「買幣」美股的2025：瘋狂、溢價與套利

2025 年的夏天，是加密美股 summer。

放眼資本市場，這一年真正的主角不是 Meta，也不是 NVIDIA，更不是那些傳統意義上的科技巨頭，而是把比特幣搬進上市公司賬面的“戰略持幣”美股。從這張圖表能直觀的看出微策略的瘋狂。

過去一年，比特幣上漲接近 94%，已經吊打了絕大多數傳統資產。與之對比，Meta、NVIDIA、Tesla 等等科技巨頭漲幅，漲幅最高也不過 30%，而像是微軟、蘋果和標普 500 指數則基本上在 0 附近徘徊，甚至出現回調。

但微策略的股價飆升了 208.7%。

而在 MSTR 的身後，一大批加密持幣美股、日股，正上演著各自的估值神話。市值/持幣淨值的溢價（mNAV）、借券利率、空頭部位、可轉債套利，甚至 GameStop 式逼空，這一切都在資本市場的暗流中醞釀碰撞。信仰與結構博弈交織，機構與散戶心態各異──在「幣股」這個新戰場上，交易員如何取捨進退？又有哪些隱密的邏輯正在主導市場？

本文律動 BlockBeats 將從三位專業交易者的視角，拆解這場「戰略持幣」美股的狂熱與博弈：從 MSTR 的溢價波動，到新貴公司的套利暗戰，從散戶的幻想到機構的精算，層層遞進展開這個新資本敘事的周期。

「戰略持幣」美股的真相

做多 BTC、做空微策略，似乎是不少傳統金融機構和交易員的觀點。

律動 BlockBeats 採訪到的第一位交易員龍心鹽，採取的正是這一策略：「這類公司的隱含股率（IV）差異巨大，在場外用 SignalPlus 軟體賣出單位的買權。

「這種策略其實是對「溢價回歸區間」的判斷」，這是另一位交易風格偏保守的交易員Hikari：「目標舉例來說，現在溢價 15 到它會回舉。倍，那麼當溢價下行至此，你便可鎖定差價獲利。

所謂 mNAV（Market Net Asset Value），通俗點說，就是公司市值與其實際持有加密資產淨值之間的倍數。

這項指標的流行，幾乎完全歸功於 MicroStrategy（MSTR）在 2020 年掀起的那場比特幣買入狂潮。從那之後，MSTR 股價便和比特幣的漲跌幾乎捆綁在一起，但市場給它的價格卻一直高出公司實際「持幣淨值」一大截。到了今天，這 mNAV「溢價現象」也被複製到了 Metaplanet、SRM 等越來越多的加密資產美股、日股身上。換句話說，資本市場願意為這些公司支付遠超過「幣本位+本業資產」的總和，剩下的那部分，其實就是對持幣、槓桿、未來融資能力與想像空間的下注。

mNAV 溢價指數，微策略們的照妖鏡

回看微策略 mNAV 溢價指數的走勢。 2021 年至 2024 年初，mNAV 溢價長期運行在 1.0 到 2.0 倍之間，歷史均值大約 1.3 倍——也就是說，市場平均願意為 MSTR 帳面上的比特幣多付出 30% 的溢價。

但進入 2024 年下半年開始，MicroStrategy 的 mNAV 溢價上漲徘徊在 1.8 倍左右。 2024 年底更誇張，比特幣連續衝擊十萬美元關卡的同時，MSTR 的 mNAV 溢價也水漲船高，突破倍，在個別極端交易日達到 3.3 倍的歷史巔峰。

到了 2025 年上半年，mNAV 指數在 1.6—1.9 倍區間反覆拉鋸。很明顯看出，每一次溢價區間的變化，背後都是一輪輪資金預期的流轉和投機情緒的升降。

用龍心鹽的話來說，這其實和傳統企業的經營槓桿理念類似，市場評估這些企業的未來槓桿會影響其溢價：「MSTR已經融資多輪，債主遍佈華爾街，這種拉錢增發的能力才是核心競爭力。

