Dragonfly 合夥人肺腑長文：拒絕犬儒主義，擁抱指數思維

作者： Haseeb Qureshi ，Dragonfly 管理合夥人

編譯：Azuma，Odaily

 

編者按：業界正陷入對未來的信心冰點時刻。泡沫是否過大？估值是否過高？我手中拿的這些玩意兒是否有價值？諸如此類的問題在不斷拷打著市場的信心。

11 月 28 日，Dragonfly 的知名光頭合夥人 Haseeb Qureshi 今日寫了一篇堪稱肺腑級的長文。Haseeb 在文章中將當前瀰漫於社群的主流情緒歸納為「金融犬儒主義」（即對金融體系、市場參與者、資產價格、政策動機等抱持根本性懷疑甚至不信任的態度）；同時指出業界重心正在從矽谷向華爾街遷移，這是對線性思維的過分看重以及對指數思維的忽視；Haseeb 認為不該用市盈率去給 ETH 或 SOL 機械估值，並斷言指數增長將推動加密貨幣最終「吞噬一切」。

以下為 Haseeb 原文內容，由 Odaily 編譯。

我過去常對創業者說，當你們發布新產品後，市場的反應不會是仇恨，而是漠不關心。一般情況下，沒有人會在意你們的新鏈。

可現在我不能再這麼說了。Monad 本週剛剛上線，而我從未見過一個剛發布的區塊鏈會遭遇如此多的仇恨。我已經在加密貨幣領域專業投資超過 7 年了，在 2023 年之前，幾乎所有新上線的鏈，得到的市場反應要麼是受到熱捧，要麼就是無人在意。

但現在，新鏈在誕生之初就會伴隨著巨大的噓聲。像 Monad、Tempo、MegaETH 這些項目 —— 甚至在主網上線之前 —— 就頻繁被黑，這確實是一個全新的現象。

我一直在試圖分析：為什麼這種情況會在當下出現？這反映了什麼樣的市場心理？

「藥」比「病」更要命

預先提醒一下，這可能是你讀過的最「模糊」的區塊鏈估值文章。我沒有任何花哨的指標或圖表要給你看。相反，我將反駁加密貨幣當前的主流情緒，而在過去幾年裡，我幾乎一直與這種情緒對立。

在 2024 年，我感覺自己在反對的是金融虛無主義。金融虛無主義認為所有資產都毫無意義，最終都只是 meme，我們構建的一切本質上都一文不值。所幸，這種氛圍已經不再主導市場了。我們已經從這種迷思中走出來。

但現在的主流情緒，我願稱之為「金融犬儒主義」。很多人想的是，也許這些代幣確實有些價值，不完全只是 meme，但它們卻被嚴重高估，實際價值可能只有當前交易價格的五分之一到十分之一……而華爾街遲早會發現這一點，所以你最好祈禱華爾街不要揭穿我們的虛張聲勢，否則一旦他們動手，一切都會完蛋。

現在你會看到，很多看漲的分析師試圖構造樂觀的 Layer1 估值模型，把市盈率、毛利率、DCF 全都往上抬，試圖對抗這種市場情緒。

去年年底，Solana 非常自豪地採用了 REV（Real Economic Value，真實經濟價值）作為一個最終能夠證明其估值合理的指標。他們自豪地宣布：我們，且只有我們，不用再向華爾街虛張聲勢！

當然，幾乎在 REV 被正式採用之後，它的數值就斷崖下跌 —— 但有趣的是，SOL 的表現卻比 REV 本身更好。

我並不是要說 REV 有什麼問題。REV 是個非常聰明的指標。但這篇文章的重點不是指標選擇。

之後 Hyperliquid 正式上線了，這是一個有真實收入、回購機制，以及市盈率的去中心化交易所。於是社群開始喊道：「看吧，我說過的！終於第一次出現一個有真正利潤、能用市盈率衡量的代幣了。Hyperliquid 會吞掉一切，因為顯然以太坊和 Solana 根本賺不到真正的錢，我們可以停止假裝它們有價值了。」

