鏈上借貸破紀錄，全景解讀 2025 年 Q2 加密市場槓桿現狀

原文作者：Zack Pokorny，Galaxy

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

引言

加密貨幣市場的槓桿在第二季度恢復了上升趨勢，此前在第一季度，加密貨幣支持的貸款和期貨市場均出現下滑。4 月初的「解放日」市場波動後，市場對加密貨幣的樂觀情緒重燃，資產價格上漲也推動了第二季度槓桿的擴張。值得注意的是，鏈上加密貨幣抵押貸款在此期間增長了 42%，達到 265 億美元歷史新高。

數字資產儲備公司（DATCOs）仍是第二季度的核心話題。然而這些公司過度依賴非債務策略來推動資產購買，導致其債務餘額與上一季度相比未發生變化。

本文追蹤了 DeFi 和 CeFi 平台上的加密貨幣抵押貸款、公開交易的儲備公司以及加密貨幣期貨市場的槓桿趨勢，同時新增了 CeFi 和 DeFi 借貸平台以及期貨市場的新參與者。

關鍵要點

截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追蹤到的 CeFi 未償還借款為 177.8 億美元。這一數字環比增長 14.66%（22.7 億美元），自 2023 年第四季度熊市低谷（71.8 億美元）以來增長了 105.9 億美元（+147.5%）。

DeFi 應用中以美元計價的未償還貸款從第一季度強勁反彈，增長 78.4 億美元（+42.11%），達到 264.7 億美元，創下歷史新高。

數字資產儲備公司（DATCOs）仍是第二季度的核心主題。3 月至 6 月期間，以太坊儲備公司的崛起成為 DATCOs 領域的顯著趨勢，而此類實體在年初幾個月並不常見。

由於比特幣 DATCOs 未發行新債務，可追蹤數據的儲備公司的未償還債務餘額未發生變化。儘管如此，2028 年 6 月仍是需要關注的月份，屆時將有 36.5 億美元的未償還債務到期。

期貨（包括永續期貨）的未平倉合約在第二季度大幅增長。截至 6 月 30 日主要平台的期貨未平倉合約總額為 1326 億美元。

截至 6 月 30 日，永續期貨未平倉合約為 1089.22 億美元，較第一季度末增長 292 億美元（+36.66%）。

加密貨幣抵押貸款

以下展示了 CeFi 和 DeFi 加密貨幣借貸市場的主要參與者。隨著加密貨幣資產價格暴跌和流動性枯竭，一些按貸款規模計算的大型 CeFi 貸款機構在 2022 年和 2023 年崩潰。這些貸款機構在用紅色警示點標註。自 Galaxy 上一份加密貨幣槓桿報告發布以來，我們新增了 5 個 DeFi 應用、1 個 CeFi 貸款機構和 1 種抵押債務頭寸（CDP）穩定幣。

新增的 DeFi 應用包括：

• Fraxlend（以太坊、Fraxtal 和 Arbitrum）
• Curve Llamalend（以太坊、Arbitrum、Fraxtal 和 OP Mainnet）
• Lista（BSC）
• Hyperlend（HyperEVM）
• Venus（BSC、以太坊、Unichain、Arbitrum、zkSync Era、Base、OP Mainnet 和 opBNB）

擴展鏈覆蓋範圍的現有應用包括：

1. Echelon（Echelon 鏈）
2. Save（Eclipse）
3. Euler（Arbitrum）
4. Kamino（13 個新市場）
5. Dolomite（以太坊）

新增的抵押債務頭寸（CDP）穩定幣包括：

• Felix（HyperEVM 原生）

新增的 CeFi 貸款機構包括：

• Figure Markets
• Nexo

加密貨幣借貸與信貸市場地圖

CeFi

下表對比了市場分析中的 CeFi 加密貨幣貸款機構。部分公司為投資者提供多種服務。例如 Coinbase 主要作為交易所運營，但也通過場外加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸。然而分析僅涉及其加密貨幣抵押貸款的規模。