多少溢價算合理？

Butter，是一位典型的量化與資料信念者，所有決策都建立在歷史分位與波動率之上。

「市場對微策略的溢價在 2-3 倍都是合理的。」計算了過去一年比特幣與 MicroStrategy 股價在同時期的變化幅度後，Butter 這麼說到。

2024 年初至 3 月，當比特幣從約 4 萬美元一路上升到 7 萬美元，漲幅約 75% 的時候，MSTR 到 55% 從高漲到 55%。這一輪的漲幅裡 MSTR 是比特幣的三倍左右。

到了 2024 年 11 月至 12 月，比特幣再度試探 10 萬美元大關，這次它漲了約 33%，而 MSTR 則從 280 美元衝到 520 美元左右，漲幅約 86%，是比特幣漲幅的兩倍。

不過，在隨後的 2024 年 12 月至 2025 年 2 月回檔期，當比特幣從 100,000 美元回落至 80,000 美元，跌幅約 20%，MSTR 的跌幅同樣下跌時 2 倍，跌幅約 50%。

同樣今年 3 月至 5 月，比特幣反彈到約 108,000 美元漲幅 35%，MSTR 則漲幅近 70%，同樣還是 2 倍。

除了溢價指數，Butter 也關注年化波動率。根據他的計算，2024 年比特幣的日收益率標準差約為 4.0%，對應全天候交易的年化波動率約為 76.4%；同期 MSTR 的日收益率標準差約為 6.4%，在美股交易日年化波動率則高達 101.6%。進入 2025 年，BTC 的年化波動率回落至約 57.3%，而 MSTR 則依舊維持在 76% 左右。

因此 Butter 的核心觀點很鮮明：「溢價在 1.5-3 倍區間上下波動，是一個非常明確的交易訊號。」將波動率與 mNAV 溢價結合，Butter 提煉出一個「最簡單的交易訊號。」將波動率與 mNAV 溢價結合，Butter 提煉出一個「最簡單的交易訊號」—當市場 低波動 + 溢價結合，Butter 提煉出一個「最簡單的交易邏輯」—當市場 低波動 + 溢價 時做 低波動。

Hikari 的做法和 Butter 有異曲同工之妙，不過他還會結合期權策略來輔助：低溢價區間時賣出看跌期權賺權利金，高溢價時則賣出看漲期權，收取時間價值。這裡他也提醒一般投資人：「兩邊保證金帳戶獨立，如果兩邊都加槓桿，很容易被極端行情爆倉。所有重倉、加槓桿、選擇權套利都需要注重風險管理」

可轉債套利，華爾街玩 MSTRSTR的成熟策略

如果說溢價套利、選擇權操作是「幣股」世界裡的散戶與量化玩家的必修課，那麼真正的大資金和機構玩家，更重視的是可轉債這一層的套利空間。

2024 年 10 月 30 日，Michael Saylor 在投資者電話會議上正式推出「21/21 計畫」：未來三年內透過 ATM（At-The-Market）方式分階段增發 210 億美元普通股，用以持續買入比特幣。事實是，僅在短短兩個月裡，MicroStrategy 就完成了首輪目標——累計發行 1.5 億股，募資 22.4 億美元，新增 27200 枚 BTC；緊接著 2025 年第一季度，公司又一次性加碼 210 億美元 ATM，並緊接著 2025 年第一季度，公司又一次性加碼 210 億美元 ATM，並同步推出 210 億美元的永久融資總價值工具630 億美元。

Butter 觀察到，這種「加班加點式」的增發，對 MSTR 的股價構成了沉重壓力。 2024 年 11 月，股價雖曾衝上 520 美元高點，但隨著市場對新一輪稀釋預期的落差，股價一路下行，至 2025 年 2 月更一度跌破 240 美元，逼近比特幣回檔期的溢價低點。即便偶有反彈，也常被優先股和可轉債發行打壓。在他看來，這也是 MSTR 股價短線極度易漲易跌、長期卻又具備持續波動性的重要邏輯。

