一邊談出售、一邊衝刺 IPO，Circle 想幹嘛？

被收購 or 上市，雙線競價的智慧。

5 月 28 日，根據 Circle 的 IPO 文件披露，Circle 在 2025 年 1 月以 990 萬美元的現金和約 290 萬股全額歸屬普通股（總價值約 9980 萬美元）收購了 RWA 發行商 Hashnote。 Hashnote 由 Cumberland Labs 投資 500 萬美元啟動，是 US Yield Coin（USYC）的發行方，發行了價值 13 億美元的 USYC 代幣，成為市場上最大的代幣化美國國債產品。

這項收購資訊無疑又增加了 Circle 的估值。

撰文：Penny，BlockBeats

大約一個月前，Circle 宣布啟動首次公開募股計劃，但受外部政策環境變化的影響，該進程被迫推遲。在此期間，Circle 同步與包括 Coinbase 和 Ripple 在內的潛在買家就收購事宜展開了深入談判。然而，由於估值金額產生分歧而未能達成一致。 Circle 並非急於出售，其策略意圖明顯：一方面，希望透過公開市場 IPO 的定價來驗證並獲得更高的公司估值；另一方面，也是在向潛在收購方施壓，期待對方能進一步提升報價。本質上，Circle 正在進行一場精明的「比價」博弈，旨在為股東爭取最大化的利益。

出售不成，轉身上市

這並不是 Circle 第一次嘗試上市。 2022 年底，它曾試圖透過與一家 SPAC（特殊目的收購公司）合併的方式上市，當時估值為 90 億美元，但因 SEC 未及時批准招股書，合併最終終止，損失了超過 4,400 萬美元。此後，Circle 調整策略，逐步向金融中心靠攏。去年，它將總部從波士頓搬到了紐約世貿中心一號樓，進一步融入全球金融核心圈。

現階段，Circle 被收購及遞交上市申請的時間軸整理如下：

• 4 月 2 日，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，正式啟動首次公開發行進程，公司計畫在紐約證券交易所掛牌上市；
• 4 月 5 日，或受川普關稅的影響，Circle 宣布將延後 IPO 進程；
• 5 月 1 日，根據彭博社報道，知情人士透露，Ripple 曾提出以 40 億至 50 億美元的價格收購競爭對手穩定幣提供商 Circle，但這一報價被認為過低而被拒絕。
• 5 月 20 日，根據 The Block 報道，穩定幣發行商 Circle 正在尋找買家，估值至少為 50 億美元。據悉，正在進行的銷售談判涉及其長期合作夥伴 Coinbase 以及近期成為穩定幣競爭對手的 Ripple。這家總部位於舊金山的新創公司在尋求公開上市的同時，也正在推動此次收購事宜。
• 5 月 27 日，根據 pymnts 報道，穩定幣發行商 Circle 否認了媒體對其正在進行出售談判的報道，同時聲明仍在推進其 4 月提交的首次公開募股計劃。 Circle 發言人在聲明中表示：「Circle 並未尋求出售。我們的長期目標保持不變。」
• 5 月 27 日，穩定幣 USDC 發行商 Circle 向紐約證券交易所提交上市申請。計畫發行 2,400 萬股 A 類股票，其中 960 萬股來自公司，1,440 萬股來自股東。預計股價將在 24 至 26 美元之間，交易代號為 CRCL。

根據 S-1 招股說明書，摩根大通和花旗將擔任主承銷商，市場預計 Circle 估值可能達到 50 億美元，比 2022 年上市申請時提出的 90 億美元市值幾乎腰斬。所以無外乎 Circle 一直尋求與 Coinbase 和 Ripple 的收購談判，希望能夠以更高的估值成交出售。

Coinbase 與 Circle 有長期合作關係，2018 年共同創立 Centre Consortium 管理 USDC，儘管後來解散，但雙方保持收入分享協議。 2024 年，Coinbase 從 USDC 儲備產生的利息收入中獲得 9.1 億美元，反映了其對 Circle 的財務依賴。而近期成為穩定幣競爭對手的 Ripple 也對 Circle 產生了興趣。

Circle 這一系列行為在社群中也引起了廣泛討論。儘管 Ripple 於 2025 年 4 月提出的估值為 4-50 億美元，遭到 Circle 拒絕，認為其估值過低，但有報道稱 Ripple 在和 Coinbase 的非正式討論中，報價範圍在 90-110 億美元之間。

同時，由於市場競爭激烈，有人認為如果 Ripple 收購 Circle，可能會對 USDC 造成負面影響，甚至導致 Tether（USDT）佔據更多市場份額。

也有人猜測，Circle 是否在利用 Coinbase 和 Ripple 之間的競爭來提高價格，基於兩者在 2018 年共同創立 Centre Consortium 的歷史關係。

