美股披上「代幣」馬甲，是創新還是監管套利？

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原文作者：馬特·萊文 (Matt Levine)
原文編譯：比推 Bitpush

論文作者：比推 Bitpush

編輯作者。他曾是高盛投資銀行家，Wachtell, Lipton, Rosen & Katz 律師事務所的併購律師，美國第三巡迴上訴法院書記官，以及 Dealbreaker 網站編輯。以下是原文：

首先我來簡單概括美國公開股票市場的歷史：早年，任何人都可以透過向大眾出售股票來為專案融資，許多人這麼做了，且常伴隨虛假承諾。

這現像在 1920 年代達到頂峰，人們爭相購買股票並借錢加槓桿投機。隨後股市崩盤，大蕭條來臨。為了恢復市場信心，國會通過了一系列法律（尤其是 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》）以規範公開股票市場。從此，公司若想向公眾發售股票，必須揭露業務細節、發布經審計的財務報表並公開重大事件，確保投資人知情。

當然，這只適用於上市公司，對於不向公眾籌集資金的公司則有例外。如果你的岳父給你一些啟動資金去開一家當地五金店，聯邦政府顯然不會要求你提交審計報表。

隨著時間推移，這些例外變得愈發重要。在 1920 年代，企業融資的最佳方式是向成千上萬的散戶公開發行股票；而到了 2020 年代，融資的最佳途徑可能是直接打電話給軟銀的孫正義，問他討要 100 億美元——他大概率會同意，而你既無需公開財報，也不必面對散戶投資者。

「私募市場已成新公開市場」，我常這樣表述。過去上市的主要好處是能募集大量資金，因為公開市場資金更充裕。如今，私募市場坐擁數兆美元，上市變得不再必要。 SpaceX、OpenAI 和 Stripe 等明星科技公司無須公開募股，就能以千億美元估值融資數十億。

它們也確實這樣做了，因為上市實在麻煩：必須披露財報、更新業務進展（若信息有誤還可能被起訴），還可能招來不喜歡的股東。此外，股價公開波動也可能讓管理階層頭痛。對熱門私企而言，這反而是便利性——它們既能融資，又免去了上市的繁瑣。

但對大眾而言，這未必是好事。散戶想投資 SpaceX 這類公司卻無門可入，只能透過灰色管道高價購買碎片化股權。過去十年間，一種論調逐漸流行：「現代經濟成長多由私企驅動，最令人興奮的公司都是私有的，普通投資者卻無法參與，這必須改變。」

如何改變？我前文的論述已顯示這很困難。許多大型私商根本不想上市，因為公開市場既煩人又昂貴。私募市場之所以能取代公開市場，核心在於全球資本已高度集中於私募基金、創投、家族辦公室和孫正義這類人手中——它們根本不需要散戶的資金（至少 SpaceX 不需要；或許有些私企需要散戶，但它們可能並非優質標的）。

儘管如此，人們還是想嘗試。從概念上講，以下是解決問題的一些方法：

讓上市更容易。 削減昂貴的資訊揭露法規。讓股東更難起訴公司，讓行動者更難贏得代理權之爭，讓賣空者更難批評公司。顯然，這裡存在權衡，但也許是值得的。如果上市不再比私人更麻煩或更昂貴，也許 SpaceX、Stripe 和 OpenAI 會聳聳肩說「當然，那就上市吧。」從歷史上看，這是人們在談論解決問題時常說的話。

讓私人更困難。 增加對私人公司昂貴的資訊揭露法規。通過一項法律，規定「如果你有超過 X 美元的收入，你必鬚髮布經審計的財務報表，如果發現其中有錯誤，任何人都可以起訴你。」你偶爾會看到這方面的努力；2022年，美國證券交易委員會（SEC）開始「制定一項計劃，要求更多私人公司定期披露其財務和營運資訊。」

重組經濟和財富分配，使得大型機構資本池減少，而獲得大量資本的唯一途徑是向公眾出售股票。這看起來很難。

但還有一種更激進的方式：直接廢除上市公司規則。允許任何公司向公眾發售股票，無需揭露或審計。民眾自行判斷風險－若公司拒絕提供財報，你大可不買（但也可以買！）。詐欺仍屬違法，但強制揭露將變為自願。公司若認為揭露有助於融資，仍可遵循現行證券法；若不願，也可直接向公眾售股。

