Arthur Hayes解析債務、回購與印鈔：終極美元流動性循環

Original Title: Hallelujah

Original Author: Arthur Hayes, Co-Founder of BitMEX

Original Translation: Bitpush News

導言：政治誘因與債務的必然性

讚美Satoshi，時間的存在以及複利法則，這些都與個人身份無關。

即使是政府，資金來源也只有兩種方式：使用儲蓄（徵稅）或發行債務。對於政府來說，儲蓄等同於徵稅。眾所周知，徵稅在民眾中並不受歡迎，但花錢卻很受歡迎。因此，當為平民和貴族提供福利時，政治家更傾向於發行債務。政治家總是傾向於向未來借錢以保證當前的連任，因為當帳單到期時，他們很可能已經不在任上了。

如果由於官員的激勵機制，所有政府都被「硬編碼」為更傾向於發行債務而不是提高稅收來提供福利，那麼下一個關鍵問題是：美國國債的購買者是如何為這些購買行為提供資金的？他們是用自己的儲蓄/資本，還是通過借貸來融資？

回答這些問題，特別是在「Pax Americana」的背景下，對於我們預測未來美元貨幣創造至關重要。如果美國國債的邊際買家是通過借貸來融資購買，那麼我們可以觀察是誰在借錢給他們。一旦我們知道這些債務融資者的身份，就可以判斷他們是在無中生有地創造貨幣（ex nihilo）來放貸，還是用自己的資本來放貸。如果在回答所有問題後，我們發現國債的融資者在放貸過程中創造了貨幣，那麼我們可以得出以下結論：

政府發行的債務將增加貨幣供應量。

如果這一論斷成立，那麼我們可以估算融資者能夠發行的信貸上限（假設存在上限）。

這些問題很重要，因為我的論點是：如果政府借貸如Too Big to Fail（TBTF）銀行、美國財政部和國會預算辦公室所預測的那樣持續增長，那麼聯邦儲備的資產負債表也將擴大。如果聯邦儲備的資產負債表增長，這將有利於美元流動性，最終推高Bitcoin及其他加密貨幣的價格。

接下來，我們將逐一回答這些問題並評估這個邏輯謎題。

提問時間

特朗普總統會用減稅來為赤字融資嗎？

不會。他最近與「紅營」共和黨人一起延長了2017年的減稅政策。

美國財政部是否通過借貸來填補聯邦赤字，並且未來還會繼續這麼做嗎？

會。

以下是大型銀行家和美國政府機構的預估。如圖所示，他們預測赤字約為2兆美元，並通過2兆美元的借貸來融資。

鑑於前兩個問題的答案都是「是」，那麼：

年度聯邦赤字 = 年度國債發行量

接下來，我們將分析國債的主要購買者以及他們如何為購買行為提供資金。

吃債「垃圾」

外國央行

如果「自由之地」願意從俄羅斯（一個擁有核武且是全球最大商品出口國）竊取資金，那麼任何持有美國國債的外國持有人都無法確保安全。外國央行儲備經理意識到被徵收的風險，更願意購買黃金而非美國國債。因此，自2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭以來，金價真正飆升。

2. 美國私營部門

根據美國勞工統計局的數據，2024年個人儲蓄率為4.6%。同年，美國聯邦赤字佔GDP的6%。鑑於赤字大於儲蓄率，私營部門無法成為國債的邊際買家。

3. 商業銀行

四大貨幣中心商業銀行是否大量購買美國國債？答案是肯定的。

在2025財政年度，四大央行購買了約300億美元的美國國債。同一財政年度，財政部發行了1.992兆美元的美國國債。雖然這些買家無疑是國債的重要購買者，但他們並不是最終的邊際買家。

4. 相對價值（RV）對沖基金

RV基金是國債的邊際買家，這一事實在聯邦儲備最近的一份文件中得到了承認。

我們的研究發現，開曼群島對沖基金正越來越多地成為美國國債和債券的邊際外國買家。如圖5所示，從2022年1月至2024年12月——這段期間聯邦儲備通過讓到期的美國國債退出資產負債表來縮減資產負債表——開曼群島對沖基金淨購買了1.2兆美元的國債。假設這些購買全部為國債和債券，他們吸收了37%的國債和債券淨發行量，幾乎等同於所有其他外國投資者購買總和。

RV基金交易機制：

· 買入現貨國債

· 賣出相應的國債期貨合約

特別感謝Joseph Wang提供圖表。SOFR交易量可作為RV基金參與國債市場的代理指標。如你所見，債務發行量的增長對應著SOFR交易量的增加。這表明RV基金是國債的邊際買家。

RV基金進行這種交易是為了賺取兩種工具之間的小幅利差。由於這個利差極小（以基點計算；1個基點=0.01%），唯一的盈利方式就是為國債購買行為融資。

這將引出本文最關鍵的部分：理解聯邦儲備的下一步動作——RV基金是如何為其國債購買行為融資的？

第四部分：回購市場、隱性量化寬鬆與美元創造

RV基金通過回購協議（repo）為其國債購買行為融資。在一個無縫的交易中，RV基金用購買到的國債作為抵押品，借入隔夜現金，然後用這筆借來的現金結算國債。如果現金充裕，回購利率將低於或正好等於聯邦基金利率上限。為什麼？

聯邦儲備如何操控短期利率

聯邦儲備有兩個政策利率：聯邦基金利率上限和下限，目前分別為4.00%和3.75%。為了強制將實際短期利率（SOFR，即有擔保隔夜融資利率）維持在這一區間內，聯邦儲備部署了以下工具（按利率從低到高排序）：