這是 Figure Markets 首次參與本報告。Figure 是鏈上信貸領域的頂級參與者，擁有 111 億美元的私人信貸和房屋淨值信貸額度（HELOCs）。此外，該公司還提供比特幣支持的貸款產品，相關數據已包含在下表中。儘管 Figure 的比特幣貸款產品自 2024 年 4 月已上線，但該公司最近才開始激勵其使用。

Nexo 也是本季度首次參與報告。該貸款機構自 2018 年開始運營，目前僅服務非美國客戶。該公司近期公布了重新進入美國市場的計劃。

CeFi 加密貨幣貸款機構概況

截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追蹤到 CeFi 未償還借款為 177.8 億美元。這一數字環比增長 14.66%（22.7 億美元），自 2023 年第四季度熊市低谷（71.8 億美元）以來增長了 105.9 億美元（+147.5%）。

Galaxy Research 認為 CeFi 借貸領域的增長主要受以下因素驅動：

• 借貸活動與價格上漲的反射性關係，隨著價格上漲，借貸活動通常隨之增加。這一點在 DeFi 和 CeFi 借貸中均適用。
• 競爭加劇可能開始體現在借貸成本上。更多競爭意味著成本得到更好控制，從而在市場中以更具吸引力的利率實現更大規模的借貸活動。
• 儲備公司開始通過 CeFi 貸款機構融資，這代表了規模可觀的新需求來源。

由於貸款發行策略的調整，Ledn 已跌出未償還貸款規模前三。第二季度，Ledn 決定全力投入比特幣支持的貸款，取消了收益產品和以太坊相關產品。這一決策使得 Ledn 的比特幣支持貸款發放量創下歷史新高。然而由於取消了機構貸款（來自停產的比特幣和以太坊收益產品），其整體貸款規模較第一季度有所下降。需要說明的是，截至第二季度末，Ledn 報告的貸款規模 100% 為美元計價貸款，其中 99% 為比特幣支持的貸款，1% 為遺留的以太坊支持的貸款，後者將逐步退出。

Tether、Nexo 和 Galaxy 是 Galaxy Research 追蹤的未償還貸款價值排名前三的貸款機構。截至 6 月 30 日，Tether 的未償還貸款為 101.4 億美元，Nexo 為 19.6 億美元，Galaxy 為 11.1 億美元。

按季度末統計的 CeFi 加密貨幣借貸市場規模

Tether 在我們的分析中占據主導地位，市場份額為 57.02%。加上 Nexo（11.01%）和 Galaxy（6.23%），排名前三的 CeFi 貸款機構占據了 74.26% 的市場份額。

在比較市場份額時，需要注意 CeFi 貸款機構之間的差異。部分貸款機構僅提供特定類型的貸款（例如僅支持比特幣抵押、山寨幣抵押產品或不包括穩定幣的現金貸款），僅服務特定類型的客戶（例如機構或零售），或僅在特定司法管轄區運營。這些因素的組合使得部分貸款機構更容易擴大規模。

按季度末統計的 CeFi 借貸市場份額

下表詳細說明了 Galaxy Research 關於每家 CeFi 貸款機構的數據來源及計算其貸款規模的邏輯。儘管 DeFi 和鏈上 CeFi 貸款數據可通過透明的鏈上數據獲取，但獲取 CeFi 數據較為複雜。這是因為 CeFi 貸款機構在未償還貸款的核算方式、信息公開頻率以及獲取這些信息的難度上存在不一致性。

