من "تدفق السيولة الكبير" إلى نمط التمايز، هل سيعود موسم العملات البديلة ليحقق مجد عام 2021؟

الكاتب: Jiawei @IOSG

المقدمة

 

▲ المصدر: CMC

خلال العامين الماضيين، ظل تركيز السوق منصبًا على سؤال واحد: هل سيعود موسم العملات البديلة؟

مقارنة بقوة البيتكوين وتقدم عملية المؤسساتية، كان أداء معظم العملات البديلة ضعيفًا، حيث انخفضت القيمة السوقية لمعظم العملات البديلة الحالية بنسبة 95% تقريبًا مقارنة بالدورة السابقة، حتى العملات الجديدة التي حظيت بالكثير من الزخم وجدت نفسها عالقة في الوحل. كما مر Ethereum بفترة طويلة من الركود العاطفي، ولم يبدأ في التعافي إلا مؤخرًا بدفع من هياكل تداول مثل "نموذج العملة والسهم".

حتى في ظل تسجيل البيتكوين لقمم جديدة وتعافي Ethereum واستقراره النسبي، لا يزال المزاج العام للسوق تجاه العملات البديلة منخفضًا. كل مشارك في السوق ينتظر تكرار السوق لموجة الصعود الملحمية لعام 2021.

أطرح هنا استنتاجًا أساسيًا: البيئة الكلية وهيكل السوق الذي أتاحا موجة الصعود الشاملة والطويلة الأمد مثل عام 2021 لم يعودا موجودين — هذا لا يعني أن موسم العملات البديلة لن يأتي، بل إنه من المرجح أن يحدث في إطار سوق صاعد بطيء وبشكل أكثر تباينًا.

عام 2021 العابر

 

▲ المصدر: rwa.xyz

كانت البيئة الخارجية للسوق في عام 2021 فريدة للغاية. في ظل جائحة كورونا، كانت البنوك المركزية حول العالم تطبع النقود بوتيرة غير مسبوقة وتضخ هذه الأموال الرخيصة في النظام المالي، مما أدى إلى قمع عوائد الأصول التقليدية وتوفر سيولة نقدية ضخمة فجأة لدى الجميع.

بدافع البحث عن عوائد مرتفعة، بدأت الأموال تتدفق بكثافة نحو الأصول عالية المخاطر، وأصبح سوق العملات المشفرة وجهة رئيسية لها. وأبسط دليل على ذلك هو التوسع الحاد في إصدار العملات المستقرة، حيث ارتفع من حوالي 20 مليار دولار في نهاية 2020 إلى أكثر من 150 مليار دولار بنهاية 2021، أي بزيادة أكثر من 7 أضعاف خلال عام واحد.

أما داخل صناعة العملات المشفرة، فبعد DeFi Summer، كانت البنية التحتية للتمويل على السلسلة تتوسع، ودخلت مفاهيم NFT والميتافيرس إلى وعي الجمهور، كما كانت مسارات الشبكات العامة والتوسعة في مرحلة نمو. في الوقت نفسه، كان عرض المشاريع والعملات محدودًا نسبيًا، مع تركيز عالٍ للاهتمام.

على سبيل المثال في DeFi، كان عدد المشاريع الرائدة محدودًا، حيث كانت بروتوكولات مثل Uniswap وAave وCompound وMaker تمثل القطاع بأكمله تقريبًا. كان من السهل على المستثمرين الاختيار، مما جعل من السهل توحيد الأموال ودفع القطاع بأكمله للصعود.

هاتان النقطتان وفرتا التربة الخصبة لموسم العملات البديلة في عام 2021.

لماذا "لا يدوم المجد، ولا تتكرر الولائم"؟

بعيدًا عن العوامل الكلية، أرى أن هيكل السوق الحالي قد شهد التغييرات البارزة التالية مقارنة بما كان عليه قبل 4 سنوات:

التوسع السريع في جانب عرض العملات

▲ المصدر: CMC

جذب تأثير الثراء في عام 2021 الكثير من الأموال إلى السوق. على مدى السنوات الأربع الماضية، أدى ازدهار رأس المال الاستثماري إلى رفع متوسط تقييم المشاريع بشكل غير مباشر، كما أدى انتشار اقتصاد الإيردروب وانتشار memecoin بشكل فيروسي إلى تسريع وتيرة إصدار العملات بشكل حاد، مع ارتفاع التقييمات.

