美國穩定幣立法博弈，迎接創新革命還是拉響警報？

作者：郭麗琴，《財經》研究員

編輯：朱弢

5月下旬以來，伴隨美國及中國香港的穩定幣立法的關鍵進展，全球金融市場對以穩定幣為代表的加密貨幣掀起新一輪追捧熱潮。

擁趸者認為，這意味著加密貨幣融入全球主流金融市場邁出重要一步，區塊鏈技術將重塑傳統金融支付體系；而質疑者則認為，相對於加密貨幣帶來的降本增效，仍需衡量其帶來的安全挑戰。各方的博弈，將伴隨美國的立法進程，陸續從幕後走向前台。

當地時間5月19日晚，美國參議院就穩定幣監管法案進行關鍵程序性投票，以66票贊成、32票反對的結果通過。該法案正式名稱為"指導和建立美國穩定幣國家創新法案"（下稱《GENIUS法案》），將在聯邦層面對美國穩定幣發行者進行監管。

隨後，白宮加密貨幣和人工智能主管大衛·薩克斯（David O. Sacks）進一步釋放利好預期，稱《GENIUS法案》將在"兩黨的大力支持"下獲得通過，並提振市場對美國國債的需求。薩克斯將該法案視為一項國家經濟戰略，會提升美元的網絡主導地位。

2025年3月7日，美國白宮加密貨幣和人工智能主管大衛·薩克斯向媒體發言時談及數字貨幣和美國數字資產儲備的行政命令。圖/視覺中國

法案中的"穩定幣"是一種與穩定資產（如美元、黃金等）錨定的加密貨幣，旨在減少價格波動，提供穩定的價值存儲和交易媒介。回顧過去，穩定幣的誕生是為了應對比特幣、以太坊等加密貨幣的極端波動性。最知名的穩定幣是Tether公司發行的USDT和Circle公司發行的USDC，均與美元1∶1錨定，兩者加起來占到全球穩定幣市值的90%左右。據多家機構報告，過去五年，全球穩定幣總市值增長超過22倍達到目前的近2500億美元。

5月21日，中國香港特區立法會正式通過《穩定幣條例草案》，成為亞太地區首個全面監管穩定幣的法規。5月30日，香港特別行政區政府在憲報刊登《穩定幣條例》，這意味著《穩定幣條例》正式生效成為法例。

金融市場率先迎來熱潮。5月22日，比特幣漲破11萬美元關口，突破1月20日特朗普就職時創下的紀錄高點。6月2日，在港股市場上，穩定幣概念股集體拉升，其中連連數字一度上漲80%，移卡一度漲近50%，歐科雲鏈一度漲超45%。6月3日，A股數字貨幣概念反復活躍。

當地時間6月5日，USDC發行商Circle在紐約證券交易所挂牌上市，股票代碼"CRCL"，這是穩定幣領域首個IPO，首日開盤價飆升122.58%至69美元，盤中最高觸及103美元，最大漲幅達234.68%。因價格漲幅波動性過大，Circle盤中一度觸發臨時熔斷，最終股價收於83.23美元，單日漲幅168.5%，總市值突破180億美元。

但距離美國穩定幣立法上一次 推進 已 超過 三周 ，相關方仍在博弈。 質疑者針對特朗普家族進入穩定幣市場所引發的利益衝突問題持續發難，其他指責還包括腐敗、洗錢、詐騙醜聞，以及穩定幣自身的"透明度"等問題。最新進展是， 參議院多數黨領袖約翰·圖恩 (John Thune) 計劃 最早於 當地時間 6月11日 對法案 發起新一輪關鍵的程序性投票 。

一、立法進展不及預期

雖然特朗普第二個任期以來展現了對加密貨幣產業的支持態度，但在立法進程上，他仍需與國會妥協。

據在美學者孫遠釗介紹，特朗普對加速立法的呼籲可能實質影響到共和黨籍的議員，因為如果他們不遵從，很可能就會被視為"背叛"。但由於共和黨在兩院目前都只是些微多數，法案若要獲得通過，還必須獲得一部分民主黨議員的支持。

