加密的金融煉金術：企業資產負債表的金融創新

文章作者：Saurabh Deshpande

文章編譯： Block unicorn

前言

牛頓如今以其引力研究而聞名，但在他的時代，他有另一項興趣領域：金融煉金術。換句話說，就是試圖從鉛等材料中創造黃金的追求。他的探索引領他研究神學。現代金融與他的興趣相呼應。我們生活在一個通過組合必要元素將鉛轉化為黃金的金融工程時代。

在今天的文章中， Saurabh 解釋了企業如何將加密貨幣納入其資產負債表，並在其真實價值上獲得溢價。 MicroStrategy 是一家季度收入略超 1 億美元的公司，卻持有接近 1090 億美元的比特幣。全球有 80 家公司正在探索如何將加密貨幣納入其資產負債表。傳統金融機構對此非常看好，並為這類股票的波動性和上漲潛力支付了溢價。

Saurabh 探討了可轉換債券的出現如何促成了這一蓬勃發展的生態系統，以及隨之而來的風險和探索將其他加密貨幣納入資產負債表的公司。

透過可轉換債券與優先股實現比特幣溢價

一家季度收入為 1.11 億美元的軟體/商業智慧公司，市值卻高達 1090 億美元。它是如何實現這一壯舉的？它用別人的錢購買了比特幣。而市場現在對其估值的溢價高達 73%，相比其持有的比特幣數量。這種數學背後的煉金術是什麼？

Strategy （前身為 Micro Strategy ）創造了一種金融機制，使其能夠以幾乎零成本借錢購買比特幣。以其 2024 年 11 月發行的 30 億美元可轉換債券為例，運作方式如下：公司發行了支付 0% 利息的可轉換債券，這意味著債券持有人不會獲得定期利息支付。相反，每 1000 美元的債券可以轉換為 1.4872 股 Strategy 股票，但前提是股票價格在到期前達到或超過 672.40 美元。

發行這些債券時，股票交易價格為 433.80 美元，因此需要上漲 55% 才能使轉換有利可圖。如果股票價格從未達到該水平，債券持有人將在五年後簡單地拿回 1000 美元。但如果 Strategy 的股票飆升（通常在比特幣上漲時會發生），債券持有人可以轉換為股票並獲得所有上漲收益。

其巧妙之處在於，債券持有人實際上是在押注比特幣的表現，同時享受直接購買比特幣者所沒有的下跌保護。如果比特幣崩盤，他們仍然可以拿回本金，因為在破產時債券優先於股票。同時， Strategy 得以免費借到 30 億美元，並立即用這些資金購買更多比特幣。

但關鍵的觸發機制是：從 2026 年 12 月起（發行後僅兩年），如果 Strategy 的股票在特定時期內交易價格高於 874.12 美元（轉換價格的 130%），公司可以強制提前贖回這些債券。這種"贖回條款"意味著，如果比特幣推動股價足夠高， Strategy 可以迫使債券持有人轉換為股票或提前拿回本金。這使公司能夠以更有利的條件進行再融資。

這一策略之所以有效，是因為比特幣在過去 13 年中實現了約 85% 的年化增長，在過去五年中實現了 58% 的年化增長。公司押注比特幣的增長速度將遠超觸發轉換所需的 55% 的股價升值，並且他們已經通過成功贖回早期債券發行並節省了數百萬美元的利息支出，證明了這一策略的可行性。

這一結構的核心是三種不同的永久優先股系列： STRF 、 STRK 和 STRD ，每種都針對不同的投資者類型進行了定制。

• STRF ：永久優先股，10% 累積股息，優先級最高。如果 Strategy 未能支付股息，必須在支付其他股東之前支付所有未付的 STRF 股息，並且股息率會因違約而增加作為懲罰。

• STRK ：永久優先股，8% 累積股息，中等優先級。未支付的股息會累積，必須在普通股東獲得任何回報之前全額支付。還包括轉換為普通股的權利。

• STRD ：永久優先股，10% 非累積股息，優先級最低。較高的股息率彌補了較高的風險------如果 Strategy 跳過支付，這些股息將永遠喪失，無需後期補足。

永久優先股讓 Strategy 能夠籌集類似股權的資本，同時永遠支付類似債券的股息，每種系列都根據不同投資者的風險偏好進行定制。累積特性保護 STRF 和 STRK 持有者，確保最終支付所有股息，而 STRD 則提供更高的當前收入，但對未支付的股息沒有安全保障。

Strategy 記分卡

Strategy 從 2020 年 8 月開始籌集資金購買比特幣（ BTC ）。自那時起，比特幣價格從 11,500 美元飆升至 108,000 美元，增長約 9 倍。與此同時， Strategy 的股票價格從 13 美元激增至 370 美元，增長近 30 倍。

Strategy 的常規業務並未增長，其季度收入仍維持在 1 億至 1.35 億美元的水平。唯一的變化是他們借錢購買比特幣。目前，他們持有 582,000 枚比特幣，價值約 630 億美元。而他們的股票市值約為 1090 億美元，比其比特幣實際價值高出 73%。投資者為通過 Strategy 的股票持有比特幣支付了額外的溢價。