▲ المصدر: Tokenomist

على عكس عام 2021 حيث كانت معظم المشاريع في حالة تداول مرتفعة، تواجه المشاريع السائدة في السوق الحالي (باستثناء memecoin) ضغوطًا هائلة من فتح العملات. ووفقًا لإحصاءات TokenUnlocks، هناك أكثر من 200 مليار دولار من العملات ستواجه الفتح بين عامي 2024-2025. وهذا هو الحال الذي يُنتقد كثيرًا في هذه الدورة: "تقييم FDV مرتفع، وتداول منخفض".

تشتت الانتباه والسيولة

▲ المصدر: Kaito

على مستوى الانتباه، تُظهر الصورة أعلاه عينة عشوائية من mindshare لمشاريع Pre-TGE على Kaito. من بين أفضل 20 مشروعًا، يمكننا تقسيمها إلى ما لا يقل عن 10 مسارات فرعية. إذا طلب منا تلخيص السرد الرئيسي لسوق 2021 بكلمات قليلة، سيقول معظم الناس "DeFi، NFT، GameFi/Metaverse". أما في السوق خلال العامين الماضيين، فمن الصعب تلخيصه بكلمات قليلة.

في ظل هذا الوضع، تنتقل الأموال بسرعة بين المسارات المختلفة، ولفترات قصيرة جدًا. تمتلئ CT بمعلومات لا تنتهي، وتقضي المجموعات المختلفة معظم الوقت في مناقشة مواضيع مختلفة. هذا التشتت في الانتباه يجعل من الصعب توحيد الأموال كما حدث في 2021. حتى إذا شهد مسار معين أداءً جيدًا، فمن الصعب أن يمتد إلى مجالات أخرى، ناهيك عن دفع السوق بأكمله للصعود.

على مستوى السيولة، أحد أسس موسم العملات البديلة هو تأثير فائض الأموال الرابحة: تتدفق السيولة أولاً إلى الأصول الرئيسية مثل البيتكوين وEthereum، ثم تبدأ في البحث عن عملات بديلة ذات عوائد محتملة أعلى. هذا الفائض وتناوب الأموال يوفر دعمًا مستمرًا للشراء للأصول ذات الذيل الطويل.

هذا الوضع الذي يبدو بديهيًا لم نشهده في هذه الدورة:

• أولاً، المؤسسات وETF التي تدفع البيتكوين وEthereum للصعود لن توزع الأموال على العملات البديلة، حيث تفضل هذه الأموال الأصول الرئيسية القابلة للحفظ والمنتجات المتوافقة مع اللوائح، مما يعزز تأثير الشفط لصالح الأصول الرئيسية بدلاً من رفع مستوى جميع الأصول بالتساوي.

• ثانيًا، قد لا يمتلك معظم المستثمرين الأفراد في السوق البيتكوين أو Ethereum على الإطلاق، بل علقوا في العملات البديلة خلال العامين الماضيين، ولا يملكون سيولة إضافية.

غياب التطبيقات التي تخترق الدائرة

وراء الارتفاع الجنوني لسوق 2021 كان هناك دعم حقيقي. فقد أدخل DeFi تدفقًا جديدًا من الاستخدامات إلى البلوكشين بعد فترة طويلة من الجفاف؛ ووسعت NFT تأثير المبدعين والمشاهير إلى خارج الدائرة، مع نمو قادم من مستخدمين جدد وحالات استخدام جديدة (على الأقل هذا ما كان يُقال).

بعد أربع سنوات من التطوير التقني وتكرار المنتجات، نجد أن البنية التحتية قد تم بناؤها بشكل مفرط، لكن التطبيقات التي تخترق الدائرة قليلة جدًا. وفي الوقت نفسه، ينمو السوق ويصبح أكثر واقعية ووضوحًا — في ظل التعب من السرديات المتكررة، يحتاج السوق إلى رؤية نمو حقيقي للمستخدمين ونماذج أعمال مستدامة.