美國國會出台一項新法律往往需要經過漫長的政治角力，在程序上必須在參眾兩院的審議期間經過多次的協商和妥協，兩黨共識越強的法律越容易通過。此前，市場廣泛認為，獲得更多兩黨支持的穩定幣立法會最早獲得突破。

加密貨幣大致包括五種類型：穩定幣、央行數字貨幣、金融產品和現實世界資產代幣化（RWA）、無鏈外資產支持的代幣（比特幣、以太幣）和迷因幣（特朗普幣、狗狗幣）。在上一屆美國國會期間，由於穩定幣絕大多數與美元資產錨定，有助於美元保持全球主導貨幣的地位，相關立法就獲得了更多來自兩黨的支持。 而從市場角度，穩定幣在跨境支付、加密貨幣交易、數字資產交易所之間的轉賬，以及在美元使用可能受限國家的價值存儲等方面也獲得廣泛關注。

《GENIUS法案》於當地時間2025年2月4日，由包括參議員比爾·哈格蒂（Bill Hagerty）和蒂姆·斯科特（Tim Scott）在內的兩黨團體發起。該法案根據穩定幣發行規模確定聯邦或州監管機構，對發行人總體上採用了類似銀行的監管要求。

法案早期版本的要點包括，1.將支付穩定幣定義為一種用於支付或結算的數字資產（不屬於"證券"），其與固定的貨幣價值錨定；2.為發行穩定幣而尋求牌照的機構建立明確的程序；3.為穩定幣發行者實施儲備要求，儲備金總價值至少等於流通中的穩定貨幣數量，發行人每月發布由獨立審計師執行的證明，以確認準備金的充足性；4.對發行超過100億美元穩定幣的發行者，採用美聯儲（Fed）用於存款機構的監管框架，以及貨幣監理署（OCC）用於非銀行發行者的框架；5.允許州級對市值低於100億美元的發行者進行監管，並為超出該門檻的發行者提供豁免程序，以繼續由州級監管等。

迄今為止，《GENIUS法案》的兩次關鍵程序性投票通過，都因為獲得了兩黨的支持。

當地時間3月13日，美國參議院銀行委員會曾以18比6的投票結果快速通過了《GENIUS法案》，這是該法案成為法律的第一步（詳見： 美國加密貨幣立法獲突破，特朗普起了多大作用？ ）。美國參議院銀行委員會目前的成員包括13名共和黨人和10名民主黨人。在這次投票中，除了全部共和黨成員，另有5名民主黨成員亦投票支持該法案。

5月19日法案通過參議院程序性投票是第二步，之後還將進入參議院全體表決、眾議院審議等諸多流程，才能到特朗普正式簽署成為法律。雖然這一進展已在加密貨幣市場及主流金融市場引發了軒然大波，但三周過去了，該法案遲遲未能進入下一步，也顯示最終通過依然充滿變數。

在《GENIUS法案》獲得參議院程序性投票通過後，外界一度認為，一周內該法案就能進入並通過參議院全體表決，幾周後甚至能進入特朗普簽署環節。比如，該法案的主要支持者之一、美國共和黨參議員辛西婭·魯米斯（Cynthia Lummis）一度表示，5月26日（美國陣亡將士紀念日）之前通過該法案，是一個"公平的目標"。

孫遠釗認為，穩定幣立法速度不及預期，首先意味著背後還有諸多層面的"討價還價"。在他看來，下個立法突破的關鍵時間點可能會在7月4日（美國獨立日）前和8月前。 在3月7日的白宮加密貨幣峰會上，特朗普曾敦促議員在8月休會前通過穩定幣立法，為美元支持的穩定幣和數字資產市場提供監管確定性。

