撰文：Jeff Park
編譯：AididiaoJP，Foresight News
比特幣過去遵循一個四年週期，該週期可以被描述為挖礦經濟學和行為心理學的結合。
讓我們首先回顧一下該週期的含義：每次減半都會機械性地削減新供應並收緊礦工利潤率，這迫使實力較弱的參與者退出市場，從而減少拋售壓力。這隨後會反射性地推高新BTC的邊際成本，進而造成緩慢但結構性的供應緊縮。隨著這一過程的展開，狂熱的投資者錨定在可預測的減半敘事上，創造了一個心理反饋循環。該循環是：早期佈局、價格上漲、通過媒體引起關注病毒式傳播、散戶FOMO，最終導致槓桿狂熱並以崩盤告終。這個週期之所以有效，是因為它是程式化供應衝擊與其似乎可靠觸發的反射性羊群行為的結合。
但這是過去的比特幣市場。
因為我們知道等式中的供應部分比以往任何時候都效力減弱。
比特幣的流通供應和遞減的邊際通脹影響
那麼我們對未來應該有什麼期待？
我提出在未來，比特幣將遵循一個「兩年週期」，該週期可以被描述為基金經理經濟學和由ETF足跡主導的行為心理學的結合。當然我在此做了三個武斷的、有爭議的假設：
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投資者正在以一到兩年的時間框架（而非更長，因為這是大多數資產管理公司在流動基金管理背景下的運作方式。這些並非持有比特幣的私募/風投封閉式結構。它也毫不客氣地假設財務顧問和註冊投資顧問也在類似的框架下運作）來評估他們對比特幣的投資；
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就「新流動性注入來源」而言，通過ETF的專業投資者資金流將主導比特幣的流動性，並且ETF成為需要追蹤的代理指標；
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元老級巨鯨的賣出行為保持不變/未作為分析的一部分加以考慮，而他們現在是市場上最大的供應決定者。
在資產管理中，有一些決定資金流的重要因素。第一個是共同持有人風險和年初至今的盈虧。
關於共同持有人風險，這是指擔心「每個人都持有相同的東西」，因此當流動性是單向時，每個人都需要進行相同的交易，從而加劇了潛在的走勢。我們通常在板塊輪動（主題集中）、軋空、配對交易（相對價值）以及出錯併購套利/事件驅動情況中看到這些現象。但我們在多資產領域也常見這種情況，例如在CTA模型、風險平價策略中，當然還有在股票代表資產通脹的財政主導交易中。這些動態因素難以建模，需要大量關於頭寸的專有資訊，因此普通投資者不易獲取或理解。
但容易觀察到的是第2點年初至今的盈虧。
這是資產管理行業按日曆年週期運作的現象，因為基金費用是根據12月31日的業績按年度計劃標準化的。這對對沖基金尤其明顯，它們需要在年底前標準化其附帶權益。換句話說，當臨近年底波動性增加，而基金經理當年早些時候沒有足夠「已鎖定」的盈虧作為緩衝時，他們對賣出其風險最高的頭寸更為敏感。這關係到是能在2026年獲得再次機會，還是被解雇。
在《資金流、價格壓力與對沖基金回報》中，Ahoniemi & Jylhä記錄了資本流入會機械地推高回報，這些更高的回報會吸引額外的資金流入，最終循環逆轉，完整的回報逆轉過程耗時近兩年。他們還估計大約三分之一的對沖基金報告實際上可歸因於這些資金流驅動的效應，而非經理的技能。這為了解潛在的週期性動態創造了清晰的理解，即回報在很大程度上由投資者行為和流動性壓力塑造，而不僅僅是由基礎策略表現決定，這些因素決定了流入比特幣資產類別的最新資金流。
因此考慮到這一點，設想一下基金經理如何評估像比特幣這樣的頭寸。面對他們的投資委員會，他們很可能在論證比特幣的年複合增長率約為25%，因此需要在該時間框架內實現超過50%的複合增長。
在情境1（成立至2024年底）中，比特幣在1年內上漲了100%，所以這很好。假設Saylor提出的未來20年30%的年複合增長率是「機構門檻」，那麼像這樣的一年提前實現了2.6年的業績。