Hyperliquid、Pump、Sky，這些強調回購的代幣確實很棒，但市場其實一直都可以投資交易所股票或代幣，你隨時都可以去買 COIN、BNB 之類的資產。我們也持有 HYPE，我也認為它是個極好的產品。

但人們當初投資 ETH 和 SOL 的原因並不在此。Layer1 沒有交易所那樣的利潤率，這並不是人們持有它們的理由 —— 如果人們想要那種利潤模型，他們本可以直接去買 COIN。

所以如果我不是在批評區塊鏈的財務指標，你可能會以為這篇文章是在譴責「代幣工業複合體」的種種罪行。

顯然，在過去一年裡，所有人都在代幣上虧過錢 —— 也包括 VC。今年山寨幣表現極差。所以當前社群主流情緒的另一半在爭論我們究竟該怪誰？誰變得貪婪了？VC 貪婪嗎？Wintermute 貪婪嗎？幣安貪婪嗎？礦工貪婪嗎？創始人貪婪嗎？

當然，答案與過去一樣。每個人都很貪婪，風投、Wintermute、礦工、幣安、KOL，他們全都貪婪，而你也一樣貪婪。但這並不重要。因為任何一個正常運轉的市場，都從不要求參與者違背自身利益行事。如果我們對加密貨幣的判斷是正確的，那麼儘管人人貪婪，投資依然能夠獲得回報。試圖通過分析「誰更貪婪」來解讀市場下跌，其效果約等於組織女巫審判 —— 我敢保證，人們絕不是到了才開始變得貪婪的。

所以這也不是本文要討論的主題。

很多人想讓我寫文章分析 MON 應該值多少錢、MEGA 應該值多少錢。我對這類文章毫無興趣，也不打算勸你買入任何特定標的。事實上，如果你本身不看好這些項目，或許根本不該買入任何代幣。

會有新的挑戰者區塊鏈勝出嗎？誰知道呢。但若真存在顯著的勝算，市場就會基於這種概率來定價。如果以太坊值 3000 億美元、Solana 值 800 億美元，那麼一個有 1% - 5% 概率成為下一個以太坊或 Solana 的項目，就會按照這個概率進行估值。

社群對此表現得大驚小怪，但這與生物科技公司的估值邏輯並無二致。一款治癒阿茲海默症概率不足 10 %的藥物，市場仍會給出數十億美元的估值 —— 即便它有 90% 的概率無法通過三期臨床試驗而歸零。這就是概率計算的邏輯 —— 事實證明，市場非常擅長進行這種計算，二元結果的資產是按概率定價的，不是按業務流水、更不是按道德水準來定價。這就是「閉嘴並計算」派的估值哲學。

說真的，我不認為這是個值得撰文探討的有趣命題 —— 爭論勝算究竟是 5% 還是 10% 沒有意義，對於任一代幣的估值，市場本身才是最好的評判者，而非文章分析。

所以我接下來要寫的是：加密社群似乎已經不再相信公鏈具有價值了。

我不認為這是因為他們不相信新鏈能夠贏得市場份額。畢竟，我們剛看到 Solana 在不到兩年前的「廢墟」中重生，並快速佔領市場份額。這並不容易，但當然是有可能的。

問題更多在於，人們開始認為：即使一條新鏈贏了，也沒有值得贏得的「獎品」。如果 ETH 只是一個 meme，如果它永遠不會產生真正的收入，那麼即便你贏了，你也不會值 3000 億美元。比賽本身就不值得參加，因為這些估值都是假的，且在你「領獎」之前它們就會崩塌。

對公鏈估值保持樂觀已經過時了，倒不是說完全沒人樂觀 —— 顯然市場上肯定存在樂觀者。有賣方就必有買方，儘管有很多人喜歡唱衰 Layer1，但仍有很多人們非常樂意在 140 美元買 SOL、在 3000 美元買 ETH。

