穩定幣成功的關鍵是什麼？

作者：劉曉春

5月21日，中國香港特區立法會通過《穩定幣條例草案》（下稱"草案"）。美國時間5月20日，美國參議院通過《穩定幣統一標準保障法案》（下稱"法案"）。一時間幣圈沸騰，各種評論甚囂塵上，但大多數並沒有對兩個法律文件進行具體研究，有些人還出於各種目的，混淆了穩定幣、加密貨幣和加密資產等概念，對人們理解穩定幣產生了一定的誤導作用。 有必要對兩個法律文件做簡要而具體的分析，並在此基礎上分析各相關方的訴求。作為一個新型金融產品，穩定幣必然有其功能和作用，但創新的相關各方也必然有其經濟利益訴求，能否滿足各方訴求是金融產品最終是否成功的關鍵。不同的穩定幣發行方式和監管方式，也會對穩定幣今後的發展和貨幣流通、貨幣政策產生不同的影響。

美國與中國香港監管框架不同

"草案"對穩定幣做了明確定義，共有五條。第一條比較簡單，就是穩定幣的展示形式："以計價單位或經濟價值的儲存形式表述"。比如港元穩定幣，必須明確是港元的穩定幣及票面價值多少港元。第二條明確限定了穩定幣的適用範圍：為貨品或服務付款；清償債務；投資和買賣。即是說，港元穩定幣是支付手段，不是被投資或被炒作的資產。這裡的"買賣"應該是考慮到中國香港作為一個開放型經濟體，貨幣流通中會發生本幣與外幣的交換，港元穩定幣也可以在流通中與外幣進行買賣兌換。第三條明確了穩定幣的儲存和轉移方式：可以透過電子方式。第四條進一步明確是在"分佈式分類帳或類似信息儲存庫上操作"。這兩條可以說是限定了穩定幣的應用領域，即穩定幣只能是數字化的並且只能在線上操作和流通。第五條明確了穩定幣錨定的價值基礎：單一資產；一組或一籃子資產。就中國香港穩定幣而言，錨定的資產以港元為主，儲備資產必須是高質量、流動性強、低風險資產。

"草案"就穩定幣監管等做了一些具體規定。首先是穩定幣發行主體，必須是"公司"，即營利性商業機構。中國香港這次特別規定，中國香港以外的認可機構也可以發行與港元掛鉤的穩定幣，但必須接受中國香港金融管理局監管。

其次是資本金要求，最低是2500萬港元或經批准的其他等值金額的貨幣。即資本金必須是足額的貨幣資金。

其三是穩定幣底層資產要求。（1）儲備資產的市值必須始終大於等於未贖回穩定幣的面值；（2）儲備資產必須與公司其他資金隔離。即儲備資產專款專用，只能作為穩定幣的兌付資金，不能用於公司其他經營活動；（3）儲備資產必須為高質量、流動性強、低風險資產；（4）儲備資產必須定期進行風險管理和資產審計；（5）必須向公眾披露儲備資產詳情，披露的顆粒度需達到審計要求。

其四是風險管理要求。（1）穩定幣發行人必須及時滿足持有人的兌付要求，不得附加過分嚴格的條件，但可以收取合理的費用；（2）發行人必須建立符合中國香港特區政府要求的KYC（了解客戶）、AML（反洗錢）制度；（3）建立符合中國香港特區政府要求的信息安全管理、反欺詐等監管要求；（4）建立合理的用戶投訴舉報渠道和反饋機制。所有這些規定說明，港元穩定幣即使利用分佈式賬戶，在區塊鏈上進行點對點跨境支付亦不能逃避監管。

其五是對申請發行穩定幣主體的行政總裁、董事、穩定幣經理等職位的要求，與證監會對交易所高管任職條件相同。

其六是穩定幣發行人必須發布白皮書，向公眾提供穩定幣的全面信息。最後是其他條件。（1）持牌人不得支付或允許支付穩定幣的利息。這條是防止穩定幣變相成為存款或被投資的資產，也是防止持牌人偏離穩定幣作為支付工具的經營軌道；（2）持牌人僅能經營穩定幣業務，不得超越許可開展其他業務。這一條進一步限定了穩定幣發行人（持牌人）的業務經營範圍，即只能發行和兌付港元穩定幣，並保證穩定幣支付流通的暢通、安全和合規。

總之，中國香港是希望為新經濟領域如WEB3（互聯網功能的協議化）、加密資產交易等提供一個創新的支付工具，同時不會對現有體系造成風險衝擊。這是一個新型的支付工具，不是被投資的資產；是一個受監管的支付工具，雖然強調信息安全，但不允許規避監管。