但對於許多更偏機構化的對沖基金來說，重點並不在於賭「漲」還是「跌」的方向，而是透過可轉債套利捕捉波動性。

「可轉債通常比同期選擇權更高的隱含波動率，是做『波動性套利』的理想工具。具體做法，就是一邊買入 MSTR 可轉債，一邊在市場上借入等值普通股賣空，鎖定淨敞口 Delta≈0。股價每次波動，只要調節頭比例、吸空率就賣空解釋：「這是華爾街最成熟的套利遊戲之一。」

而在這背後，一批對沖基金正悄悄用可轉債做著華爾街最成熟的套利遊戲——「Delta 中性、Gamma 多頭」。

他補充，MSTR 的空頭興趣曾高達 14.4%，但很多空頭並不是“看空公司基本面”，而是可轉債套利的資金，用持續做空來動態對沖持倉。 「他們根本不在乎比特幣漲還是跌，只要波動夠大，就能反覆低買高賣，實現套利差價。」Butter 這樣總結。

而 MSTR 的這種可轉換債券，從某種意義上來說，也是一種看漲的選擇權衍生品。

Hikari 對於選擇權與可轉債策略的結合也有一套經驗。他形容，買選擇權像買彩券，偶爾能中大獎，大多時候是給市場繳「權利金學費」；賣選擇權則像彩券店老闆，靠收權利金「細水長流」。在他實際交易中，選擇權和可轉債都是分散風險和攤平成本的利器。

「和傳統現貨或槓桿合約不同，選擇權最大的意義就在於『時間維度』。你可以選擇 1 個月、3 個月、6個月不同到期日，不同到期日隱含的波動率各有千秋，也造就了無數搭配的可能，把策略做成立體組合。在 MSTR 身上，這類結構化套利正成為聰明資金的主戰場。

可以做空微策略了嗎？

但對一般投資人和散戶來說，這場看似熱鬧的套利盛宴，未必是一件值得慶祝的事。因為當越來越多對沖基金和機構透過「增發+套利」不斷從市場抽血時，普通股持有者往往淪為最後的接盤者：他們可能沒法像專業機構那樣動態對沖，也難以及時識別溢價回歸和稀釋風險——一旦公司大規模增發或遭遇極端行情，賬面浮盈很快就會化為影泡影。

正因如此，近年來「做空微策略」成為不少交易者和結構性資金的對沖選擇。即使你是比特幣的鐵桿多頭，在高溢價、高波動的階段，單純持有 MSTR 股票也會面臨比單持 BTC 更大的淨值回撤。如何對沖風險，或反向捕捉 MSTR 溢價的「回歸行情」，成了每一位身處「幣股」市場的交易員必須直面的考題。

聊到做空微策略的話題時，Hikari 的態度明顯變得謹慎起來。

他說，自己因為做空微策略而「吃過虧」。他坦言，自己在公眾號上也專門寫過相關複盤——去年他在 320 美元的位置開始做空 MSTR，結果行情一路衝高到 550 美元，持倉壓力極大。

雖然最終在 MSTR 回調到 300 多美元時「艱難回本」，但那種頂著高溢價、硬扛回撤的壓力，他形容為「外人難以體會」。

這筆交易讓 Hikari 徹底修正了自己的風格。他直言，現在如果真要做空，絕不用裸賣現貨或直接賣 call 的方式，而是會優先選擇買入看跌期權（put）等有限風險的組合——哪怕成本更高，也不再貿然與市場正面硬碰。 「還是要把風險死死鎖在自己能接受的範圍內。」他總結。

