunggal terpenting dalam siklus ini. Pelemahan dolar yang disengaja, bertabrakan dengan ketidakseimbangan lintas negara yang ekstrem dan valuasi yang terlalu tinggi, sedang memicu peristiwa volatilitas, dan kepuasan ini sama seperti yang kita lihat sebelum 2008. Meski Anda tidak bisa memastikan masa depan, Anda bisa menganalisis masa kini dengan benar. Dan sinyal saat ini sudah menunjukkan tekanan perlahan menumpuk di bawah permukaan.
Memahami mekanisme ini sangat penting, karena itu memberi tahu Anda sinyal apa yang harus diperhatikan, dan sinyal tersebut akan semakin jelas saat risiko mendekat. Kesadaran itu sendiri adalah keunggulan. Kebanyakan investor masih mengasumsikan pelemahan dolar otomatis menguntungkan pasar. Asumsi ini berbahaya dan keliru hari ini, seperti keyakinan bahwa hipotek "terlalu aman" pada 2007. Ini adalah awal diam-diam dari macro end game, di mana struktur likuiditas global dan dinamika mata uang akan menjadi penggerak utama setiap kelas aset.
Saat ini, saya masih bullish pada saham, emas, dan perak. Tapi badai sedang terbentuk. Ketika model saya mulai menunjukkan peningkatan risiko ini secara bertahap, saya akan berbalik bearish pada saham dan segera memberi tahu pelanggan tentang perubahan ini.
Jika 2008 mengajarkan kita sesuatu, itu adalah sinyal peringatan selalu bisa ditemukan, asalkan Anda tahu di mana mencarinya. Pantau sinyal yang tepat, pahami dinamika di baliknya, dan saat arus berubah, Anda akan siap.