需要注意的是，第三方私人貸款機構提供的數值未經 Galaxy Research 正式審核。

加密貨幣借貸市場規模數據來源與邏輯

CeFi 與 DeFi 借貸

DeFi 應用中以美元計價的未償還貸款從第一季度強勁反彈，增長 78.4 億美元（+42.11%），達到 264.7 億美元，創下歷史新高。將 DeFi 應用與 CeFi 借貸平台合併計算，季度末的加密貨幣抵押未償還借款總額為 442.5 億美元。這一數字較上一季度增長 101.2 億美元（+29.64%），主要得益於 DeFi 借貸平台未償還借款的增長。只有 2021 年第四季度（534.4 億美元）和 2022 年第一季度（483.9 億美元）的未償還貸款規模高於 2025 年第二季度。

注：CeFi 貸款總規模與 DeFi 借款之間可能存在重複計算。這是因為部分 CeFi 實體依賴 DeFi 應用向鏈下客戶放貸。例如，假設某 CeFi 貸款機構將其閒置的比特幣抵押以在鏈上借入 USDC，然後將 USDC 貸給鏈下借款人。在這種情況下，該 CeFi 貸款機構的鏈上借款將同時出現在 DeFi 未償還借款和其財務報表中（作為對客戶的未償還貸款）。由於缺乏披露或鏈上歸屬信息，很難過濾掉。

按季度末統計的 CeFi + DeFi 借貸應用市場規模（不含 CDP 穩定幣）

由於 DeFi 借貸應用未償還借款的季度環比增長，其對 CeFi 借貸平台的領先優勢再次接近 2024 年第四季度的歷史高點。截至 2025 年第二季度末，DeFi 借貸應用在 CeFi 借貸平台中的占比為 59.83%，高於 2025 年第一季度的 54.56%，但較 2024 年第四季度的高點（61.99%）下降了 216 個基點。

按季度末統計的 CeFi + DeFi 借貸應用市場份額（不含 CDP 穩定幣）

第三個組成部分抵押債務頭寸（CDP）穩定幣供應中加密貨幣抵押的部分環比增長 12.4 億美元（+16.45%）。同樣，CeFi 貸款總規模與 CDP 穩定幣供應之間可能存在重複計算，因為部分 CeFi 實體可能依賴通過加密貨幣抵押鑄造 CDP 穩定幣來為鏈下客戶提供貸款。

總體而言 2025 年第二季度，加密貨幣抵押貸款增長 114.3 億美元（+27.44%），達到 530.9 億美元。只有 2021 年第四季度（693.7 億美元）和 2022 年第一季度（634.3 億美元）的加密貨幣抵押貸款和 CDP 穩定幣餘額高於當前水平。

按季度統計的 CeFi + DeFi 借貸市場規模（含 CDP 穩定幣）

截至 2025 年第一季度末，DeFi 借貸應用占加密貨幣抵押貸款市場的 49.86%（較 2025 年第一季度上升 515 個基點），CeFi 平台占 33.48%（下降 373 個基點），CDP 穩定幣的加密貨幣抵押部分占 16.65%（下降 142 個基點）。將 DeFi 借貸應用和 CDP 穩定幣合併計算，鏈上借貸平台的市場占比為 66.52%（上升 373 個基點），低於 2024 年第四季度末的歷史高點 66.86%。

按季度末統計的 CeFi + DeFi 借貸應用市場份額（含 CDP 穩定幣）

DeFi 借貸的其他視角

DeFi 借款繼續攀升至歷史新高，其中以太坊上的活動占據主導地位。Ethena 與 Aave 合作的「流動槓桿」計劃，以及 Pendle 本金代幣（PTs）在 Aave 和 Euler 上的持續使用，對鏈上借貸市場的擴張起到了重要作用。在「流動槓桿」計劃和 Pendle PT 代幣的支持下，用戶實施「循環策略」，使其能夠通過抵押資產的收益率與借款成本之間的套利獲利。這種策略常見於 ETH 和 stETH（流動質押 ETH），用戶通過循環策略獲得對以太坊質押年利率（APY）的槓桿敞口。