前 Coinbase 成員、現 vectordao 成員 @yiryan 也在 X 上分享了自己的觀點，他認為，Coinbase 應該收購 Circle，也很可能會這麼做。 USDC 是 Coinbase 第二大收入來源，但因和 Circle 合作，收益歸屬受限。 Circle 控制協議層，專注於擴大整體市值，Coinbase 則想將 USDC 完全收入囊中，實現收入歸一與協議控制。若購買 Circle，Coinbase 可獲得完整收益、產品協同與監管優勢。長期來看，收購是合理且必要的策略選擇，關鍵只在價格。

若 Ripple 或 Coinbase 最後給出了超過 50 億美元的市值，Circle 也可能撤回 IPO 申請，在兩個「平行競價」擇優出售。辦公空間新創公司 WeWork 就是這樣一個案例。

平行定價，Circle 想要利益最大化？

2010 年，共同創辦人亞當・諾伊曼 (Adam Neumann) 和米格爾・麥凱爾維 (Miguel McKelvey) 在紐約市蘇荷區開設了第一家 WeWork，允許從自由工作者到大型企業的任何人租用辦公空間和辦公桌。

2019 年 8 月，WeWork 公開提交了 IPO 申請，但其文件顯示其虧損龐大。根據媒體報道，2018 年營收 18 億美元，虧損 19 億美元；2019 年上半年營收 15 億美元，虧損 6.9 億美元。在 WeWork 董事會成員和投資者對其領導能力（包括自我交易指控）和財務問題進行審查後，諾伊曼辭去了執行長一職。此前，WeWork 於上週推遲了 IPO，並將其預計市值從 470 億美元下調至 100 億美元。由於其財務問題嚴重，上市後市值極有可能快速下滑，相較於直接上市，直接被大股東收購看似性價比更高。

一個月後，WeWork 向聯邦監管機構提交了撤回 IPO 計畫的申請。 IPO 取消後，SoftBank（軟銀）為其追加了 80 億美元的投資，並於 2019 年 10 月接管 WeWork。

當 WeWork 分別於 2018 年 11 月（30 億美元）和 2019 年 1 月（20 億美元）獲得軟銀的投資時，其估值從 200 億美元飆升至 470 億美元。也就是說，軟銀的投資使 WeWork 的估值比之前高出了 270 億美元。甚至 2018 年 200 億美元的起點也是由軟銀設定的，軟銀在 2017 年的 G 輪融資中聯合其 1000 億美元的願景基金投資了 44 億美元。軟銀執行長孫正義在 WeWork IPO 撤回後曾表示，他對該公司的投資是「愚蠢的」，並對 WeWork 的估值僅為 29 億美元。

對於 WeWork 來講，IPO 相當於將公司置於更權威、更規範和更細緻的審查標準下，對其真實價值進行合理定價，從而也揭示了一直以來被隱藏的估值和治理問題，促成了 SoftBank 接管。

軟銀的決策反映了沉沒成本謬誤。沉沒成本謬誤迫使投資人繼續投資於一個虧損的項目，因為他們已經在其中投入了時間、精力或金錢。軟銀對 WeWork 的持續投資決策更多是基於避免承認失敗，而非認可 WeWork 的未來潛力，額外的 80 億美元投資並未解決 WeWork 的根本問題。此外，孫正義在 2023 年股東大會上稱 WeWork 投資是「一生污點」，但仍選擇繼續支持，反映了其可能受到心理因素的影響。

而 Circle 的招股說明書也隱含了許多問題。

首先是過高的高階主管薪資，CEO 總薪酬超 1,200 萬美元，財務長總薪酬 520 萬美元，其他高階主管如首席策略長、總裁兼首席法務官、首席產品和技術長等年薪在 400 萬 – 500 萬美元之間。

其次，Circle 的商業模式依賴淨利差，而它在市場上已經有了許多競爭者。主要對手 Tether（USDT）以超 1,400 億美元的市值遙遙領先，PayPal 於 2023 年推出自家穩定幣，摩根大通等銀行巨頭也在探索區塊鏈領域。在招股說明書中，Circle 也一一列出了這些競爭者，直言不諱市場環境複雜。在財務數據中也有體現，2024 年 Circle 獲利能力有所下降，淨收入和調整後 EBITDA 分別下降了 42% 和 28%。

最後，Circle 在很大程度上依賴 Coinbase 作為分銷管道，大部分的淨利息收入都給了 Coinbase。 Coinbase 在 2024 年從與 USDC 相關的活動中賺取了 9.08 億美元，約佔其總收入的 13.8%。所以如果投資人想擁有領頭羊，更好的選擇是直接買 Coinbase。

因此，綜合各種因素，IPO 估值最終還是落在了 50 億美元。至於最後 Circle 到底選擇持續推進 IPO 進程，還是被收購，或許就要看甲方和市場哪一方誠意更大了。