美國"法案"與中國香港"草案"監管邏輯總體相差不大，但有自己的特點。

"法案"與"草案"類似的內容：首先，同樣是錨定法定貨幣（美元）的資產，用於支付和結算。其次，穩定幣必須100%由美元或高質量資產（如美國國債）支持。其三，發行方需每月披露儲備資產報告，並由第三方審計。其四，必須符合反洗錢和反恐融資要求，發行機構被納入《銀行保密法》監管範圍，需履行KYC、報告可疑交易等義務。其五，禁止對穩定幣支付利息或收益。其六，"法案"賦予財政部長和新成立的"穩定幣認證審查委員會"監管權力，加強對外國穩定幣發行人的監管。

"法案"與"草案"不同處主要是監管框架。中國香港是一级監管，而美國監管框架分兩級：市值超過100億美元的穩定幣發行方需接受聯邦監管；市值低於100億美元的發行方可選擇州級監管，但需滿足聯邦最低標準。

另外還有一些細節上的差異，如美國對穩定幣儲備資產的品種較為明確，而中國香港只是對儲備資產性質提出要求，留下了一定的探索餘地。

中國香港和美國都將本幣穩定幣合法化，納入監管範圍，在為新興經濟領域提供新結算工具的同時，防止此類創新結算工具對主權貨幣和金融市場產生負面衝擊。關鍵是釐清穩定幣性質，即法幣穩定幣是支付結算工具，與證券類代幣等嚴格區分，加強儲備資產監管和信息披露，加強反洗錢、反恐融資等要求。

穩定幣與銀行本票類似

從中國香港和美國關於穩定幣的法律文件看，穩定幣的發行和管理規則，與銀行本票的規則基本一樣，同時也有點與授權發鈔類似。

中國香港三家發鈔行發行港元，必須將等額的美元存入金融管理局，取得金融管理局的存款證明，才能發行港元。即發鈔行發行港元必須有100%的美元做儲備，保證能隨時滿足港元持有人的兌付等額美元的要求。

銀行本票的基本規則如下，客戶以等額貨幣向銀行換取相同金額的本票，持票人可以用該本票支付貨款或服務、可以歸還債務、可以向其他銀行兌換現金，當最終持票人向出票銀行請求兌付，銀行見票即付與本票票面金額的等額貨幣。實際上，最初的紙幣就是這樣產生的，錢莊的莊票也是這個規則。可以這麼說，法幣穩定幣是在法定貨幣條件下的類貨幣。

本票的產生，與紙幣和莊票的產生是一個原因，即物理現金長途攜帶沉重、不安全。現在電子支付普及，銀行本票的使用環境基本不復存在，所以本票已難觅蹤影。紙幣、本票、莊票的產生，紙張的發明與普及是前提，但物理貨幣長途攜帶不方便、不安全是根本的需求。加密代碼技術是穩定幣、加密資產等的技術前提，那麼，穩定幣作為支付工具、類貨幣，其具體的應用需求是什麼呢？

多年前摩根大通銀行發行了摩根幣，發行規則與穩定幣和銀行本票一樣。摩根大通銀行作為最重要的美元清算銀行，意圖借此鞏固其在跨境美元清算中的龍頭地位。但多年來在銀行間跨境清算中並沒有找到適用的場景。近年來，摩根大通銀行開始與其他機構合作探索一些替代場景的應用，似乎有所進展。不過，最終能否實現商業化的應用還有待觀察。

此外，西聯匯款的模式也和本票差不多。客戶將貨幣交予任一西聯匯款網點，網點給予客戶匯款憑證。客戶可以自持該憑證，也可轉予其他人，憑證持有人向世界上任何一個西聯匯款網點出示該憑證，便可取得該筆匯款。穩定幣就是一個可以兌付同等金額法定貨幣的憑證。

以上都是歷史上的支付工具。作為支付工具，就有其共同特點。一方面，支付工具產生的原因和過程差不多，都需要有明確的價值尺度和穩定的價值，無論是面對面支付還是跨空間支付、即時支付還是遠期支付，都要安全、方便和快捷；另一方面，發行人都有超發的衝動，容易產生魚龍混雜、以假亂真的風險等。這些風險不是想像的，也不是只在傳統紙幣條件下才有的。很遺憾，技術，包括區塊鏈技術、加密技術都不能解決人性的貪婪和資本的貪婪問題。對於美國來說，穩定幣的擠兌風險是現實的，是已經發生過的。2022年5月美元掛鉤穩定幣TerraUSD因發生嚴重擠兌導致崩潰，給監管敲響了警鐘。也因此，這次中國香港和美國的法案都對穩定幣的儲備資產數量、質量及管理提出了嚴格而明確的要求。