如前所述， Strategy 發行了新股來資助其比特幣的購買。自開始購買比特幣以來，他們的股份數量幾乎翻了三倍，從 9580 萬股增加到 2.795 億股（增長 191%）。

通常，發行如此多的新股會損害現有股東的利益，因為每個人的公司所有權比例會變小。但儘管股份數量增加了 191%，股價卻飆升了 2900%。這意味著儘管股東持有的公司比例減少，但每股價值大幅提升，股東仍然獲利。

Strategy 的模式走紅

多家持有比特幣的公司紛紛湧現，試圖複製 Strategy 的成功。其中一家最近的例子是 Twenty One (XXI)，這是一家由 Jack Mallers 領導的特殊目的收購公司（SPAC），得到美國商務部長之子 Brandon Lutnick 的 Cantor Fitzgerald、Tether 和軟銀的支持。與 Strategy 不同，Twenty One 並未上市。唯一獲得公開投資的方式是通過 Canter Equity Partners (CEP)，後者向 XXI 投資了 1 億美元，持有其 2.7% 的股份。

Twenty One 持有 37,230 枚比特幣。由於 CEP 擁有 Twenty One 的 2.7%，他們實際上控制約 1,005 枚比特幣（按每枚比特幣 108,000 美元計算，價值約 1.085 億美元）。

CEP 的股票市值達 4.86 億美元，是其比特幣持有量的 4.8 倍！當其與比特幣的關聯公布後，CEP 股價從 10 美元飆升至約 60 美元。

這一巨大的溢價意味著投資者為獲得價值 9200 萬美元的比特幣敞口支付了 4.33 億美元。隨著更多類似的公司出現及其比特幣持有量的增加，市場力量最終會將這些溢價拉回到更合理的水平，儘管沒人知道這將何時發生，或"合理"的水平會是什麼樣子。

一個顯而易見的問題是，為什麼這些公司會以溢價交易？為什麼不直接從市場上購買比特幣來獲得敞口？我認為答案在於選擇權。誰在資助 Strategy 的比特幣購買？主要是對沖基金，他們通過交易債券追求 delta 中性策略。仔細想想，這種交易類似於 Grayscale 的比特幣信託（GBTC）。該信託過去以溢價交易，因為它是封閉的（在轉換為 ETF 之前，無法提取比特幣）。

因此，你可以將比特幣存放在 Grayscale，並賣出公開交易的 GBTC 股份。如前所述，持有 Strategy 的債券，持有人可以享受超過 9% 的年復合增長率（CAGR）。

那麼哪裡可能會出錯呢？Strategy 可能需要出售比特幣來履行贖回或利息支付的義務。但這種風險有多大？Strategy 的年度總利息負擔為 3400 萬美元。2024 財年其毛利潤為 3.34 億美元，Strategy 完全有能力償還債務。Strategy 發行的可轉換債券的到期日與比特幣的四年周期相匹配，時間足夠長以降低價格下跌的風險。因此，只要比特幣在四年內增長超過 30%，通過發行新股就可以輕鬆支付贖回。

在贖回這些可轉換債券時，Strategy 可以簡單地向債券持有人發行新股。債券持有人獲得的參考股價在發行時已注明，通常比發行時的股價高出約 30-50%。只有當股價低於指定的轉換價格時才會出現問題。在這種情況下，Strategy 需要返還現金，它可以通過發行條件更優惠的新一輪債務來償還早期債務，或通過出售比特幣來覆蓋現金需求。

價值鏈

顯然，一切始於公司試圖收購比特幣。但最終他們會使用交易所和托管服務。例如，Strategy 是 Coinbase Prime 的客戶。它通過 Coinbase 來購買比特幣，並將比特幣存儲在 Coinbase Custody、Fidelity 及其自己的多重簽名錢包中。Coinbase 從 Strategy 的比特幣交易和存儲中賺取的具體收入難以準確估算，但我們可以進行推測。

假設交易費用和托管成本

假設像 Coinbase 這樣的交易所為代表 Strategy 進行場外交易（OTC）購買比特幣收取 5 個基點（0.05%）的費用，以平均執行價格 7 萬美元計算，購買 50 萬枚比特幣可為交易所帶來 1750 萬美元的收入。比特幣托管服務商通常收取 0.2% 至 1% 的年費。假設按較低的 0.2% 計算，存儲 10 萬枚比特幣（按每枚 10.8 萬美元計），托管服務商每年可為存儲 Strategy 的比特幣賺取了 2160 萬美元的收入。

超越比特幣

到目前為止，創建投資工具以提升 BTC 在資本市場上的曝光度已取得良好進展。2025 年 5 月，SharpLink 通過由 ConsenSys 創始人 Joe Lubin 牽頭的私募股權投資 (PIPE) 籌集了 4.25 億美元，Lubin 也擔任了執行董事長。該輪融資發行價為每股 6.15 美元，發行約 6900 萬股新股，將用於購買約 12 萬枚 ETH，這些 ETH 可能會在之後進行質押。目前，ETH ETF 還不允許質押。