二、立法背後的博弈與爭議

事實上，法案已經獲得的兩次投票通過，也都經歷了幕後溝通和博弈。

5月8日，多名民主黨參議員一度阻止《GENIUS法案》的推進，原因是擔憂特朗普的加密貨幣企業和該法案的反洗錢條款可能存在利益衝突。彼時，這項需要60票程序性通過的提案，因全體民主黨人和3名共和黨人反對，僅獲48票。在法案遇到阻力後，共和黨和民主黨繼續進行談判，最終在週末出台了一份新的修正案草案，該草案獲得了民主黨人的足夠支持，隨後才於5月19日推動了該法案的進展。

修改後的《GENIUS法案》回應了此前諸多熱點，包括增加對短期美國國債的需求，加強美元全球儲備貨幣地位，還修訂了"反洗錢"規定、防止科技巨頭違規發行穩定幣等，但依然存在爭議。

德意志銀行近期發給《財經》的研究報告認為，首先，《GENIUS法案》強化了美元的主導地位，規定所有穩定幣必須1∶1錨定優質低風險流動資產（93天內到期的美國國債、受保銀行存款或實體美元現鈔），且發行方需每月定期披露貨幣儲備。法案將Tether公司等行業已廣泛採納的標準法典化，既支撐美債短期市場又能促進美元的全球流動性。

其次，修訂後的法案禁止Meta、蘋果等科技公司發行穩定幣，除非滿足金融風險、用戶數據隱私等嚴苛條件，反映出對科技巨頭可能利用數據壟斷地位控制金融基礎設施的深層憂慮。這也意味著，美國政府既想維護美元霸權地位，又要遏制私營科技巨頭對貨幣主權的潛在威脅。

此外，法案強化了對美國境外穩定幣發行機構的監管力度，矛頭直指行業龍頭。法案授權美國財政部長與新設立的"穩定幣認證審查委員會"共同監管境外發行方，這一舉措堵住了原有法律漏洞------此前，美國允許離岸發行商在執法部門要求時限制穩定幣轉賬即可繼續運營。這意味著，Tether公司等離岸機構必須與美國本土穩定幣供應商遵守完全相同的監管標準。

但修改後的法案，依然存在一些尚待解決的爭議之處。 前述報告顯示，一方面，法案明令禁止受監管穩定幣支付收益或利息 。這一限制可能促使資金從穩定幣流向代幣化貨幣市場基金（一種與底層資產掛鉤的生息工具）。儘管存在立法禁令，市場創新仍在持續湧現。 包括Spark Protocol和Figure Markets等機構發行的生息型穩定幣正快速發展，截至5月21日已占據2470億美元穩定幣市場2.8%的份額（規模達59億美元）。

另一方面，雖然法案在修訂後強化了反洗錢和國家安全條款，卻未解決導致法案此前受阻的特朗普帶來的利益衝突爭議。民主黨人仍持續批評法案中涉及特朗普及其家族的利益衝突問題。特朗普與多個加密項目的財務往來------包括他的家族控制的"世界自由金融"發行的USD1穩定幣及多款"網紅幣"------這引發外界擔憂，認為這項立法可能為政治人物輸送經濟利益。

投票結束後，民主黨參議員伊麗莎白·沃倫譴責該法案將"助長特朗普的腐敗行為"。她指出USD1穩定幣可能成為"境外匿名中間人"向特朗普及其關聯方輸送資金的影子銀行工具。自3月25日推出以來，USD1市值從4月28日的1.28億美元飆升至5月的20億美元，躍居穩定幣市值排行榜第七位。其發行方"世界自由金融"與阿聯酋MGX基金在5月1日達成的20億美元合作協議，直接助推了該穩定幣的暴漲行情。

在孫遠釗看來，另一個影響《GENIUS法案》進程的原因是，優先級更高的聯邦政府預算案（One Big Beautiful Bill Act），即"大而美"法案，占用了更多立法資源。"預算、稅法及移民法，這三件事情足以把所有議員搞得焦頭爛額"。