穩定幣相關方的訴求

人類社會任何事物的產生都是因為有需求，需求背後是各相關方的利益訴求。只有滿足不同相關人的不同訴求，一個支付工具才會真正被接受。支付工具從表面看，只有交易的收付雙方，只要滿足交換的需求，功能上能實現方便、安全、快捷、準確的價值轉移即可，但支付工具順暢運行背後是一整套發行、管理和運行系統，其本身需要巨大的成本投入。有投入，就必然有獲取回報的訴求。所以，穩定幣發行人或穩定幣發行機構投資人是更重要的相關方。

穩定幣的相關方首先是付款人。首先，對於付款人而言，在特定領域或場景中，用穩定幣支付比用法定貨幣支付更快捷、安全，否則他沒必要大費周章將手頭的法定貨幣兌換成穩定幣。其次，法定貨幣兌換成穩定幣應該是1∶1，沒有財務成本。最後，用穩定幣支付的成本一般應該低於用法定貨幣支付的成本，至少用穩定幣實現交易的收益要高於或等於用法定貨幣支付實現交易的收益。

對於收款人而言，首先，接受穩定幣比接受法定貨幣更容易做成交易。其次，收取的穩定幣必須能1∶1兌換成法定貨幣，即不能有價值損失。最後，穩定幣可以用於自己需要的其他支付場景。

以上講的用穩定幣支付比用法定貨幣支付更容易做成的交易，或特定的交易場景，可能有兩類：一是新興數字技術支撐的數字經濟領域，由於技術原因，目前法定貨幣在技術上難以支持這個領域的支付，或者即使能支付，但效率和成本不經濟；二是目前法律禁止或限制的交易。因此，中國香港和美國的法案都有反洗錢、反恐融資等監管要求。

穩定幣發行人為穩定幣的發行、管理和運營投入巨大的成本，沒有合意的收益就沒有必要進行投資。對於發行人來說，最直接最粗暴的收益就是無儲備的直接發行穩定幣甚至貨幣，等而下之就是超儲備、高槓桿發行穩定幣。這類現象貨幣史上、支付史上一直存在，並引發或大或小的危機事件。

其次是穩定幣兌換手續費，包括為自己發行的穩定幣兌付收取的手續費，也包括兌換其他穩定幣收取的手續費。這在金屬貨幣、紙幣、紙質銀行本票條件下，是非常常規的手續費，因為不同金屬貨幣的成色不同、價值不同，而票據最終持有人與發行人有一定的物理距離，向發行人最終兌現價值過程中需要一定的費用，甚至有不能兌現的風險。但在區塊鏈等線上條件下，穩定幣持有人是否願意支付這個費用還有待市場的博弈。香港的"草案"中考慮到這個問題，允許在兌付過程中收取合理費用。

第三種可能的收入來源是利用發行穩定幣所得資金進行各種投資以獲取收益。這方面歷史上血的教訓不計其數，輕的因為投資規模過大和期限過長影響穩定幣兌付的流動性而造成擠兌，重的因為投資失敗而無力兌付穩定幣。

所以中國香港和美國的法案都對儲備資產種類進行嚴格規定，並要求穩定幣業務和儲備資產與發行人其他業務和資產嚴格隔離，實際上是對發行人投資的限定。在這樣的約束條件下，發行人主要的收入可能就是對國債等高資質、高流動性資產的投資。由於這類資產收益率相對較低，發行人必然會追求規模效應。但國債等雖然有流動性，終究不是法定貨幣本身，過多投資同樣會影響穩定幣兌付的流動性。

此外，市場利率的波動，不僅會影響儲備資產的收益，還可能影響發行機構的經營安全。後續還要看監管對穩定幣儲備資產結構以及對穩定幣發行規模與資本金的比例有什麼具體規定。

與紙質等物理支付工具不同，穩定幣等加密貨幣需要網絡不間斷運營等一系列技術的支撐，而物理支付工具雖然效率不高，卻沒有這樣的條件約束。所以，與這些技術支撐相關的技術公司也是穩定幣的相關者。這些技術支撐機構與穩定幣發行機構可能是同一個機構，也可能是不同的機構，它們也需要在穩定幣發行、運行中分得一杯羹。