· 隔夜逆回購工具（RRP）：貨幣市場基金（MMFs）和商業銀行將現金隔夜存放於此，獲得聯邦儲備支付的利息。激勵利率：聯邦基金利率下限。

· 儲備餘額利息（IORB）：商業銀行對存放在聯邦儲備的超額儲備餘額獲得利息。激勵利率：介於上下限之間。

· 常設回購工具（SRF）：允許商業銀行及其他金融機構以合格證券（主要是美國國債）作為抵押，從聯邦儲備獲得現金，當現金緊張時使用。本質上，聯邦儲備以抵押證券為交換印鈔。激勵利率：聯邦基金利率上限。

三者之間的關係：

聯邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 聯邦基金利率上限

SOFR（有擔保隔夜融資利率）是聯邦儲備的目標利率，代表各種回購交易的綜合利率。如果SOFR交易價格高於聯邦基金利率上限，則說明系統性現金短缺，將引發重大問題。一旦現金短缺，SOFR將飆升，高槓桿的法幣金融系統將陷入停滯。這是因為如果邊際流動性提供者無法以可預期的聯邦基金利率展期其負債，他們將遭受巨大損失並停止為系統提供流動性。沒有人會購買國債，因為他們無法獲得廉價槓桿，導致美國政府無法以可負擔的成本融資。

邊際流動性提供者的退出

是什麼導致SOFR交易價格超過上限？我們需要檢視回購市場中的邊際現金提供者：貨幣市場基金（MMFs）和商業銀行。

· 貨幣市場基金（MMF）撤離：MMF的目標是以最小的信用風險賺取短期利息。此前，MMF會從RRP撤資並將資金轉向回購市場，因為RRP < SOFR。然而，現在由於短期國債收益極具吸引力，MMF正在從RRP撤資，轉而借錢給美國政府。RRP餘額已降至零，MMF實際上已退出回購市場的現金供應。

· 商業銀行的限制：銀行願意向回購市場提供儲備，因為IORB < SOFR。然而，銀行能否提供現金取決於其儲備是否充足。自2022年初聯邦儲備開始量化緊縮（QT）以來，銀行儲備已減少數千億美元。一旦資產負債表容量縮小，銀行被迫提高利率來提供現金。

自2022年起，兩大邊際現金提供者MMF和銀行都減少了對回購市場的現金供應。在某個時點，兩者都不願意或無法以低於或等於聯邦基金利率上限的利率提供現金。

同時，現金需求正在上升。這是因為前總統Biden和現任總統Trump都繼續大肆支出，需要發行更多國債。國債的邊際買家RV基金必須在回購市場為這些購買行為融資。如果他們無法以低於或略低於聯邦基金利率上限的利率獲得日常融資，他們將停止購買國債，美國政府將無法以可負擔的利率融資。

SRF啟動與隱性QE

由於2019年發生過類似事件，聯邦儲備設立了SRF（常設回購工具）。只要提供可接受的抵押品，聯邦儲備就能以SRF利率（即聯邦基金利率上限）無限量提供現金。因此，RV基金可以放心，無論現金多麼緊張，他們都能在最壞情況下以聯邦基金利率上限獲得融資。

如果SRF餘額高於零，我們就知道聯邦儲備正在用新印的鈔票兌現政客們的支票。

國債發行 = 美元供應增加

上圖頂部面板顯示了差值（SOFR - 聯邦基金利率上限）。當這個差值接近零或為正時，現金就很緊張。在這些時期，SRF（底部面板，以十億美元計）被大量使用。使用SRF可以幫助借款人避免支付更高、更難以操控的SOFR利率。

隱性QE：聯邦儲備有兩種方式確保系統內現金充足：一是通過購買銀行證券創造銀行儲備，這被稱為量化寬鬆（QE）；另一種是通過SRF自由向回購市場放貸。

QE現在是一個「髒詞」，通常與印鈔和通脹掛鉤。為了避免被指責引發通脹，聯邦儲備會極力聲稱其政策不是QE。這意味著SRF將成為向全球金融體系印鈔的主要渠道，而不是通過QE創造更多銀行儲備。

這只能爭取一些時間。然而，最終國債發行的指數級擴張將迫使SRF反覆被啟用。請記住，財政部長Buffalo Bill Bessent不僅需要每年發行2兆美元來為政府融資，還需要展期數兆美元的到期債務。

隱性QE即將開始。雖然我不知道確切時機，但如果當前貨幣市場狀況持續下去，隨著國債發行量激增，作為最後貸款人的SRF餘額必然增長。隨著SRF餘額增長，全球USD法幣供應也將擴大。這一現象將重新點燃Bitcoin牛市。

第五部分：當前市場停滯與機遇

在隱性QE開始之前，我們必須控制資本。預計市場將繼續波動，尤其是在美國政府關門結束之前。

目前，財政部通過債務拍賣借錢（美元流動性為負），但尚未花掉這筆錢（美元流動性為正）。財政部一般賬戶（TGA）餘額約比850億美元目標高出150億美元，這部分額外流動性只有在政府重啟後才會釋放到市場。這種流動性虹吸效應是當前加密貨幣市場疲弱的原因之一。

鑑於即將到來的Bitcoin 2021年歷史高點四年週期紀念日，許多人錯誤地將這段市場疲弱和倦怠期解讀為頂部並賣出持倉。當然，前提是他們幾週前沒有在山寨幣Rug Pull中「歸零」。

但這是一種誤解。美元貨幣市場的運作邏輯不會說謊。這個市場角落充斥著晦澀術語，但一旦你將這些術語翻譯成「印鈔」或「銷毀貨幣」，你就能輕鬆理解如何把握趨勢。