JPMorgan剛剛跨越了一條危險的界線，與Solana合作，這是主要銀行至今一直嚴格避免的。

JPMorgan 最近在 Solana 上為 Galaxy Digital 發行了 5,000 萬美元的美國商業票據，Coinbase 和 Franklin Templeton 為買方。

該銀行創建了一個鏈上 USCP 代幣，並以 USDC 而非銀行電匯結算發行和贖回的現金流。此次交易的發行和服務全程均在區塊鏈上完成。

作為範本，JPMorgan 計劃於 2026 年擴展至更多發行人、投資者及證券類型。
此次公告延續了一個趨勢。機構級鏈上發行的新聞每隔幾個月就會出現，例如 Siemens 的 3 億歐元數位債券、Goldman Sachs 和 BNY Mellon 的代幣化貨幣市場基金，以及 BlackRock 的 BUIDL 首次突破 28.5 億美元。

每一項都被宣傳為突破。挑戰在於區分結構性進展與概念驗證的表演。價值在於追蹤實際發生了什麼：資產類型、結算終局、交易對手、權限，以及設計選擇是否會改變未來的發行行為，還是僅限於一次性試點。

JPMorgan/Solana 交易的實際定位

JPMorgan 之前曾在私有基礎設施上進行過代幣化債務實驗。2024 年 4 月，該銀行在其許可平台上為昆西市促成了一次市政證券發行。它還在自有分散式帳本上為 OCBC 發行了商業票據。

Solana 這筆交易並非首個代幣化債務案例，但卻是 JPMorgan 首次將其技術堆疊延伸至公鏈，並涉及真實世界的公司票據、知名發行人以及同時活躍於加密生態的買方。

從許可制到公有基礎設施的轉變意義重大，因為這改變了誰可以參與以及資產如何流動。

許可平台僅限預先審核的實體進入，並將結算控制在受控環境內。公鏈則讓代幣化資產接觸更廣泛的流動性、與其他鏈上工具的可組合性，以及整合進加密原生的抵押和借貸協議。

JPMorgan 這筆交易有意跨越這條界線，在 Solana 上以 USDC 結算，而非在私有帳本上以銀行存款結算。

R3 與 Solana Foundation 的合作進一步強化了這一趨勢。R3 的 Corda 平台已為包括 Euroclear、HSBC 和 Bank of America 在內的客戶支持約 100 億美元的代幣化資產。

將 Solana 作為代幣化股票和基金的公鏈選項整合，表明機構正將公有區塊鏈視為生產基礎設施，而非僅僅是沙盒環境。

2024/25 年代幣化債務與現金市場概況

截至 2025 年 7 月，代幣化國債和貨幣市場基金規模約達 74 億美元，年初至今增長約 80%，主要由 BlackRock、Franklin Templeton 和 Janus Henderson 的 Anemoy 產品推動。

這些代幣越來越多地作為加密衍生品和借貸的抵押品，而不僅僅是收益型現金停泊工具。根據 rwa.xyz 的數據，2025 年代幣化國債突破 90 億美元，僅 BlackRock 的 BUIDL 在年中總鎖倉價值就達 10 億美元，並於 10 月增長至約 28.5 億美元。

此外，Circle 的 USYC 近期資產規模突破 10 億美元，得益於其與 Binance 合作，將代幣化基金份額用作交易抵押品。

大部分增長集中於存在於圍牆花園內的基金和抵押品代幣。

BUIDL 僅限合格機構使用，主要作為機構或大型加密平台的抵押品。Franklin 的 BENJI 基金根據 1940 年法案註冊，允許投資者以 USDC 資金投入，但基金份額仍受共同基金規則限制。

Goldman 和 BNY Mellon 的代幣化 MMF 方案允許機構通過代幣化渠道申購和贖回，同時將官方記錄和大部分結算保留在傳統基礎設施中。

JPMorgan/Galaxy 商業票據交易則處於另一個交匯點：主流企業借款人在公鏈上發行，結算進入加密原生美元工具，投資者橫跨傳統金融和數字資產平台。

這種組合足夠罕見，值得關注。

區分頭條公關與真正進展

閱讀代幣化發行公告需要一套可重複的評估框架。
五個問題揭示一筆交易是改變市場結構還是僅為一次性實驗。

首先，資產是什麼？區塊鏈代幣本身是否為法律意義上的證券，還僅僅是其表徵？

Siemens 的 3 億歐元債券以原生數位證券形式發行，無紙本證書。JPMorgan/Galaxy 的商業票據在法律上屬於傳統 CP，但其發行、服務和最終贖回的全生命周期事件通過 USCP 代幣在 Solana 上鏡像。