此外，政府和監管機構也是穩定幣的相關者，它們的訴求是：促進經濟的增長、維護法定貨幣的穩定、保持金融運行的安全等。

以上各相關者的訴求能否得到合意的滿足，是穩定幣能否成功的根本因素，技術提供的在支付環節的優勢還在其次。各方博弈的結果可能是不同穩定幣都獲得廣泛範圍的使用，也可能是不同的穩定幣在各自有限領域的使用進而成為專業穩定幣，還有可能被央行數字貨幣所取代。除非現有國家形態改變，否則穩定幣絕沒有可能全面取代法定貨幣，只能是法定貨幣的一種輔助支付工具。目前看，作為支付工具的穩定幣主要還是在一些特定的數字經濟領域發揮作用，但應用範圍在不斷擴大，一方面數字經濟是未來的發展方向，另一方面穩定幣應用的規模已經大到影響金融體系的穩定，所以無論是從包容創新角度還是從維護金融穩定角度看，都到了需要進行規範管理的階段。

穩定幣影響貨幣政策

作為支付工具，與法定貨幣掛鉤的穩定幣是一種類貨幣，是實質上的流通中貨幣。如果發行人將發行穩定幣所獲得的法定貨幣全部用於發放貸款，就等於向市場投放了等額的貨幣量。如果按中國香港和美國的法案要求，部分可以購買國債等高資質資產，那麼等於向市場增加投放了一部分貨幣量。如果所獲得的法定貨幣全部作為儲備資產不做任何投資，則不會增加貨幣投放。

如果穩定幣儲備資產都必須在第三方托管，則又要看監管對第三方托管機構的監管要求。如要求托管機構必須100%保證儲備資產隨時可以兌付，則不會增加貨幣投放，否則也會增加貨幣投放。所以穩定幣儲備貨幣投資國債等資產，由於穩定幣兌付的波動性還會對國債等市場帶來相當的影響。一種有效的支付工具會給經濟運行帶來活力，也會對貨幣供應量及市場利率產生巨大影響，所以，穩定幣的發行規模和監管模式必須成為制定貨幣政策的考慮因素。

穩定幣基於分佈式賬本體系，是一種脫媒式的支付方式，可能與傳統流通中現金具有完全不同的流通規律。在銀行賬戶體系電子化、網絡化和數字化的今天，流通中現金更多的是個人線下支付，單筆金額小、頻率不高、使用範圍分散。穩定幣主要在WEB3、DiFi（去中心化金融）等虛擬經濟領域應用，機構、散戶並存，單筆金額大、交易頻率高，雖說是分佈式，可以點對點支付，但除了價值轉移為目的的支付，大多數還是虛擬資產、加密資產的交易所交易或平台交易。作為穩定幣發行機構，反洗錢、反恐融資以及KYC等法定義務只是在發行穩定幣環節和兌付穩定幣環節實施，還是必須對穩定幣持有人的交易行為實施，這有待觀察。目前，中國香港和美國的法案都沒有明確的說明。

跨境支付是目前穩定幣探索中的一個熱點和賣點。收付雙方直接支付，當然比通過銀行等中介機構匯款直接而高效。但支付只是市場主體經營中的一個環節，最終是為了獲取以法定貨幣計價並以法定貨幣體現的收益，所以，穩定幣最終必須上岸兌現為法定貨幣，並記入銀行賬戶以獲取利息收入。此外，跨境支付中不同幣種的兌換不是穩定幣所能解決的，最終還是要通過銀行清算體系實現。由此可見，穩定幣的真正成功，不是脫離銀行體系，而是必須與銀行體系高效無縫對接。更何況，穩定幣發行機構發行穩定幣，接受法定貨幣；發行機構以法定貨幣投資債券等儲備資產；發行機構以法定貨幣兌付穩定幣都必須通過銀行賬戶來實現。這也是貨幣流通管理和穩定幣監管需要關注的問題，目前中國香港和美國"法案"中對此尚無清晰的安排。 歷史上有過是銀行就可以發行貨幣的現象。美國在19世紀四五十年代曾經有8370多種貨幣同時在市場流通，其低效與混亂是可以想像的。各個穩定幣發行機構如果只是在有限的特定領域發行和應用穩定幣，市場上各穩定幣互相稍有交叉應用，則多家機構發行穩定幣沒有問題。但若所有穩定幣都全市場流通，必然會帶來一定的混亂和低效現象。真出現這樣的現象，無論是市場還是監管，都会選擇適度集中。因此，穩定幣合法化後的發展模式和規模，還待市場和監管的檢驗。

對中國的七點建議

首先，堅持技術中性原則，鼓勵各類技術在金融領域的創新應用。區塊鏈及加密技術在金融領域已經有了一些成功的應用，如中國香港發行的綠色債券等。在虛擬資產交易、DiFi等領域，各類加密貨幣在支付結算中有非常出色的應用。雖然在這些領域的交易有許多是不被現有法律認可的灰色交易甚至非法交易，但這並不能否認加密貨幣技術在支付結算功能上的可行性，是完全可能在合法交易領域發揮作用的。

