Trading Strategy: Analisis Mendalam Penyebab Keruntuhan xUSD

Judul Asli: Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
Penulis Asli: Trading Strategy
Penerjemah Asli: BlockBeats

 

Catatan editor: Keruntuhan xUSD telah menjadi peringatan keras bagi seluruh dunia DeFi. Artikel ini mengupas secara mendalam bagaimana Stream Finance, melalui operasi kotak hitam, penggunaan leverage ekstrem, dan desain prioritas likuidasi, telah melanggar semangat inti DeFi. Artikel ini juga membahas bagaimana industri dapat memastikan aliran modal ke proyek yang benar-benar bertanggung jawab, transparan, dan kokoh, termasuk dengan memperkenalkan penilaian risiko teknologi vault yang lebih ketat.

Strategi Netral yang Palsu

Stream xUSD adalah "hedge fund tokenized" yang menyamar sebagai stablecoin DeFi, mengklaim strateginya adalah "delta netral". Namun, baru-baru ini Stream jatuh ke dalam kondisi insolvensi setelah serangkaian operasi mencurigakan.

Dalam lima tahun terakhir, sudah ada beberapa proyek yang mencoba model serupa—menghasilkan pendapatan melalui apa yang disebut "strategi hasil netral" untuk menciptakan likuiditas awal bagi token mereka sendiri. Contoh sukses termasuk MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena, dan lain-lain.

Berbeda dengan proyek DeFi yang relatif "lebih nyata" tersebut, Stream sangat kurang transparan dalam pengungkapan strategi dan posisi. Dari TVL yang diklaim sebesar 500 juta dolar, hanya sekitar 150 juta dolar yang dapat dilacak di platform on-chain seperti DeBank. Belakangan diketahui bahwa Stream sebenarnya menginvestasikan sebagian dana ke strategi perdagangan off-chain milik sendiri, dan beberapa pihak pengelola mengalami likuidasi, menyebabkan kerugian sekitar 100 juta dolar.

Menurut @CCNDotComNews, insiden peretasan Balancer DEX senilai 120 juta dolar pada hari Senin minggu ini tidak terkait dengan keruntuhan Stream kali ini.

Berdasarkan rumor (belum dapat dikonfirmasi karena Stream tidak mengungkapkan informasi spesifik), sebagian kerugian terkait dengan strategi off-chain "menjual volatilitas" (selling volatility).

Dalam keuangan kuantitatif, "menjual volatilitas" (juga dikenal sebagai short volatility atau short vol) adalah strategi perdagangan yang menghasilkan keuntungan saat volatilitas pasar menurun atau tetap stabil. Logikanya adalah ketika harga aset dasar tidak banyak berfluktuasi, nilai opsi akan menyusut atau bahkan menjadi nol, sehingga penjual dapat mempertahankan premi sebagai keuntungan.

Namun, strategi semacam ini sangat berisiko—begitu terjadi lonjakan volatilitas pasar, penjual dapat menghadapi kerugian besar. Risiko ini sering digambarkan sebagai "memungut koin di depan mesin penggilas uap".

Keruntuhan Sistemik

Pada 10 Oktober (waktu UTC+8 tanggal 11 Oktober), yang disebut "Jumat Merah", saya mengalami lonjakan volatilitas yang sangat tajam.

Risiko leverage sistemik semacam ini sebenarnya telah lama menumpuk di pasar kripto, dan pemicunya adalah kegilaan pasar seputar Trump pada tahun 2025. Ketika Trump mengumumkan kebijakan tarif baru pada Jumat sore, 10 Oktober, semua pasar panik, dan kepanikan dengan cepat menyebar ke pasar kripto.

Dalam kepanikan, mereka yang panik lebih dulu akan diuntungkan—semua orang mulai menjual aset yang bisa dicairkan, memicu likuidasi berantai.

Karena risiko leverage yang telah lama menumpuk telah mendorong leverage sistemik ke level tinggi, kedalaman pasar kontrak perpetual tidak cukup untuk mendukung likuidasi posisi leverage secara mulus. Dalam situasi seperti ini, mekanisme auto-deleveraging (ADL) diaktifkan, mulai "mensosialisasikan" sebagian kerugian, membaginya kepada trader yang masih untung.

Hal ini semakin mendistorsi struktur pasar yang sudah kacau.

