Arthur Hayes : Analyse détaillée de la dette américaine, de l'impression monétaire et des perspectives futures du bitcoin

Introduction de Chainfeeds :

On s’attend à ce que le marché reste volatil, en particulier tant que le shutdown du gouvernement américain ne sera pas terminé.

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Bitpush

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Arthur Hayes : Louange à Satoshi Nakamoto, à l’existence du temps et de la règle des intérêts composés, qui sont indépendants de l’identité individuelle. Même pour les gouvernements, il n’existe que deux façons de payer les dépenses : utiliser l’épargne (les impôts) ou émettre de la dette. Pour les gouvernements, l’épargne équivaut à la fiscalité. Il est bien connu que les impôts ne sont pas populaires auprès du public, tandis que dépenser de l’argent l’est beaucoup plus. Ainsi, lorsqu’il s’agit de distribuer des avantages sociaux aux citoyens et aux élites, les politiciens préfèrent émettre de la dette. Les politiciens ont toujours tendance à emprunter sur l’avenir pour garantir leur réélection immédiate, car lorsque la facture arrivera à échéance, ils ne seront probablement plus en poste. Si, en raison des mécanismes d’incitation des responsables, tous les gouvernements sont « codés en dur » pour préférer l’émission de dette à l’augmentation des impôts pour financer les avantages sociaux, la question clé suivante est : comment les acheteurs de bons du Trésor américain financent-ils ces achats ? Utilisent-ils leur propre épargne ou empruntent-ils pour financer ces achats ? Répondre à ces questions, surtout dans le contexte de la « Pax Americana », est crucial pour prédire la création monétaire future du dollar. Si les acheteurs marginaux de bons du Trésor américain financent leurs achats par l’emprunt, nous pouvons alors observer qui leur prête. Une fois que nous connaissons l’identité de ces prêteurs, nous pouvons déterminer s’ils créent de la monnaie à partir de rien pour prêter, ou s’ils prêtent à partir de fonds propres. Si, au final, il s’avère que les financeurs des bons du Trésor créent de la monnaie lors du processus de prêt, alors la logique est la suivante : la dette émise par le gouvernement augmente nécessairement la masse monétaire. Si cela est vrai, nous pouvons même estimer la limite de crédit que ces financeurs peuvent créer (en supposant qu’il existe une limite). Ces questions sont importantes car si l’emprunt gouvernemental continue de croître comme prévu par les grandes banques, le Trésor et le Bureau du budget du Congrès, le bilan de la Fed s’étendra en conséquence, et cette expansion du bilan signifie une injection de liquidités en dollars, ce qui finira par faire grimper le prix du bitcoin et des crypto-actifs. Passons maintenant à la partie interrogative. Premièrement, le président américain Trump financera-t-il le déficit par des baisses d’impôts ? La réponse est non. Lui et les Républicains du « camp rouge » ont déjà prolongé les baisses d’impôts de 2017. Deuxièmement, le Trésor américain emprunte-t-il pour combler le déficit fédéral, et continuera-t-il à le faire à l’avenir ? La réponse est oui. Les modèles de calcul des grandes banques d’investissement et des agences gouvernementales montrent tous que le déficit annuel est d’environ 2 000 milliards de dollars, financé par un emprunt équivalent. On en conclut donc : déficit fédéral annuel = montant annuel d’émission de bons du Trésor. Ensuite, analysons les principaux acheteurs de bons du Trésor et leurs modes de financement. La première catégorie est celle des banques centrales étrangères. Étant donné que les États-Unis sont prêts à confisquer les actifs russes, tout gestionnaire de réserves étrangères détenant des bons du Trésor américain comprend le risque d’« expropriation » et préfère donc acheter de l’or plutôt que des bons du Trésor. Depuis le début de la guerre en Ukraine en 2022, le prix de l’or s’est envolé. La deuxième catégorie est le secteur privé américain, dont le taux d’épargne en 2024 est de 4,6 %, alors que le déficit fédéral représente 6 % du PIB ; il est donc évident que l’épargne du secteur privé ne suffit pas à combler l’écart. La troisième catégorie est celle des banques commerciales américaines, qui, au cours de l’exercice 2025, n’achèteront qu’environ 300 milliards de dollars de bons du Trésor, alors que le Trésor en émet près de 2 000 milliards ; elles ne sont donc pas les acheteurs marginaux. La quatrième catégorie est celle des hedge funds « relative value » (RV). La Fed reconnaît que les hedge funds des îles Caïmans sont devenus les acheteurs marginaux étrangers des bons du Trésor. De 2022 à 2024, ils ont acheté pour 1 200 milliards de dollars nets de bons du Trésor, soit 37 % de tous les achats étrangers. La stratégie des fonds RV est la suivante : acheter des bons du Trésor au comptant tout en vendant les contrats à terme correspondants, afin de profiter d’un très faible écart de prix. Étant donné que cet écart est minime, il n’est rentable qu’avec un effet de levier, et le financement est donc crucial. Les fonds RV se financent par des opérations de pension (repo). Ils utilisent les bons du Trésor achetés comme garantie pour emprunter des liquidités au jour le jour, puis règlent leurs achats avec cet argent. Si l’offre de liquidités est suffisante, le taux repo sera inférieur ou égal au plafond du taux des fonds fédéraux fixé par la Fed. Pour maintenir les taux à court terme, la Fed utilise trois outils : la facilité de prise en pension inversée au jour le jour (RRP), les intérêts sur les réserves bancaires (IORB) et la facilité permanente de prise en pension (SRF). Parmi eux, la SRF est la plus cruciale. Lorsque la liquidité du système se resserre, les fonds RV peuvent mettre en pension leurs bons du Trésor auprès de la Fed pour obtenir des liquidités illimitées, moyennant le paiement du plafond du taux des fonds fédéraux. Cela signifie que tant que la SRF reste disponible, la Fed joue le rôle de « prêteur en dernier ressort ». Si l’utilisation de la SRF dépasse zéro, cela signifie que la Fed honore les chèques du gouvernement avec de l’argent fraîchement imprimé, ce qui constitue un « assouplissement quantitatif implicite ». Le QE est aujourd’hui un « gros mot politique », c’est pourquoi la Fed évite d’élargir ouvertement son bilan et préfère injecter des liquidités via la SRF. Dès que le Trésor continue d’augmenter l’émission de bons, que la pénurie de liquidités sur le marché repo s’aggrave, la SRF sera contrainte d’être utilisée fréquemment. Solde SRF en hausse = expansion de la masse monétaire en dollars, et expansion de la masse monétaire en dollars = positif pour le bitcoin et les crypto-actifs. La faiblesse actuelle du marché est liée au shutdown du gouvernement américain, car le Trésor émet de la dette qui absorbe la liquidité, mais n’a pas encore réinjecté les fonds sur le marché. Beaucoup pensent à tort qu’il s’agit d’un sommet de cycle et commencent à vendre, mais c’est une erreur. Lorsque le QE implicite sera activé et que la liquidité en dollars reviendra, le marché crypto connaîtra la prochaine vague haussière. Le marché monétaire en dollars ne ment pas, il est simplement dissimulé sous des termes complexes ; il suffit de traduire ces termes en « impression de monnaie » et « destruction de monnaie » pour que la tendance devienne évidente.