德恒律師事務所矽谷辦公室負責人朱可亮認為，除非美國能在未來一至兩個月內通過"大而美"法案，否則今年內通過穩定幣法律的可能性很小。

5月22日，美國眾議院以一票優勢艱難通過"大而美"法案。該法案包含多項條款，內容超過1000頁。該法案將延長特朗普在其首個總統任期內於2017年通過的企業和個人減稅措施，對小費、汽車貸款等提供新的稅收減免，同時增加國防支出，並為打擊非法移民提供更多資金。

除了參議院，眾議院也有多個待通過的類似立法草案，最知名的是修訂後的《STABLE法案》。上屆國會期間，兩黨曾大力支持穩定幣特定監管框架，即《STABLE法案》。眾議院金融服務委員會主席弗倫奇·希爾（French Hill）於2月發布了該法案的修訂版。3月11日，眾議院舉行聽證會，初步討論數個草案的融合。

據歐華律師事務所負責金融科技的律師瑪果·譚客（Margo Tank）等五位律師介紹，《GENIUS法案》和《STABLE法案》均旨在為穩定幣建立法律框架。它們明確了聯邦（或州）許可和監管的要求，包括透明度和1∶1儲備標準、贖回和消費者保護要求，以及反洗錢等合規要求。

律師們表示，為了讓這些法案成為法律，"它們需要在各自的議院通過，並在眾議院和參議院通過不同版本的情況下進行協調，然後由總統簽署"。

三、創新勢不可擋？

伴隨加密貨幣的發展，如何對包括穩定幣在內的加密貨幣進行有效監管，在世界範圍內一直存在很大爭議，其核心在於，要以多大的合規成本來促進此類創新。

另一個全球監管機構都面臨的難題是，一旦加強加密貨幣監管，相關產業鏈就會轉移到監管環境更寬鬆的國家和地區。

美國和中國香港率先邁出了"促進創新"導向的監管第一步。

在大衛·薩克斯看來，穩定幣提供了一種新的、更高效、更便宜、更順暢的支付系統------為美國經濟開闢了新的支付軌道，並擴大了美元在新領域的主導地位。

HashKey集團董事長兼CEO（首席執行官）、萬向區塊鏈公司董事長肖風認為，不論是中國香港的《穩定幣條例》，還是美國的《GENIUS法案》突破，本質上都意味著兩地都認可了"基於區塊鏈分布式賬本上的貨幣代幣化"這一理念。

在肖風看來，美元穩定幣是美國政府的核心利益，通過立法使美元穩定幣合法運行，意在積極搶占加密貨幣的新興領域，擴展"石油美元"等已有的美元國際應用場景。

穩定幣的規模確實已經不容小視。據長江證券統計，截至2025年5月1日，穩定幣總規模約為2273.7億美元，同比增長46.5%，增速較快。截至5月初，穩定幣30日滾動交易額已達2萬億美元，已經超過了Visa、Paypal等傳統支付渠道。

產業端的變革已經開始。美銀證券近期研報中指出，隨著穩定幣發展逐步明確，區塊鏈技術將重塑支付生態系統，傳統"五方支付模式"（商戶、收單機構、發卡機構、卡組織以及持卡人）將面臨衝擊。

美銀證券表示，具備區塊鏈技術能力的銀行可以直接處理交易，傳統支付服務商的經濟價值將被區塊鏈基礎設施削弱。美國最大的幾家銀行正在探索發行聯合穩定幣，摩根大通多年來一直運營基於區塊鏈的數字支付基礎設施"Kinexys"。作為最大的托管銀行之一，紐約梅隆銀行最近推出了數字資產數據洞察產品，將鏈上和鏈下數據發布到區塊鏈上。