自 6 月 30 日季度結束以來，DeFi 借貸應用的資產供應量增加了 200.6 億美元（+33.91%），達到 792.2 億美元。截至 2025 年 7 月 31 日，以太坊在 DeFi 借貸供應中的占比為 78.22%。同期，Solana 的存款為 43 億美元，占比 5.43%。

借貸應用上的歷史資產供應

DeFi 借貸應用的借款資產走勢與供應類似。6 月 30 日至 7 月 31 日期間，DeFi 借貸應用新增借款 62 億美元（+33.94%）。以太坊在絕對值和相對值上的增長均居首位，新增借款 84.8 億美元，增長率為 +42.73%。同期，以太坊 Layer 2 的借款增速排名第二，借款總額增長 3.0973 億美元（+24.71%）。

借貸應用上的歷史借款資產

截至 8 月 8 日，Aave V 3 Core 上有價值 57.9 億美元的 Ethena 發行資產，其中 55.88% 為 Pendle PT 代幣。此外，USDe（Ethena 的合成美元）和 sUSDE（質押 USDe，其收益來自 USDe 的底層抵押品）的總額為 24.5 億美元。

供應至 Aave V 3 Core 的 Ethena 發行資產

鏈上與鏈下利率

以下對比了穩定幣、BTC 和 ETH 在鏈上借貸市場與鏈下平台的借款利率。

穩定幣

加權平均穩定幣借款利率從 3 月 31 日的 4.7% 小幅上升至 7 月 31 日的 4.96%（使用加權平均穩定幣借款利率和 CDP 穩定幣鑄造費用的七日移動平均值）。這一小幅上升是由於借款活動略有增加，而穩定幣借貸市場參數幾乎沒有調整。自 2025 年 3 月中旬以來，Aave（穩定幣的最大流動性中心）的穩定幣利率一直未變。

綜合加權穩定幣借款年利率 / 穩定費（以太坊主網）

以下分別列出了通過借貸應用借款穩定幣和通過加密貨幣抵押鑄造 CDP 穩定幣的成本。兩種利率走勢相近，但 CDP 穩定幣鑄造利率通常波動較小，因為它們是定期手動設定的，不會隨市場實時變動。

借貸應用上的穩定幣借款年利率 vs. CDP 穩定幣穩定費（以太坊主網）

自 7 月初以來，場外 USDC 利率開始小幅上升，而鏈上借貸應用的利率基本持平。截至 2025 年 7 月 28 日，鏈上 USDC 利率與場外利率（鏈上利率減去場外利率）的利差達到自 2024 年 12 月 30 日以來的最高水平。儘管整個季度價格持續上漲，鏈上和場外穩定幣利率仍保持穩定。

USDC：場外借款利率 vs. 加權平均鏈上借款利率

下圖跟蹤了 USDT 的相同利率。自 7 月初以來，USDT 的鏈上和場外利率比 USDC 更為接近。

USDT：場外借款利率 vs. 加權平均鏈上借款利率

比特幣

下圖顯示了跨多個應用和鏈的封裝比特幣（WBTC）在借貸應用中的加權借款利率。鏈上 WBTC 的借款成本通常較低，因為封裝比特幣主要用於鏈上市場的抵押品，借款需求不高。與穩定幣相比，鏈上 BTC 的借款成本繼續保持穩定，因為用戶借入和償還的頻率較低。

加權 WBTC 借款利率（多鏈匯總）

鏈上與場外 BTC 借款利率的歷史分化在第二季度持續存在。在場外市場中，BTC 的需求主要由兩個因素驅動：1）做空 BTC 的需求；2）將 BTC 作為穩定幣和現金貸款的抵押品。前者是鏈上借貸市場中不常見的需求來源，因此鏈上與場外 BTC 借款成本存在差異。