其次，穩定幣是現實需求的產物。從穩定幣已有應用看，需求來自二類。一是新興經濟領域，如虛擬資產交易、鏈上交易等，目前法定貨幣的支付結算方式尚不能滿足這類交易的支付結算需求；二是一些灰色和非法交易，如資產非法轉移等，是以規避監管為目的使用穩定幣等加密貨幣。新興領域也可能包含合法交易與灰色或非法交易。只要能有效識別非法交易，就能找到相應的監管方式。

第三，為穩定幣立法，是創新和金融安全的需要。中國香港和美國的"法案"是對創新的跟隨，也是對創新風險的防範。穩定幣作為支付工具的創新，是為了促進虛擬資產交易等新興經濟形態的發展，發行穩定幣本身不是目的。同時也是因為看到了支付工具的兩面性，立法規管是為了防範風險。這方面特別值得關注的是中國香港和美國都把境外與本幣掛鉤的穩定幣納入了監管範圍。原因是境外與本幣掛鉤的穩定幣，如果沒有有效監管，同樣會對本幣體系產生風險衝擊。隨著人民幣國際化，只要有需求，境外難免會出現以人民幣掛鉤的穩定幣，中國金融體系也必然會面對其可能帶來的風險衝擊，很有必要制定法規加以防範。作為等價物，穩定幣沒有離岸在岸之分，但從監管角度，可以對不同發行人或不同穩定幣的使用範圍進行限定。

第四，發行人民幣穩定幣並沒有實質性的法規障礙。剝開技術外衣，穩定幣的規則與銀行本票一樣。紙質的現鈔可以數字化，紙質的票據可以電子化，紙質的銀行本票也是票據，當然也可以鏈上化。可以考慮兩種方案：一是將人民幣穩定幣納入現行銀行票據管理體系；二是考慮到現在的穩定幣應用領域有一定的特殊性，參考中國香港和美國，為穩定幣單獨制定法規。謹慎起見，初期可以限定穩定幣的應用範圍。考慮到發行機構有超發的衝動，也考慮到穩定幣發行規模過大對貨幣發行量及市場利率的衝擊，應將穩定幣發行量納入機構資本充足率監管範圍。

第五，人民幣穩定幣的發行，能為數字人民幣開拓更加適配的應用場景。技術上，穩定幣和央行數字貨幣是一樣的，為什麼還會有穩定幣？這其中有部分是為了規避監管，但更關鍵的是機制不同，探索和創新應用場景的動力不同。央行數字貨幣是由央行發行並主導推動應用場景的拓展，而央行開拓應用場景受限。穩定幣由商業機構發行，發行穩定幣有商業利益，開拓應用場景也盡心盡力。同時，由於應用場景與穩定幣特性的高度適配，一方面應用場景的交易頻率會提高，另一方面系統維護也比較容易且成本較低。央行數字貨幣試圖打通所有可能的應用場景，其中有的場景交易頻率較低。從技術和原理角度來看，穩定幣能夠成功應用的場景，也有望成為央行數字貨幣適用的場景。因此，人民幣穩定幣的發行實際上有助於數字人民幣的推廣應用。

第六，創新建設與銀行賬戶體系無縫對接的人民幣穩定幣支付體系。技術界在創新中往往孤立地看待支付環節快捷與否，忽視支付背後經濟運行的聯繫，造成了虛擬世界與現實世界的隔離。穩定幣的出現，本身就是希望在虛擬世界與現實世界間架起一座橋樑，發行穩定幣的目的還是在於獲取法定貨幣形態的收益。如果人民幣穩定幣一開始就能在制度安排上解決好與銀行賬戶體系的連接，人民幣穩定幣不僅更具競爭力，也更容易被監管。

第七，國際貨幣的競爭，是國家綜合實力與公信力的競爭。貨幣的某種支付結算方式或技術應用，可能會方便該貨幣的使用，但不會對該貨幣在競爭中起到決定性作用。美元的公信力一旦坍塌，美元穩定幣根本救不了美元。但在美元尚是國際主要儲備貨幣和交易貨幣的情況下，在一個國際化的新興經濟領域普遍使用美元穩定幣進行支付結算是一個正常現象。中國如果發行人民幣穩定幣，其首要目的不應該是為了與美元穩定幣競爭，而是為新興經濟發展服務，為人民幣國際化服務。