Sygnum 警告：Strategy 持倉不斷增加，恐使比特幣不再適合作為央行儲備

根據受監管的數位資產銀行 Sygnum 的報告，像 Strategy（前稱 MicroStrategy）這類比特幣收購工具大幅提升了機構對比特幣的需求，但其日益激進且高槓桿的比特幣累積方式，卻有可能削弱比特幣作為央行儲備資產的公信力。

本週一，Strategy 宣布以約 1.102 億美元的總價，再度購入 1,045 枚比特幣，平均每枚價格為 105,426 美元——使其總持有量達到 582,000 枚比特幣，市值超過 630 億美元。這相當於比特幣 2,100 萬枚總供應量的約 2.8%，帳面收益約 220 億美元。

目前已有 144 間公司採用某種形式的比特幣庫藏策略，其中 114 間為上市公司，Tether 支持的 Twenty One、Nakamoto、Trump Media、GameStop 及 K33 最近也加入了 Metaplanet、Semler Scientific 和 KULR 等行列，採用由 Strategy 聯合創辦人 Michael Saylor 首創的模式。Bernstein 分析師預測，Strategy 及其企業模仿者在美國更親加密的川普政府推動下，未來五年內可能再向比特幣庫藏增添 3,300 億美元。

隨著 Strategy 計劃透過多項數十億美元的金融方案，進一步擴大持倉，Sygnum 警告，這種集中化將帶來系統性脆弱性，可能因流動性、波動性及集中影響力等疑慮，使央行對採納比特幣作為儲備資產卻步。

Sygnum 分析師表示：「任何資產的大量集中持有都存在風險，目前 Strategy 的持倉已接近問題臨界點，該公司持有接近 3% 的比特幣總發行量，但在實際流通供應中占比更高。他們計劃收購 5% 的比特幣總發行量，這令人擔憂，因為這些機構過度囤積供應，將削弱比特幣的避險屬性。若由私人企業控制現有供應的大部分，將使比特幣不適合作為央行儲備資產。」

企業比特幣收購模式的轉型

Sygnum 補充指出，2020 年起以對抗通膨為目的的企業庫藏策略，已演變為投機性投資工具模式，像 Strategy 及新進者 Twenty One Capital、Nakamoto Holdings 等公司，現今透過債務——可轉換債、優先股，甚至永續型工具——將比特幣購買規模擴大至超越其本業經營範圍。Sygnum 指出，這些公司如今更像封閉式基金，而非傳統企業，這也讓將此類行為歸類為庫藏管理的適切性受到質疑。

Sygnum 進一步指出，「流通供應量的急劇下降，也可能逆轉比特幣波動性下降與流動性提升的結構性趨勢」——這兩點一直被機構與央行視為採納比特幣作為儲備資產的關鍵前提。分析師認為，這些效果如今正被槓桿收購工具擠壓掉自然需求而扭曲。

除了薩爾瓦多等少數特殊案例，目前極少有央行考慮將比特幣納入儲備，更少有實際推動相關計畫。不過，今年三月，川普總統簽署行政命令，成立美國戰略比特幣儲備，該儲備由聯邦政府因刑事或民事訴訟沒收的約 200,000 枚比特幣（價值 220 億美元）組成，並指示財政部長 Scott Bessent 及商務部長 Howard Lutnick 制定無需額外預算的比特幣增持策略。捷克、不丹及巴基斯坦等國當局也展現出濃厚興趣。

擠壓更為審慎的企業比特幣配置者並加劇下跌行情

Sygnum 指出，這些槓桿化的比特幣策略雖然在初期受益於強勁的多頭情緒，並有助於減少流通供應量，但從長遠來看並不具可持續性。分析師表示，這些公司股票相對於其比特幣持有量的溢價已面臨侵蝕甚至轉為折價的風險，尤其是在更多此類投資工具推出且投資者需求趨於平穩之際。熊市或募資困難可能迫使這些公司拋售比特幣，進一步加劇價格下跌並損害市場情緒，他們補充道。

Sygnum 認為，這一趨勢也可能擠壓更為審慎的企業比特幣配置。與投機性累積不同，小規模的比特幣持倉可以作為動盪全球金融體系中的審慎對沖。然而，這些投資工具卻有可能讓外界誤以為比特幣本質上與槓桿投機密不可分，從而削弱機構的理性採納，他們補充說。

「這些投資工具激發了那些無法或尚未能夠進入加密市場的投資者對比特幣的需求。在這方面，它們的貢獻類似於比特幣 ETF 的影響。這些公司也因將資金投入避險資產而非疲弱業務，極大地造福了股東，」分析師總結道。「然而，隨著需求趨於平穩且供給增加導致市場飽和，這些股票相對於其比特幣持有量的估值將面臨風險。此外，這些策略也為整個加密市場帶來了某些風險。」

Strategy 的資本結構設計可承受比特幣暴跌九成

另一方面，Michael Saylor 依然對 Strategy 的韌性充滿信心。在最近接受《金融時報》採訪時，Saylor 表示，Strategy 的資本結構設計能夠承受比特幣價格下跌 90% 並持續四到五年，這得益於其股權、可轉換債券及優先股等多元組合——儘管他也承認，在這種情境下股東仍將「受損」。Bernstein 的分析師同樣認為，Strategy 的負債水準相對較低，且無需在 2028 年前償還任何款項，因此公司的槓桿仍屬可控範圍。

然而，這種信心未必能延伸至目前效仿 Strategy 模式的其他企業比特幣累積者——尤其是那些資產負債表較弱、投資者忠誠度較低、營運收入有限、難以緩衝潛在市場衝擊的公司。隨著每週似乎都有更多公司進入這一領域，若市場出現劇烈下跌，比特幣價格穩定性及這一模式的持久性風險恐將進一步上升。