4 月初，隨著市場從「解放日」低點強勁反彈，場外 BTC 利率小幅上升。然而，隨著 7 月底市場降溫，利率回落至第二季度初的 2.25% 水平。

BTC：場外借款利率 vs. 加權平均鏈上借款利率

ETH 與 stETH

下圖顯示了跨多個應用和鏈的 ETH 和 stETH（Lido 協議上的質押 ETH）的加權借款利率。歷史上，ETH 的借款成本高於 stETH，因為用戶借入 ETH 以實施循環策略，從而獲得對以太坊網絡質押年利率的槓桿敞口（使用 stETH 作為抵押品）。因此，ETH 的借款年利率通常圍繞以太坊網絡質押年利率波動 30-50 個基點。當借款成本超過質押收益時，這種策略將變得不經濟，因此 ETH 借款年利率很少長期高於質押年利率。然而，7 月 ETH 借款利率大幅飆升，原因是 Aave V 3 Core 上的大量 ETH 被提取。下文將詳細討論這一事件的影響。

與 WBTC 類似，stETH 的借款成本通常較低，因為該資產主要用作抵押品，利用率相對較低。

加權 ETH 和 stETH 借款利率（多鏈匯總）

通過使用流動性質押代幣（LSTs）或流動再質押代幣（LRTs）作為抵押品（這些代幣可產生收益），用戶可以以較低（甚至為負）的淨借款利率獲得 ETH 貸款。這種成本效率推動了循環策略的實施：用戶反復使用 LSTs 作為抵押品借入未質押的 ETH，質押後再將生成的 LSTs 用於借入更多 ETH，從而放大對 ETH 質押年利率的敞口。這種策略僅在 ETH 的借款成本低於 stETH 的質押年利率時有效。大多數情況下，用戶可以順利實施這一策略。然而在 7 月 15 日至 7 月 25 日期間，Aave V 3 Core 上的 ETH 提取量接近 30 萬枚，導致 ETH 借款利率飆升，從而使循環策略無利可圖（下圖中淨利率持續高於 0%）。

使用 stETH 作為抵押品的 ETH 淨借款利率

這一事件對以太坊質押退出隊列產生了連鎖反應，用戶急於平倉循環頭寸，這需要從以太坊的 Beacon Chain 中解押 ETH。高峰時期，ETH 解押等待時間接近 13 天，創下歷史新高。Aave 上的這一事件表明，儘管不常見，但 DeFi 市場可能對區塊鏈本身的運行產生重大影響。

以太坊質押退出隊列等待時間（以天為單位）

ETH 場外利率

與比特幣類似，通過鏈上借貸應用借入 ETH 的成本明顯低於場外。這主要由兩個因素驅動：1）與 BTC 類似，場外存在做空需求，而鏈上並不常見；2）以太坊質押年利率為場外借款提供了底限利率，因為供應商幾乎沒有動力以低於質押年利率的利率在場外平台存入資產，或場外平台以低於質押年利率的利率貸出資產。因此，對於 ETH 而言，場外借貸的底限利率通常是質押年利率，而鏈上的質押年利率通常是上限利率。

ETH：場外借款利率 vs. 加權平均鏈上借款利率

公司債務策略

數字資產儲備公司（DATCOs）仍是第二季度的核心主題。3 月至 6 月期間，以太坊儲備公司的崛起成為 DATCOs 領域的顯著趨勢，而此類實體在年初幾個月並不常見。部分比特幣儲備公司與以太坊儲備公司的一個關鍵區別在於，比特幣儲備公司利用債務融資購買資產。而過去幾個月上線的大型以太坊儲備公司完全依賴公開股權私募投資（PIPEs）、私募配售、市場發行（ATMs）以及出售其他資產（例如出售 BTC 購買 ETH）來融資。因此加上比特幣 DATCOs 未發行新債務，可追蹤數據的儲備公司的未償還債務餘額未發生變化，仍為 127.4 億美元（包括 GameStop）。

比特幣儲備公司為購買 BTC 發行的已知未償還債務

由於沒有新債務發行，DATCOs 債務的規模和到期時間一致。儘管如此 2028 年 6 月仍是需要關注的月份，屆時將有 36.5 億美元的未償還債務到期。目前距離第一批債務到期（2026 年 12 月）還有 16 個月。