Volatilitas yang dipicu oleh peristiwa ini bisa disebut sebagai perubahan besar yang hanya terjadi sekali dalam sepuluh tahun di pasar kripto. Kejatuhan serupa juga pernah terjadi di awal era kripto tahun 2016, namun saat itu data pasar sangat minim. Oleh karena itu, para trader algoritmik saat ini kebanyakan merancang strategi berdasarkan data "volatilitas stabil" beberapa tahun terakhir.

Karena kita kekurangan sampel historis volatilitas ekstrem seperti ini, bahkan posisi leverage ringan sekitar 2x pun mengalami likuidasi total dalam gejolak ini.

Setelah "Jumat Merah", "mayat" pertama yang muncul ke permukaan adalah Stream.

Definisi "Delta Neutral Fund" adalah: secara teori tidak boleh rugi.

Jika rugi, secara definisi, itu bukanlah Delta Netral.

Stream selalu mengklaim dirinya sebagai Delta Neutral Fund, namun kenyataannya diam-diam menginvestasikan dana ke strategi privat off-chain yang tidak transparan.

Tentu saja, "Delta Netral" bukanlah garis hitam-putih mutlak, namun setelah kejadian, banyak ahli menilai risiko strategi Stream terlalu tinggi dan sama sekali tidak bisa dianggap netral—karena jika strategi ini berbalik arah, akibatnya sangat fatal. Dan faktanya, memang demikian.

Saat Stream kehilangan modal dalam perdagangan berisiko tinggi ini, ia langsung jatuh ke dalam kondisi insolvensi.

Dalam DeFi, risiko adalah hal biasa—kehilangan sedikit uang bukanlah masalah besar.

Jika Anda bisa mendapatkan kembali 100% modal, bahkan jika mengalami penurunan 10%, itu tidak fatal, terutama jika hasil tahunan Anda bisa mencapai 15%.

Namun dalam kasus Stream, masalahnya adalah: mereka tidak hanya melakukan strategi berisiko, tetapi juga melakukan operasi leverage "pinjaman berulang" menggunakan protokol stablecoin lain, Elixir, sehingga memperbesar risiko secara ekstrem.

Paparan Risiko yang Kacau

Pinjaman berulang adalah strategi yield farming leverage di pasar pinjaman DeFi. Ini melibatkan peminjaman berulang dengan jaminan yang sudah disetor—biasanya menggunakan aset yang dipinjam sebagai jaminan tambahan—untuk memperbesar eksposur terhadap hasil dari suku bunga, reward liquidity mining, atau hasil dari protokol pinjaman lain (seperti Aave, Compound, atau Euler). Ini membentuk "siklus" yang memungkinkan pengguna melipatgandakan modal efektif tanpa dana eksternal tambahan, pada dasarnya memungkinkan pengguna meminjam dari diri sendiri lalu meminjamkannya kembali ke protokol.

Wallet Stream xUSD memegang 60% dari xUSD yang beredar, semuanya menggunakan leverage.

Karena mereka mencampur dana dari berbagai produk, kita tidak tahu berapa banyak yang menggunakan pinjaman berulang untuk mendukung diri mereka sendiri. Namun yang pasti, ini termasuk posisi sebesar 95 juta dolar di Plasma Euler.

Paparan risiko terbesar xUSD meliputi:

mHYPE (cadangan likuiditasnya tampaknya kosong).

RLP (angka di halaman transparansi tidak sesuai dengan data wallet, dan menunjukkan saldo negatif 25 juta dolar di Binance).

Penjelasan paparan risiko xUSD

Paparan risiko lain yang patut dicatat adalah investasi ke token hasil lain seperti rUSD. Sekitar 30% dari dukungan rUSD berasal dari rUSD itu sendiri.

Selain itu ada deUSD, yang 30% dukungannya berasal dari mF-ONE.

Sebagian besar aset mF-ONE berada di off-chain, mengklaim memiliki "cadangan likuiditas" sebesar 16 juta dolar, namun dana ini sebenarnya 100% disimpan di mTBILL.

mTBILL kekurangan sekitar 15 juta dolar, namun hanya memiliki "cadangan likuiditas" sebesar 100 ribu dolar, sementara 5 juta dolar lainnya ada di BUIDL.