بدون تدفق دماء جديدة بشكل مستمر لاستيعاب العرض المتزايد من العملات، سيظل السوق عالقًا في لعبة محصلتها صفر، وهذا لا يوفر الأساس اللازم لموجة صعود شاملة.

رسم وتخيل موسم العملات البديلة الحالي

موسم العملات البديلة سيأتي، لكنه لن يكون مثل موسم 2021.

أولاً، المنطق الأساسي لتدوير الأموال بين القطاعات لا يزال قائمًا. يمكننا أن نلاحظ أنه بعد وصول البيتكوين إلى 100 ألف دولار، تضعف قوة الدفع للصعود على المدى القصير، وستبدأ الأموال في البحث عن هدف جديد. وينطبق الأمر نفسه على Ethereum لاحقًا.

ثانيًا، في ظل نقص السيولة في السوق على المدى الطويل، وعندما تعلق الأموال في العملات البديلة، يحتاج رأس المال إلى البحث عن طرق للإنقاذ الذاتي. Ethereum مثال جيد: هل تغيرت أساسيات Ethereum في هذه الدورة؟ التطبيقات الأكثر شعبية مثل Hyperliquid وpump.fun لم تظهر على Ethereum؛ ومفهوم "الحاسوب العالمي" أصبح قديمًا.

عندما تكون السيولة الداخلية غير كافية، لا بد من البحث عن حلول خارجية. بدفع من DAT، ومع ارتفاع ETH أكثر من ثلاثة أضعاف، أصبحت العديد من القصص حول العملات المستقرة وRWA أكثر واقعية.

أتخيل السيناريوهات التالية:

سوق يقوده الأساسيات واليقين

▲ المصدر: TokenTerminal

في سوق غير مؤكد، تبحث الأموال غريزيًا عن اليقين.

ستتدفق الأموال أكثر نحو المشاريع ذات الأساسيات القوية وPMF، وقد تكون مكاسب هذه الأصول محدودة، لكنها أكثر استقرارًا وذات يقين أعلى. على سبيل المثال، مشاريع DeFi الرائدة مثل Uniswap وAave، حتى في فترات ركود السوق، حافظت على مرونة جيدة؛ بينما برزت Ethena وHyperliquid وPendle كنجوم جدد في هذه الدورة.

قد يكون المحفز المحتمل هو فتح رسوم أو إجراءات على مستوى الحوكمة.

القاسم المشترك بين هذه المشاريع هو قدرتها على توليد تدفقات نقدية كبيرة، وأن منتجاتها قد تم التحقق منها بالكامل في السوق.

فرص بيتا للأصول القوية

عندما يبدأ خط رئيسي في السوق (مثل ETH) في الصعود، فإن الأموال التي فاتتها هذه الموجة أو تبحث عن رافعة مالية أعلى ستبحث عن "أصول بديلة" مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بها للحصول على عوائد بيتا. مثل UNI، ETHFI، ENS وغيرها. يمكن لهذه الأصول تضخيم تقلبات ETH، لكن استمراريتها أقل.

إعادة تسعير المسارات القديمة في ظل التبني السائد

من شراء المؤسسات للبيتكوين، وETF، إلى نموذج DAT، السرد الرئيسي في هذه الدورة هو تبني التمويل التقليدي. إذا تسارع نمو العملات المستقرة، وافترضنا نموًا بمقدار 4 أضعاف ليصل إلى 1 تريليون دولار، فمن المرجح أن تتدفق بعض هذه الأموال إلى قطاع DeFi، مما يدفع السوق لإعادة تقييم قيمته. إن انتقال منتجات التمويل من دائرة Crypto الصغيرة إلى رؤية التمويل التقليدي سيعيد تشكيل إطار تقييم DeFi الرائد.