美國各方推動立法的另一個重要理由是，發展迅速的加密資產（包括穩定幣）及其相關的商業活動在美國受到監管，但這種監管並不一致，給生態中的企業和個人帶來了不確定性。比如，多個監管機構對加密貨幣的定義各不相同。美國證券交易委員會（SEC）視之為證券，美國國稅局（IRS）視之為財產，商品期貨交易委員會（CFTC）則視之為商品。

在跨國諮詢機構Grant Thornton看來，相較於穩定幣，市場結構是加密貨幣立法需要解決的另一個更複雜的領域。 此類立法需要明確界定，何時應將沒有固定價值的加密貨幣和代幣作為證券由SEC監管，或是作為商品由CFTC監管。比特幣是迄今為止市值最大的加密貨幣，它作為商品由CFTC監管，但該監管機構主要監管期貨和衍生品，對現貨市場的直接權力有限。

在上一屆國會期間，美國眾議院起草並通過了《21世紀金融創新與技術法案》（FIT21），使其成為當前的立法模板。Grant Thornton認為，SEC的加密貨幣特別工作組和特朗普的加密貨幣工作組可能會在制定這項立法方面發揮作用。

美國律師事務所Wachtell Lipton認為，即使美國國會通過相關穩定幣法案，去中心化技術與中心化監管體系的協調仍存挑戰 ，包括去中心化金融（DeFi）對中介化金融的替代、現實資產代幣化、分布式自治組織（DAO）運作等議題。而且兩黨共識存在脆弱性------美國伊利諾伊州效仿紐約州推出嚴苛的BitLicense（頒發用於加密貨幣活動的營業執照）制度，俄勒岡州檢察長為"填補聯邦監管真空"起訴全球最大的加密貨幣交易平台Coinbase交易所等事件即為明證。

四、仍需證明"誠實"且"安全"

號稱對傳統金融具有顛覆性力量，卻充斥著欺詐和洗錢醜聞的加密貨幣行業，在接下來的美國立法議程中，該如何以安全、可持續、合規的表現，說服更廣泛的利益相關方，是真正的難題。

2022年11月11日，全球第二大加密貨幣交易所FTX因遭遇流動性危機而宣布破產。同年12月12日，FTX首席執行官山姆·班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）面臨八項刑事指控，在巴哈馬被捕。這些指控包括電信欺詐、陰謀洗錢以及違反聯邦競選法等。

班克曼-弗里德最大欺詐行為是將FTX交易平台上的客戶存款與自己創立的基金Alameda Research的資產混合在一起。Alameda Research從FTX交易所挪用了數十億美元的客戶資金。這直接導致FTX儲備資金不足，無法承受客戶兌現的要求，最終破產。2024年3月28日，法院判處班克曼-弗里德25年監禁。

FTX的破產曾被時任美國財政部長耶倫稱為加密貨幣的"雷曼時刻"。整個加密貨幣行業都在2022年遭受了"寒冬"，行業危機蔓延到幾乎所有相關機構、市場或地區。

要知道，FTX在2021年估值最高時超過300億美元。班克曼-弗里德曾被譽為"加密貨幣之王"，入選美國《時代》雜誌2022年"全球百大影響力人物"榜單。

穩定幣發行公司Circle的上市也經歷了"一波三折"。2022年初，Circle曾嘗試以特殊目的收購公司（SPAC）方式上市，但恰逢上述加密貨幣連環爆雷事件，比特幣從6.9萬美元跌至1.5萬美元，Circle的這次上市計劃最終擱置。

2023年底，矽谷銀行危機，彼時Circle存在該銀行的33億美元一度被冻结，導致其發行的穩定幣USDC脫錨，引發市場恐慌性贖回，所幸在美聯儲介入救助後USDC才恢復1∶1錨定。