Bukti transparansi xUSD

Lebih parah lagi, Elixir juga mengklaim memiliki "hak prioritas likuidasi" dalam sebuah protokol off-chain—artinya, jika Stream akhirnya bangkrut, Elixir bisa mengambil kembali modalnya terlebih dahulu, sementara pengguna DeFi lain yang berinvestasi di Stream hanya bisa mendapatkan kembali lebih sedikit, atau bahkan tidak sama sekali.

Pernyataan resmi Elixir

Karena operasi Stream sangat tidak transparan, ditambah dengan leverage berulang dan strategi perdagangan privat, kita sebenarnya tidak tahu berapa kerugian pasti yang dialami pengguna biasa. Saat ini, harga stablecoin Stream xUSD telah turun menjadi hanya 0,6 dolar per 1 dolar.

Yang lebih membuat marah, semua ini tidak pernah diberitahukan kepada investor sebelumnya. Banyak pengguna kini sangat marah pada Stream dan Elixir—tidak hanya kehilangan uang, tetapi juga mendapati kerugian mereka "disosialisasikan", sementara orang-orang kaya dari Wall Street yang sudah keluar lebih awal tetap untung dan aman.

Peristiwa ini juga berdampak pada protokol pinjaman lain dan manajer asetnya:

"Semua orang yang mengira mereka melakukan pinjaman dengan jaminan di Euler, sebenarnya sedang melakukan pinjaman tanpa jaminan melalui perantara."—Rob dari InfiniFi

Selain itu, karena Stream tidak memiliki data on-chain yang transparan maupun pengungkapan posisi dan keuntungan/rugi, setelah kejadian ini, pengguna mulai curiga bahwa mereka mungkin telah mengalihkan keuntungan pengguna untuk manajemen tim atau penggunaan internal.

Staker Stream xUSD bergantung pada data "oracle" yang dilaporkan sendiri oleh proyek untuk menghitung hasil, dan data ini tidak dapat diverifikasi oleh pihak ketiga, juga tidak ada cara untuk memastikan perhitungannya akurat dan adil.

Solusi: Penilaian Risiko Teknologi Vault

Bagaimana cara mengatasi masalah ini?

Peristiwa seperti Stream sebenarnya sepenuhnya bisa dihindari—terutama di industri DeFi yang masih dalam tahap awal.

Prinsip "risiko tinggi, imbal hasil tinggi" selalu berlaku, tetapi untuk menerapkannya, syaratnya adalah Anda benar-benar memahami risikonya.

Tidak semua risiko itu setara, beberapa risiko sama sekali tidak perlu diambil.

Faktanya, di pasar juga ada beberapa protokol agregator hasil, pinjaman, atau "hedge fund berbentuk stablecoin" yang memiliki reputasi baik dan relatif transparan dalam pengungkapan risiko, strategi, dan posisi.

Pendiri Aave, @StaniKulechov, pernah membahas mekanisme "kurator" protokol DeFi, serta kapan perilaku pengambilan risiko berlebihan akan muncul:

Agar pasar dapat lebih jelas membedakan "vault baik" dan "vault buruk", tim Trading Strategy dalam laporan DeFi Vault terbaru memperkenalkan indikator baru: Vault Technical Risk Score.

Yang dimaksud dengan "risiko teknologi" adalah kemungkinan kehilangan dana di vault DeFi akibat eksekusi teknologi yang buruk.

Kerangka risiko teknologi vault menyediakan alat intuitif untuk mengklasifikasikan vault DeFi menjadi dua kategori: risiko tinggi dan risiko rendah.

Contoh dimensi penilaian Vault Technical Risk Score

Sistem penilaian ini tidak dapat menghilangkan risiko pasar (seperti kesalahan perdagangan, risiko transmisi, dll.),

tetapi dapat memastikan pihak ketiga dapat secara independen menilai dan mengkuantifikasi risiko ini, sehingga pengguna dapat memahami eksposur risiko mereka dengan lebih jelas.

Ketika pengguna DeFi dapat memperoleh informasi yang lebih lengkap dan transparan, modal akan secara alami mengalir ke proyek yang bertanggung jawab, patuh, dan dikelola dengan baik.

Dengan demikian, insiden seperti Stream akan semakin jarang terjadi di masa depan.

 

" Tautan Asli "