但如前文所說與 Butter 指出的，微策略近年來大幅擴張普通股和優先股授權，從 3.3 億股直接提升到超過百億股，同時頻繁發行優先股、可轉債、持續 ATM 增發。 「這些操作為未來無底線的稀釋埋下了伏筆。尤其是持續的 ATM 發行和溢價套利，只要股價高於淨資產，公司管理層就能『無風險』地買幣，卻讓普通股股價面臨持續被稀釋的壓力。」

尤其是假設比特幣大幅回調的壓力。」

尤其是假設比特幣大幅回調時，這將持續回撥時，這家增加溢價模式的價值。畢竟，微策略這套模式本質上還是依賴市場持續的高溢價和對比特幣的信心。

為此，Butter 也提及了兩隻專門做空微策略的雙倍反向 ETF：SMST 和 MSTZ，費用比率分別是 1.29% 和 1.05%：「但這個比較適合有經驗的短線交易者，或用來對沖沖減的投資人增加不適合長期槓桿」。 」

「持幣美股」會類似 gamestop 的逼空嗎？

如果說做空 MSTR 是機構和老手的風險對沖工具，那麼「逼空」則是每一輪資本市場高潮必然引發的終極敘事。過去一年，市面上不乏代理商公開唱空 MicroStrategy 和 Metaplanet 這樣的「持幣公司」。不少投資人不禁聯想到 GameStop 那場轟動華爾街的散戶逼空事件──那麼，這類加密美股是否也具備點燃逼空行情的土壤？

在這個問題上，雖然分析角度不同，但三位交易員的觀點都有些相似。

龍心鹽認為，從隱含波動率（IV）的角度來看，目前 MSTR 等標的並未出現明顯的「過度透支」訊號。更大的風險，反而來自於政策或稅收等變數對溢價核心邏輯的擾動。他打趣道：「現在的空頭應該都去 CRCL 了。」

Hikari 則分析得更為直接。他認為，像 MicroStrategy 這樣市值高達數百億美元的巨頭，很難再出現 GameStop 式極端逼空。原因很簡單，流通盤太大、流動性太強，散戶或遊資很難合力撬動整體市值。 「相較之下，SBET 這種市值最初只有幾千萬美元的小公司才有可能發生逼空。」他補充道，SBET 今年 5 月的走勢就是典型案例——股價從兩三美元短短幾週內拉升到 124 美元，市值暴漲近四十倍。流動性不足、借券稀缺的低市值標的，最容易成為「逼空」行情的溫床。

Butter 也認同這一說法，他更詳細的對律動 BlockBeats 解釋了“逼空行情”的兩個核心信號：一是股價出現極端單日暴漲，漲幅進入歷史前 0.5% 的分位；二是市場上的可融出股票驟出股票驟停，幾乎回股，降頭。

「如果你發現某檔股票突然放量拉升，同時可藉出的股票數量很少、空頭倉高不下、借券利率飆升，這基本上就是逼空在醞釀的訊號。」

以 MSTR 為例，今年 6 月的銷售量約 23.2 萬股。歷史上 5 月中旬甚至一度攀升至 2,740 萬股，空頭佔比高達 12-13%。但從融資和借券供給角度來看，MSTR 的逼空風險其實不算極端。目前借券年化利率僅 0.36%，市場上仍有 390–440 萬股可以藉款。換句話說，儘管空頭壓力不小，但距離真正「逼空」還有很大距離。

與之形成鮮明對比的是囤 ETH 的美股 SBET（SharpLink Gaming）。截至目前，SBET 融券年化利率高達 54.8%，借股極難且成本極高。流通盤中約 8.7% 為空頭持股，且全部短倉只需 1 天成交量即可回補。高成本加高空頭比例，意味著一旦行情逆轉，SBET 很可能會出現典型的「滾動逼空」效應。

再看囤 TRX 的美股 SRM Entertainment（SRM），似乎更極端。最新數據顯示，SRM 的借券年化成本甚至達到 108–129%，可藉股數徘徊在 60–120 萬之間，空頭比例大致在 4.7–5.1%。儘管空頭比例只是中等，但極高的融資成本直接壓縮了做空空間，一旦行情變化，資金面會承受巨大壓力。