但現在似乎有一種普遍的「認知」 —— 最聰明的人已經停止購買智能合約區塊鏈的代幣了。聰明人知道遊戲即將結束，如果不是現在，那也快了。現在買這些東西的只剩「韭菜」 —— Uber 司機、Tom Lee，還有喊著萬億市值的 KOL，也許還有美國財政部，但絕不是「聰明錢」。

這都是胡說。我不相信，你也不該相信。

所以我覺得我必須寫下一份「聰明人的宣言」，去解釋為什麼通用公鏈是有價值的。本文不是關於 Monad 或 MegaETH 的，它實際上是在為 ETH 和 SOL 辯護，因為如果你相信 ETH 和 SOL 是有價值的，那麼其他的一切都是順流而下的邏輯。

作為 VC，為 ETH 和 SOL 的估值辯護通常不是我的工作，但 QTMD，如果沒人願意做，那我就來寫。

感受指數的增長

我的合夥人馮波作為 VC 親身經歷過中國互聯網的爆發。我已經聽過太多「加密貨幣就像互聯網」的說法，多到讓我幾乎不再感到任何觸動。但當我聽他講那段故事時，它總讓我想起，在這種事情上判斷錯誤的代價有多麼昂貴。

他經常講的一個故事是：在 2000 年代初期，所有早期的電商 VC（當時是一個很小的圈子）聚在一起喝咖啡，他們爭論了一個問題：電商市場到底能有多大？

它會主要用於電子產品嗎（也許只有技術宅會用電腦）？它能否適用於女性（也許她們太依賴觸感）？食品行業可以嗎（易腐品是否無法管理）？這些都是早期 VC 在決定投什麼、投多少錢時非常重要的問題。

而答案當然是：他們每一個人都錯得離譜。電商最終賣的是一切，目標用戶是全世界。但當時沒人真正相信這一點。即便有，也絕不敢把它說出來。

你只需要等得足夠久，讓指數增長親自告訴你答案。即便在信徒中，也極少有人相信電商會變得如此巨大。而那些極少數真正相信的人，幾乎都因為「不賣」而成為了億萬富翁。其他 VC（包括馮波自己）都賣得太早了。

在加密領域，相信指數增長已經變得不合潮流。但我相信加密的指數增長。因為我親身經歷過。

當我進入加密行業時，根本沒人用這些東西。它又小又破又爛。鏈上 TVL 只有幾百萬。我們投資了第一代 DeFi —— MakerDAO、Compound、1inch，當時它們還是科研項目。我記得以前在 EtherDelta 上玩的時候，DEX 每天交易幾百萬美元都被視為巨大成功，但體驗爛得一塌糊塗。而現在，我們每天在鏈上動輒可以看到幾十億美元的交易量。

我記得當年覺得 Tether 發行到 10 億美元（UTC+8）已經「太瘋狂了」，《紐約時報》還寫過它是瀕臨崩盤的龐氏騙局，而現在穩定幣的發行規模超過了 3000 億美元，甚至受到了美聯儲監管。

我相信指數增長，因為我經歷過它。我一次又一次地見證過它。

但你可能會反駁——好吧，也許穩定幣是指數增長，也許 DeFi 是指數增長，但這些價值並不會被 ETH 或 SOL 捕獲。價值並不會流向鏈本身。

對此我的回答是：你還是不夠相信指數增長。

因為指數級增長的答案永遠不變：這些根本不重要。未來的規模將遠超今日。當這個領域發展到無比龐大時，你將在規模效應中獲得回報。

請看下面這張圖表。

這是亞馬遜從 1995 年到 2019 年的損益表，共 24 年。紅色是營收，灰色是利潤。看到末尾那小小的灰色線往上翹了嗎？那是亞馬遜創立 22 年之後才真正開始盈利的時刻。