比特幣儲備公司用於購買比特幣的債務的最早到期、贖回或回售日期（名義金額）

與到期時間表類似，發行計息債務的 DATCOs 每季度支付的利息規模與上一季度一致。Strategy（前 MicroStrategy）每季度的利息支出最高，為 1750 萬美元。

比特幣儲備公司每季度的實際利息支出

期貨市場

期貨（包括永續期貨）的未平倉合約在第二季度大幅增長。截至 6 月 30 日主要平台的期貨未平倉合約總額為 1326 億美元。較 3 月 31 日第一季度末增長 361.4 億美元（+37.47%）。同期，特幣期貨未平倉合約增長 168.5 億美元（+34.92%），以太坊期貨未平倉合約增長 105.4 億美元（+58.65%），Solana 期貨未平倉合約增長 19.7 億美元（+42.82%），其他加密貨幣期貨未平倉合約增長 38.52%。需要注意的是，未平倉合約總額並不完全代表槓桿的絕對數量，因為部分未平倉合約可能被現貨多頭頭寸對沖，從而使交易者對標的資產保持 Delta 中性敞口。

自上一季度以來，我們新增了以下期貨平台：

• BingX
• Bitunix
• CoinEx
• Coinbase
• Gate
• KuCoin
• MEXC
• dYdX

期貨市場未平倉合約

截至 6 月 30 日，CME（包括永續和非永續合約）的未平倉合約占比為 15.48%，較 3 月 31 日的 13.99% 上升 149 個基點，較 1 月 1 日下降 58 個基點。這家芝加哥交易所的未平倉合約占比在 2 月 21 日達到峰值 19.08%，隨後下降 360 個基點。

截至 6 月 30 日，CME 的以太坊未平倉合約占比（計算方式為 CME 以太坊未平倉合約除以市場總未平倉合約）為 10.77%。較 2025 年第一季度末上升 218 個基點，較 2025 年 1 月 1 日下降 118 個基點。類似地，CME 的比特幣未平倉合約占比在第二季度上升 380 個基點至 26.32%，較年初下降 152 個基點。

CME 期貨未平倉合約占比

永續期貨

截至 6 月 30 日，永續期貨未平倉合約為 1089.22 億美元，較第一季度末增長 292 億美元（+36.66%）。永續期貨未平倉合約較 6 月 10 日的歷史高點 1267 億美元低 14.18%。截至 6 月 30 日，比特幣永續期貨的市場占比為 41.77%，以太坊為 23.13%，Solana 為 5.88%，其他資產為 29.23%。

按資產分類的永續期貨未平倉合約

截至 6 月 30 日，永續期貨未平倉合約占比為 82.02%，較第一季度末下降 231 個基點。

永續期貨未平倉合約占比

按未平倉合約計算，Binance 在永續期貨市場中占據最大份額，占比 20.83%。其次是 Bybit（15.41%）和 Gate（12.85%）。截至第二季度末，Hyperliquid 的未平倉合約為 75.16 億美元，占永續期貨市場總份額的 6.91%。

按平台分類的永續期貨未平倉合約

結論

系統中的槓桿持續擴張至新高，鏈上借款創下歷史新高，加密貨幣抵押貸款整體達到多年高點。推動增長的因素包括：借貸活動與價格上漲的反射性關係；儲備公司加槓桿成為規模可觀的新需求來源；以及 DeFi 中新型資本高效抵押品的擴展。這一趨勢在期貨市場同樣顯現，未平倉合約也實現了大幅增長。

展望未來，DeFi 參與者之間的持續合作以及新型抵押品的優化表明，DeFi 借貸市場有望在未來幾個季度繼續增長。與此同時，CeFi 借貸也受益於儲備公司和市場整體樂觀情緒的推動。

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