這一區別決定區塊鏈記錄是權威還是輔助。

第二，現金結算如何進行，終局在哪裡？2024 和 2025 年的大多數實驗要麼在許可帳本上的央行資金結算，要麼通過傳統渠道以法幣結算。

JPMorgan/Solana 交易是首批發行和贖回均在公鏈上以加密原生美元工具（USDC）結算的主流企業借款案例之一。

這使結算終局發生在鏈上，而非依賴鏈下支付確認。

第三，誰可以持有和轉移該資產？74 億美元的代幣化國債和 MMF 產品由專業或加密精通的投資者持有，主流分銷有限。

BUIDL 僅限合格機構。Franklin 的 BENJI 基金為 1940 年法案註冊基金，但共同基金規則仍有限制。權限結構決定代幣能否自由流通，還是受投資者認證、KYC 或平台限制。

第四，代幣能否作為抵押品重複利用，分布式帳本技術是否解決了實際痛點？

JPMorgan 的 Tokenized Collateral Network 已展示將代幣化貨幣市場基金份額作為鏈上抵押品的應用，帶來近乎即時的回購結算、原子交割對付支付，以及提升跨分散孤島的抵押品動員能力。

IOSCO 2025 年的代幣化報告指出，迄今僅有少數代幣化 MMF 被用作加密交易抵押品，並特別提及 BUIDL 為例。

問題在於，代幣是否釋放了新的抵押品流速，還是僅在不同基礎設施上複製現有流程。

第五，這筆交易是否與政策變革相連，還是依賴監管寬容？

2025 年底，OCC 發布了解釋信 1188，確認國家銀行可作為其銀行業務的一部分參與“無風險主體”加密交易。

解釋信 1186 澄清銀行可持有原生代幣如 ETH 或 SOL 於資產負債表上，用於支付網絡費用及測試區塊鏈平台。

2025 年 1 月，SEC 撤銷了職員會計公告 121，該公告曾要求銀行將託管加密資產視為資產負債表負債。

這一監管組合使得大型銀行在生產環境中使用公鏈和代幣化 MMF 或國債作為抵押和結算資產成為可能，而不再僅限於許可環境中的實驗。

Case Asset & size Platform / chain Access model What’s genuinely new Key limits

JPMorgan – Galaxy Digital USCP on Solana	5,000 萬美元美國商業票據	Solana 公鏈	Galaxy 為發行人；Coinbase 和 Franklin 為投資者；USDC 用於發行和贖回	在公有 L1 上以穩定幣現金結算的真實 CP 票據的首次發行和服務	僅限小型、精選投資者群體；法律上仍屬傳統 CP 結構
JPMorgan – OCBC commercial paper	美國商業票據計畫（Reuters 未公開規模，但定位為計畫性）	JPMorgan 許可 DLT 與 Kinexys	銀行及 OCBC 客戶	在私有 DLT 上近乎即時結算 CP；與 JPMorgan 的 Tokenized Collateral Network 集成	僅限於許可環境；尚無直接公鏈互動
Siemens digital bond	3 億歐元 1 年期債券	SWIAT 許可區塊鏈與 Bundesbank “觸發解決方案”	通過經銷銀行的機構投資者	全數位發行及央行資金 DvP 結算，數小時內完成；完全無紙本證書	交易和接入仍限於傳統機構；帳本為封閉而非公有
BlackRock BUIDL	代幣化美國國債基金，數十億美元 AUM	Ethereum 及其他鏈，僅限機構	合格/機構持有人；a16z 和 RWA 追蹤顯示其為最大代幣化基金之一	份額上鏈，產生收益，並越來越多用作加密平台及代幣化抵押網絡的抵押品；IOSCO 和 GFMA 將 BUIDL 作為代幣化 MMF 抵押品的案例	–
Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX / BENJI)	受監管的 1940 年法案政府 MMF，淨值 1 美元	Stellar（及其他記錄渠道），USDC 上線	美國及部分機構錢包通過 Benji；用戶可通過 Zero Hash 以 USDC 資金投入	首個使用公有區塊鏈作為記錄系統的美國註冊共同基金；投資者可用 USDC 資金投入，獲得 BENJI 代幣，Franklin 已啟用 BENJI 鏈上點對點轉賬	法律上仍為傳統 MMF；零售覆蓋僅限於批准司法管轄區；未能作為 DeFi 抵押品自由流通
Goldman Sachs / BNY Mellon LiquidityDirect	大型客戶的代幣化貨幣市場基金	GS DAP 私有區塊鏈連接 BNY LiquidityDirect	機構客戶通過 BNY 申購和贖回 MMF；BlackRock、Fidelity、Dreyfus、Federated Hermes 參與	將主要 MMF 分銷平台連接至代幣化層；代幣化國債、債券及現金等價物總額近 67.5 億美元，其中 BUIDL 約佔三分之一	代幣尚未自由交易或接入開放式 DeFi；它們是在嚴格控制環境下的“鏡像”代幣