鮮有人公開支持此方案。畢竟過去百年美國證券監管整體被視為成功──市場更深度、估值更合理、詐欺更少，皆因上市公司強制揭露。然而，加密貨幣產業發現了一條「捷徑」：透過發行「代幣」（一種類似股票的經濟權益憑證）來募資，且無需遵守證券法。這理論成果參半，但近年來似有復興之勢。

如今，多數企業仍發行股票而非代幣。但代幣化提供了一個新想法：將私人公司股票改稱代幣，再賣給大眾。你稱之為「股票代幣化」，並把它搬上區塊鏈。 2015 年時，我寫過「念叨『區塊鏈』三字不會讓非法變得合法」，但如今這已不再顯然。

代幣化股票還有其他優點：區塊鏈上的股票可能實現自主託管、DeFi 平台高槓桿貸款、24 小時交易等。但真正的誘惑在於，只要冠以「代幣化」之名，私企股票便可繞過美國揭露規則向大眾出售。這意味著 1930 年代建立的證券法體係可能被架空。

當然，美國尚未走到這一步，但這是目標。本週，Robinhood 宣布將推出代幣化股票（初期僅限非美國用戶，且以美股為主）：Robinhood Markets Inc. 加入區塊鏈股票交易浪潮，向 30 國 15 萬用戶提供 24/5 交易的代幣化美股。其結構細節顯示，標的資產由持牌美國機構託管（理論上代幣化可裸賣空股票，但 Robinhood 的代幣為全額抵押）。

更值得注意的是，Robinhood 此次也贈送了私企代幣作為促銷：Robinhood 加密業務總經理約翰·克布里亞特表示：「我們要解決歷史性的投資不平等——現在人人都能買到這些公司。」儘管目前僅限歐洲，但目標很明確：讓公眾透過透過公司透過購買資訊來購買購買財報公司。

Robinhood CEO 弗拉德·特涅夫在播客中直言：「對私企而言，禁止散戶投資的說辭根本站不住腳。人們能在亞馬遜買貶值商品，能買 meme 幣，卻不能買 OpenAI 股票？這不合邏輯。」這話沒錯！大眾本來就能在股市（零日期權）、幣圈（meme 幣）、體彩（Robinhood 曾推超級盃賭注）中投機。相較之下，SpaceX 或 OpenAI 反而是更優質標的。公私之分確實與風險高低無關──公開市場有垃圾，私募市場也有明珠。

但必須認清本質：「公眾應能投資私企」本身就是悖論。

私企的核心特徵正是:

（1）不對外開放，

（2）不受上市公司揭露約束。

因此，「讓民眾投資私家」等於「允許企業不透露資訊便向公眾售股」。這未必荒謬——或許你認為揭露規則已過時，阻礙創新，但這就是代幣化的實質。

特涅夫並非孤例。貝萊德 CEO 拉里·芬克也鼓吹代幣化，並明確表示目標是規避揭露規則。他在今年致股東信中寫道：「代幣化讓投資民主化……高回報投資往往僅限於大機構，主因是法律與操作摩擦。代幣化能消除壁壘，讓更多人獲取高收益。」這裡的「法律摩擦」是指有些公司是私人的，因為它們不想遵守證券資訊，而代幣化的解決方案是它們可以在不遵守這些證券的情況下披露規則。

再說一次，這個解決方案在美國尚未發揮作用。你還不能直接向美國公眾出售私人公司股票（或私募信貸貸款、私募股權基金等）的「代幣」，而無需披露。但許多金融界大玩家正在倡導這一點，監管環境似乎也相當 receptive，你也能理解原因。公眾希望購買私人投資，中介機構希望出售，而披露規則阻礙了這一切。說「我們應該廢除揭露規則」聽起來很糟糕、很落後、很貪婪。而說「代幣化」聽起來很好、很現代、很酷。

再來一點老套的歷史。 2020 年左右，加密計畫透過虛假承諾向大眾瘋狂募款。人們加槓桿投機，隨後泡沫破裂，迎來「加密寒冬」。在 2022 年末，你可能設想了各種可能的結局，包括：

1) 加密永久沉寂；

2) 國會像 1930 年代規範股市那樣監管加密，可能會制定新的規則來恢復對加密市場的利益，要求披露資訊， （我們也確實看到了一些這方面的情況；《天才法案》對穩定幣施加了資本要求。）

但現實卻是第三條路（我個人也沒有預測到這個），金融業似乎正在尋找一種方法來廢除股票市場的資訊揭露和交易規則，從而使股票市場更像加密貨幣，而不是加密市場的股票市場。

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