長江商學院金融學教授曹輝寧於2022年6月發表的文章《穩定幣並不穩定：Luna與UST崩盤的教訓》認為，即使是以法幣為儲備的穩定幣也缺乏透明度，實際上可能沒有足額儲備。比如，USDT和USDC迄今尚未發布完整的審計報告。 此外，在他看來，穩定幣價格並不一定能保持"穩定"，只是個約定俗成的稱呼。以加密貨幣為儲備的或者由算法支持的穩定幣，會受到加密貨幣價格波動的影響，且高度依賴社區運作，幣值的穩定性很容易受到影響。

肖風認為，由於缺少法律法規，穩定幣發行方並不清楚該遵循什麼樣的規則來提高自身的透明度，但是伴隨美國、中國香港等地陸續頒布穩定幣的相關法律之後，透明度的問題自然會得到解決。

為回應社會爭議，美國《STABLE法案》和《GENIUS法案》將支付穩定幣定義為與固定貨幣價值錨定的數字代幣，而不是2022年崩盤的算法穩定幣。此外，支持穩定幣的儲備必須與其他公司資產分開------這是吸取了FTX崩盤前資產混合的教訓。

此外值得關注的是，2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼於5月9日發文稱，加密貨幣仍是犯罪工具。在他看來，在《GENIUS法案》接下來的投票流程中，民主黨不該為這場騙局背書，"但他們很可能會這麼做"。

文章指出，特朗普主義腐敗陰雲正籠罩加密領域。"特朗普幣"和"梅拉尼婭幣"已成為赤裸裸的賄賂工具，特朗普家族加密公司"世界自由金融"新推出的USD1穩定幣同樣如此。加密貨幣正使美國總統明碼標價，買家不僅包括外國富豪，還有外國政府。該文章援引調查稱，少數大投資者從"特朗普幣"中獲利頗豐，但數萬被總統名號吸引的小投資者在價格高點接盤後血本無歸。

在保羅·克魯格曼看來：無論法案的最終文本如何粉飾，都是在助長腐敗。因為整個加密行業本質就是腐敗的，"洗錢和詐騙是其存在的全部意義" 。

作為此輪美國加密貨幣立法的重要推動者，特朗普在第一個總統任期內，曾堅定地反對加密貨幣，抨擊其幣值不穩定，如同"稀薄的空氣"。

但在第二次總統競選期間，特朗普發現加密貨幣持有者是一股重要的選民力量，高調支持"創新和比特幣"，聲稱要讓美國成為"全球加密貨幣之都"，並宣布將接受加密貨幣捐款，以爭取這一群體的選票。

不論立法加速，還是影響大選，都顯示加密貨幣對美國的影響力在持續增長。

提供數字貨幣交換和錢包服務的美國上市公司Coinbase在2024年7月11日發布的研究表明，加密貨幣選民的投票意願極為強烈，幾乎每十名註冊選民中就有九人計劃在11月選舉中投下關鍵一票，這一比例是普通選民的4倍。另一方面，六分之一的加密貨幣持有者集中在美國七個關鍵選舉州，Z世代與千禧一代占擁有加密貨幣的註冊選民總數的65%，約40%的加密貨幣持有者居住在選舉結果易受影響的搖擺州。

近年來，加密貨幣產業通過遊說和公關營銷活動向華盛頓投入了大量資金。

以往大選中，華爾街和大型企業一直是美國政治獻金的主要來源。但在2024年，加密貨幣行業也成為重要的一股新生力量。據媒體統計，這次選舉周期，加密貨幣行業籌集了超過2.45億美元的競選資金，來自企業和個人捐款。

據非營利監管機構Public Citizen的報告，加密貨幣企業提供的競選資金占到全部企業出資額的近一半，遠超其他任何行業，包括傳統上政治捐款大戶的石油公司和銀行。

而在美國2020年大選中，當時仍然風光的班克曼-弗里德是向拜登捐款最多的CEO之一，其個人捐贈520萬美元，僅次於彭博公司創始人邁克爾·布隆伯格。