將評估框架應用於 JPMorgan 交易

JPMorgan/Galaxy 商業票據的評分如下：資產為傳統 CP，僅在鏈上鏡像其生命周期，並非原生數位證券。

在 Solana 上以 USDC 結算終局，消除了對銀行電匯的依賴，但引入了對穩定幣發行方的依賴。交易對手包括 Galaxy Digital（發行人）、Coinbase 和 Franklin Templeton（買方），這些實體同時擁有傳統金融和加密基礎設施。

代幣的權限結構從公開報導中尚不明確。它是否能在 Solana 上自由轉讓，還是僅限授權持有人，將決定其能否流入更廣泛的 DeFi 協議，還是僅限於封閉循環。

該交易的抵押品重用潛力取決於 USCP 代幣能否作為保證金或用於鏈上借貸。JPMorgan 現有的 Tokenized Collateral Network 表明該行正朝這一能力建設，但 Solana 的 CP 發行尚未展現這一點。

政策背景有利：OCC 指引現允許銀行中介加密交易並持有 gas 代幣，SEC 撤銷 SAB 121 消除了託管會計障礙。

這使得 Solana 交易在 2024 年後監管壓力大為減輕。

2026 年實際會發生什麼變化

機構級代幣化的反覆頭條造成了模式識別難題。

每次公告都被塑造成變革性事件，但大多數仍局限於概念驗證規模、許可平台或已有深厚傳統基礎設施的資產類別。

JPMorgan/Solana 交易進入公鏈領域，擁有知名企業發行人和 USDC 結算，但商業票據市場本就高度流動且高效。

問題不在於代幣化技術上是否可行，而在於它是否改變了發行行為。

2026 年的考驗在於，代幣化債務和現金工具是否開始大規模取代傳統流程。

這需要四個條件：託管和結算終局的監管明確性、允許代幣跨平台流動而不碎片化的互操作標準。

此外，還需鏈上場景有足夠流動性以與傳統訂單簿競爭，以及證明抵押品流速優勢，從而值得運行雙重基礎設施的運營成本。

OCC 和 SEC 在 2025 年的舉措解決了第一個條件。R3 的 Solana 集成和 JPMorgan 的公鏈擴展表明第二個條件正取得進展。第三和第四個條件仍有待觀察。

近 90 億美元的代幣化國債在 28 萬億美元的國債市場中僅為小數點誤差。

BUIDL 的 18 億美元在加密領域有意義，但在全球貨幣市場中微不足道。

代幣化工具需證明其不僅僅是另一種包裝產品，而是真正優越的抵押和結算堆疊。

JPMorgan 明確表示，計劃於 2026 年將 Solana 模板擴展至更多發行人、投資者和證券類型，顯示該行將此交易視為基礎設施建設，而非公關炒作。

這一判斷是否準確，取決於是否能超越最初的加密原生投資者群體，以及這些代幣能否在生產級借貸和衍生品市場中作為抵押品重用。

上述框架為評估後續每一則公告提供了方法，幫助區分結構性進展與僅產生頭條但未改變市場行為的一次性實驗。

本文首發於 CryptoSlate，標題為「JPMorgan just crossed a dangerous line with Solana that major banks have strictly avoided until now」。