這種提供 3-5% 收益率的工具自動比ETF更具吸引力。在發行宣布前，SharpLink的股價為3.99美元，市值約為280萬美元，流通股約69.9萬股。此次發行價格比市場價格溢價54%。宣布後，股價飆升至124美元的高點。

這類投資工具也能提供 3-5% 的收益率，因此自然比 ETF 更具吸引力。在發行公告發布前，SharpLink 的交易價格為每股 3.99 美元，市值約為 280 萬美元，流通股數約為 69.9 萬股。此次發行價格較市場價格溢價 54%。公告發布後，該股飆升至 124 美元的高點。

新發行的 6900 萬股約為當前流通股的 100 倍。

Upexi 計劃在 2025 年第四季度前收購超過 100 萬枚 Solana（SOL），同時保持現金流中性。該計劃始於通過私募發行 4380 萬股籌集 1 億美元，由 GSR 牽頭。Upexi 預計通過 6-8% 的質押收益率加上最大可提取價值（MEV）返來覆蓋優先股股息，並自籌資金購買更多 SOL。宣布當天，股價從 2.28 美元跳漲至 22 美元，最終收於約 10 美元。

Upexi 原有 3720 萬股，新發行股份對原有股東的稀釋率約為 54%。但股價上漲約 400%，完全彌補了稀釋影響。

Sol Strategies 是另一家通過資本市場籌集資金購買 SOL 的公司。該公司運營著 Solana 的驗證節點，90% 以上的收入來自質押獎勵。目前公司已質押了 39 萬枚 SOL，另有約 316 萬枚 SOL 由第三方委託。2025 年 4 月，Sol Strategies 通過與 ATW Partners 的可轉換債券協議獲得高達 5 億美元的融資設施。首批 2000 萬美元已用於購買 122,524 枚SOL。

最近，該公司提交了一份高達 10 億美元的混合證券發行計劃，包括普通股（包括"市價發行"）、認股權證、認購收據、單位、債務證券或其組合，為其提供了通過不同機制籌資的靈活性。

與 Strategy 的可轉換債券不同，SparkLink 和 Upexi 是通過直接發行新股來籌集資金。在我看來，Strategy 允許 100% 現金贖回的選擇權模式針對的是不同類型的投資者。如果我只是通過購買你的股票來獲得 ETH 或 SOL 的敞口，為什麼我不直接購買 ETH 或 SOL 呢？為什麼要承擔中間商過度槓桿化的額外風險呢？除非有額外的服務，否則使用擁有足夠營業利潤緩衝來支付利息的可轉換債券進行融資更有意義。

當音樂停止

這些可轉換債券針對的是尋求不對稱風險回報機會的對沖基金和機構債券交易員，而非散戶投資者或傳統股權基金。

從他們的角度看，這些工具提供了"正面我大賺，反面我虧得不多"的投資機會，符合其風險框架。如果比特幣在兩到三年內實現預期的 30-50% 上漲，就轉換債券；如果市場不順，即使考慮到通貨膨脹的輕微損失，也能拿回 100% 的本金。

這種結構的妙處在於它解決了機構投資者的實際問題。許多對沖基金和養老基金要麼缺乏直接持有加密貨幣的基礎設施，要麼受到投資授權的限制，無法直接購買比特幣。這些可轉換工具提供了符合監管的後門進入加密市場，同時保持固定收益配置所需的下跌保護。

這種優勢本質上是暫時的。隨著監管清晰度的提高，以及更多配備托管的解決方案、受監管交易所和更清晰會計標準的直接加密投資工具出現，這些複雜繞道的需求將減少。目前投資者通過 Strategy 獲得比特幣敞口支付的 73% 溢價，可能隨著更多直接替代方案的出現而壓縮。

我們之前見過類似的情況。機會主義管理者曾利用 Grayscale 比特幣信託（GBTC）的溢價------購買比特幣並存入 Grayscale 信託，然後在二級市場以 20-50% 的淨資產值（NAV）溢價出售 GBTC 股份。當所有人都開始這樣做時，GBTC 從高峰溢價轉為 2022 年底創紀錄的 50% 折價。這一周期表明，如果沒有可持續的收入支撐重複融資，加密資產支持的股權玩法最終會被套利所消除。

關鍵問題是，這種情況能持續多久？當溢價崩盤時，誰能屹立不倒？擁有強大基礎業務和保守槓桿比率的公司可能經受住轉型。那些追逐加密資產儲備、沒有可持續收入來源或防禦性護城河的公司，可能在投機熱潮破裂後面臨稀釋驅動的拋售。

目前，音樂還在播放，所有人都在起舞。機構資本正在流入，溢價在擴大，每週都有更多公司宣布比特幣和加密資產儲備策略。但聰明的資金明白，這是一場交易，而非投資主題。能夠存活的公司將是那些利用這一窗口建立超越其加密資產持有價值的持久價值的公司。

企業資產負債表的轉型可能是永久的，但我們今天看到的超高溢價並非如此。問題在於，你是定位於從這一趨勢中獲利，還是只是另一個在音樂停止時希望找到座位的玩家。