至於策略儲蓄 SOL 的美股 DeFi Development Corp.（DFDV），更是一度借券成本高達 230%，空頭比例高達 14%，幾乎三分之一流通盤都被拿去做空。因此整體來看，幣股市場雖然具備逼空土壤，但真正具備引爆「多空賽局」奇點的，往往還是那些市值更小、流動性更差、被資本控盤程度更高的個股。

全世界只有一家微策略

「比如說，你有 100 億美金的市值，市場相信你能再融資 200 億去做事，那麼給你 2 倍的溢價並很小貴。億’喊到天響，資本市場也未必會真信你。那些規模有限、剛上市的「小型玩家」，很難在市場上複製 MSTR 的估值神話。

回望過去兩年，美股市場上「戰略持幣公司」逐漸紮堆－有重倉比特幣的，有佈局以太坊、SOL、BNB 甚至 HLP 等主流資產的，也有模仿 MSTR 策略、單純想吃一波「持幣溢價」的。

怎麼看待這類公司的投資邏輯與市場定位？龍心鹽的觀點依舊冷靜：「這個賽道現在太擁擠了。光有一個『殼』或噱頭，缺乏真實業務和營運支撐的公司，本質都太『年輕』。上市公司不是 QQ 群，不是隨便幾個人湊一桌，就能玩轉資本遊戲的。」他強調，資本市場有一套成熟的規則和底線，光湊一桌，就能玩轉資本遊戲的。」他強調，資本市場有一套成熟的規則和底線，光湊 Web3 特徵。

此外，不同國家和地區對這類公司的定價差異也很大。例如日本的 Metaplanet，本質上是一家做飯店出身的上市公司，現在是全球第九大比特幣持有者。由於日本本土稅收政策更青睞持有加密資產，加上亞洲很多投資人買不了幣，像 MSTR、Metaplanet 這類「幣股」甚至成了不少人心中的「加密 ETF」。反觀香港，一些港股公司也嘗試配置加密資產，但由於流動性分散、市場深度不足，還享受不到美股的紅利。龍心鹽直言：「我對港股公司搞這套並不太看好。」

不可否認，把大量比特幣裝進公司資產負債表，的確是一種實力的象徵。但市場的「遊戲規則」並沒有改變——優質公司少之又少，多數公司只是藉機追逐一波風口和估值溢價。一旦比特幣大跌，那些槓桿擴張、缺乏真實業務的公司，很容易因再融資能力枯竭而陷入困境，不得不在熊市底部被迫甩賣持有的比特幣，反過來加劇整個市場的下行壓力，引發連鎖反應，形成類似“死亡螺旋”的惡性循環。

在多頭市場時，這類公司往往呈現「左腳踩右腳」式的自我加強結構－幣價漲、持幣增值、市值飆升、市場追捧，再融資又順利。但進入熊市，一切就會反轉，估價體系隨時可能雪崩。龍心鹽的經驗很直接：「高溢價的堅決不買，最近轉型的也不買，太年輕怕浪，融資不超過兩輪的更不碰——怕前面債主其實就是自己人，跟房地產商玩美元債一樣。」

.的劇本拿來復刻——買幣、融資、說故事，靠「持幣溢價」拉高市值。有些甚至本身就是幣圈 VC、專案方轉型。 Hikari 坦言：「其實這些公司，很多就是來騙錢的。」

「其實 MSTR能走到今天，根本原因就是體量夠大，持有的比特幣數量夠多。把這些收益回饋給股東，這條路其實還能一直玩下去。 Metaplanet 和醫療設備公司 SMLR（Semler Scientific），「只要資產結構夠清晰、主業不離譜，這種公司還算值得關注。」

至於市場怎麼變，策略怎麼變，龍心鹽、Hikari 和 Butter 都無比幣認可的一點是：無論敘事依如何發展，最終加密市場中最稀缺的