مضاربات محلية على النظم البيئية

▲ المصدر: DeFiLlama

بفضل ارتفاع وتيرة النقاش حول HyperEVM، وارتفاع تفاعل المستخدمين وتدفق الأموال الجديدة، قد تظهر تأثيرات ثروة وفرص Alpha في مشاريع النظام البيئي خلال دورات نمو تستمر من أسابيع إلى شهور.

اختلافات التقييم في المشاريع النجمية

▲ المصدر: Blockworks

خذ pump.fun كمثال، بعد تراجع الحماس لإصدار العملات وعودة التقييمات إلى النطاق المحافظ وظهور اختلافات في السوق، إذا استمرت الأساسيات في الزخم القوي، فقد تكون هناك فرصة للارتداد. على المدى المتوسط، قد يتفوق pump.fun، باعتباره قائد مسار meme وبدعم من الإيرادات ونموذج إعادة الشراء، على معظم عملات meme الرائدة.

الخاتمة

موسم العملات البديلة من نوع "اشترِ وأغمض عينيك" لعام 2021 أصبح من الماضي. بيئة السوق أصبحت أكثر نضجًا وتمايزًا — السوق دائمًا على حق، وعلى المستثمرين التكيف باستمرار مع هذا التغير.

وبالاستناد إلى ما سبق، أطرح بعض التوقعات كخاتمة:

1. بعد دخول المؤسسات المالية التقليدية إلى عالم العملات المشفرة، ستختلف منطق تخصيص أموالها تمامًا عن الأفراد — فهي تحتاج إلى تدفقات نقدية قابلة للتفسير ونماذج تقييم قابلة للمقارنة. هذا المنطق في التخصيص سيعود بالنفع مباشرة على توسع ونمو DeFi في الدورة القادمة. ستسعى بروتوكولات DeFi بشكل أكثر نشاطًا خلال 6-12 شهرًا القادمة إلى تفعيل توزيع الرسوم أو إعادة الشراء أو تصميم الأرباح لجذب أموال المؤسسات.

   في المستقبل، سيتحول منطق التقييم القائم فقط على TVL إلى منطق توزيع التدفقات النقدية. يمكننا أن نرى بعض منتجات DeFi المؤسسية التي تم إطلاقها مؤخرًا، مثل Horizon من Aave، والذي يسمح برهن سندات الخزانة الأمريكية المرمزة وصناديق المؤسسات لاقتراض العملات المستقرة.

   مع تعقيد البيئة الكلية لأسعار الفائدة وزيادة الطلب من التمويل التقليدي على العوائد على السلسلة، ستصبح البنية التحتية للعوائد القابلة للتوحيد والتصنيع جوهرة ثمينة: مشتقات أسعار الفائدة (مثل Pendle)، منصات المنتجات الهيكلية (مثل Ethena) ومجمعات العوائد ستستفيد.

   الخطر الذي تواجهه بروتوكولات DeFi هو أن المؤسسات التقليدية قد تستغل علامتها التجارية وامتثالها وميزتها في التوزيع لإصدار منتجاتها الخاصة "المغلقة" والمنظمة، لتنافس DeFi الحالي. وهذا واضح من إطلاق Paradigm وStripe لسلسلة Tempo.

2. قد يميل سوق العملات البديلة في المستقبل إلى "شكل الدمبل"، حيث تتدفق السيولة إلى طرفين متناقضين: أحدهما هو DeFi والبنية التحتية من الدرجة الأولى. هذه المشاريع لديها تدفقات نقدية، وتأثيرات شبكة، واعتراف مؤسسي، وستجذب معظم الأموال الباحثة عن نمو مستقر. والطرف الآخر هو الرموز عالية المخاطر — memecoin والسرديات القصيرة الأجل. هذه الأصول لا تستند إلى أي سرديات أساسية، بل تُستخدم كأدوات مضاربة عالية السيولة ومنخفضة العتبة، لتلبية رغبة السوق في المخاطرة والعائد الأقصى. أما المشاريع المتوسطة التي لديها بعض المنتجات ولكن بدون خندق عميق أو سردية قوية، فقد يصبح موقعها في السوق محرجًا إذا لم يتحسن هيكل السيولة.