但在情境2（2025年初至今）中，比特幣下跌了7%，這就不太好了。這些是在2025年1月1日入場的投資者，現在處於虧損狀態。這些投資者現在需要在接下來一年內獲得80%以上的收益，或在接下來兩年內獲得50%的收益才能達到他們的門檻。
在情境3中，那些從成立持有比特幣到現在/2025年底的投資者，其收益在約2年內上漲了85%。這些投資者略高於在該時間框架內實現30%年複合增長率所需的70%回報，但不如他們在2025年12月31日觀察到這個點位時那麼多，這給他們帶來了一個重要問題：我是現在賣出鎖定利潤，收穫我的業績，贏得勝利，還是讓它繼續運行更久？
在這一點上，基金管理業務中的理性投資者會考慮賣出。這是因為我上面提到的原因，即
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費用標準化
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保護聲譽
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將「風險管理」證明為一項持續飛輪效應的溢價服務的結合
那麼這意味著什麼？
比特幣現在接近一個日益重要的價格8.4萬美元，這是自成立以來流入ETF的總成本基礎。
但僅看這幅圖景並不完整。看看來自CoinMarketCap的這張圖，它顯示了自成立以來每月的淨資金流。
你可以在這裡看到，大部分正盈虧來自2024年，而2025年幾乎所有的ETF資金流都處於虧損狀態（三月份除外）。考慮到事實是最大的月度資金流入發生在2024年10月，當時比特幣價格已經高達7萬美元。
這可以被解讀為一個看跌的格局，因為那些在2024年末投入最多資金但尚未達到其回報門檻的投資者，將在接下來一年隨著他們兩年期限的到來而面臨決策節點，而那些在2025年投資的投資者，將需要在2026年表現出色才能趕上，這可能導致他們預先止損退出，特別是如果他們相信在其他地方可以獲得更高的投資回報率。換句話說，如果我們進入熊市，那不是因為四年週期，而是因為兩年週期從未允許基金經理的新資本在相對於退出投資者獲利了結的合適入場點進入。
2024年10月，收盤價為7萬美元。2024年11月，收盤價為9.6萬美元。這意味著當一年期限到來時，他們的門檻分別設定在9.1萬美元和12.5萬美元（我承認這過於粗略，因為它沒有考慮月度內價格，需要更恰當地進行修正）。如果你對2025年6月（這是年初至今最大的資金流入月份）採取類似的方法，那麼10.7萬美元的價格意味著到2026年6月時，14萬美元成為一個門檻。你屆時要麼成功達到，要麼再次失敗。到現在你很可能可以直觀地理解，綜合分析是將所有這些資金流與時間加權平均結合起來。
如下所示，我們正處在一個拐點，如果從這裡下跌10%，比特幣ETF的資產管理規模可能會回到我們年初開始時的水平（1035億美元）。
所有這些都說明不僅監測ETF持有者的平均成本基礎，而且按入場時期監測該盈虧的移動平均值，正變得越來越重要。我相信這些將成為未來比特幣價格行為中比歷史上的四年週期更重要的流動性供給和熔斷機制的壓力來源。這將導致一個「動態的兩年週期」。
這裡第二個最重要的結論是，如果比特幣價格不波動，但時間在向前推進（無論你喜歡與否，它都會如此！），這在機構時代對比特幣最終是不利的，因為基金經理的投資回報率正在下降。資產管理是一門關於「資本成本」和相對機會的生意。所以如果比特幣的投資回報率下降，不是因為它上漲或下跌，而是因為它橫盤整理，這對比特幣仍然是不利的，並將導致投資者在其投資回報率被壓縮到30%以下時賣出。
總之，四年週期肯定已經結束，但舊把戲的退場並不意味著沒有新把戲可玩，那些能夠理解這種特定行為心理學的人將會找到一個可供運作的新週期。這更加困難，因為它需要在理解成本基礎背景下的資本流動方面更具動態性，但最終，它將重申關於比特幣的真相，它將始終基於邊際需求與邊際供應以及獲利了結行為而波動。
只是買家已經改變了，而供應本身已變得不那麼重要。好消息是：這些作為他人資金代理人的買家更具可預測性，而供應約束變得不那麼重要意味著更具可預測性的事物將成為更主導的因素。