亞馬遜走到第 22 年時，這根淨收益的灰線才第一次脫離 0。此前的每一年，都有人寫專欄、批評、做空，說亞馬遜是一個永遠不會賺錢的龐氏騙局。

以太坊剛滿 10 歲，而下面就是亞馬遜股票最初 10 年（UTC+8）的表現。

十年橫盤。一路上，亞馬遜都被懷疑者和不信者包圍 —— 「電商是 VC 補貼的慈善事業嗎？」；「他們只是在賣低價、低品質的小玩意給只愛便宜貨的人，這有什麼未來？」；「他們怎麼可能像沃爾瑪或 GE 那樣真正賺錢？」

如果你當時執著於爭論亞馬遜的市盈率，那你完全搞錯了重點。那只是線性增長的思維模式，但電商從來不是線性趨勢 —— 因此 22 年間所有爭論市盈率的人都被現實徹底否定。無論你以什麼價格買入，無論何時入場，你的樂觀程度都遠遠不夠。

這就是指數級增長的特性。對於真正的指數型技術，無論你認為它能發展到多大規模，它總能超越你的想像。

這正是矽谷始終比華爾街更懂的核心認知。矽谷在指數增長的土壤中成長，而華爾街浸潤在線性思維裡。而在過去幾年，加密行業的重心已經從矽谷遷移到華爾街。你能明顯感受到這一點。

誠然，加密貨幣的增長沒有電商那樣平滑。它更跳躍，時停時動。這是因為加密貨幣與「錢」相關，它與宏觀力量緊密相連，也比電商受到更猛烈的監管拉扯。加密貨幣直擊國家的核心 —— 貨幣 —— 因此帶給政府的壓力遠大於電商。

但指數增長依然不可避免。這是個粗糙的論點。但如果加密是指數級的，那麼這個粗糙的論點就是對的。

拉遠視角

金融資產渴望自由、渴望開放、渴望互聯。加密技術把金融資產變成一種文件格式，讓發送美元或股票變得像發送PDF一樣簡單。它讓萬物實現互聯成為可能 —— 打造出全天候運轉、全球聯通、完全開放的金融網絡。

這一定會勝利。開放總是會贏。

如果互聯網教會我一件事，那就是這個。既有巨頭會反抗，政府會恐嚇、施壓，但最終它們都會在這項技術帶來的採用速度、創造力和效率面前退讓。這是互聯網對所有傳統行業做過的事情。區塊鏈會讓同樣的趨勢吞噬整個金融體系與貨幣體系。

沒錯——只要給足夠的時間——全部都會被吞噬。

一句老話說：人們總是會高估兩年內會發生的事，卻低估十年內會發生的事。

如果你相信指數增長，如果你把視角放得足夠遠，那麼一切估值都仍處於低位。值得深思的是：每一天，持有者都比拋售者和質疑者堅持得更久。大資本的時間維度遠比加密市場的短線交易者想讓你相信的更長遠。歷史經驗教導大資本不要與重大技術趨勢對抗。還記得最初讓你買入 ETH 或 SOL 的那個宏大敘事嗎？大資本依然相信那個故事，從未動搖。

所以，我究竟在論證什麼？

我在論證：給智能合約鏈套用市盈率（即現在所謂的「收入估值範式」）就是對指數增長的背叛。這意味著你把這個行業歸入了線性增長的範疇；意味著你相信鏈上 3000 萬的 DAU 和不到 1% 的 M2 滲透率就是它的天花板；意味著你認為加密貨幣只是世界的一個邊角料，它沒有勝出，也並非必然勝出。

更重要的是，我在呼籲大家成為信徒。不僅是信徒，更是長期信徒。

我在斷言，這場指數級變革將超越你此生經歷的所有浪潮。這就是屬於你的「電子商務時代」。

當你垂暮之年，會向後輩訴說：「當年巨變發生時，我就在現場。」不是所有人都相信這可能成真 —— 整個社會秩序將被重塑，所有貨幣金融體系都將被我們共同擁有的去中心化計算機程式徹底顛覆。

但這確實發生了，它改變了世界。而你，曾是其中一員。