Pantera：2025年是加密市场结构性进步之年

来源：Pantera Capital 12月Blockchain Letter；编译：

结构性进步之年

作者：Erik Lowe，Pantera Capital内容主管

考虑到人们对2025年的期待——终于迎来一个支持加密货币的政府、Gary Gensler辞职、潜在的降息——比特币自总统大选以来上涨25%或许会让人觉得有些失望。而 7月中旬，Kalshi预测比特币在2025年达到15万美元的概率为53% 

这有点像彼得·蒂尔的名言：  “他们承诺给我们飞行汽车，结果我们只得到了 140 个字符。”

虽然BTC价格可能未达到预期，但2025年加密货币在结构性方面取得的进展比以往任何一年都多。

暂且不谈价格，以下是我们实际得到的东西：

• 支持加密货币的政府

• 白宫人工智能与加密货币事务负责人以及一个专注于数字资产市场的工作组

• Gary Gensler辞职

• 支持加密货币的美国SEC主席保罗·阿特金斯

• SAB 121 法案被撤销——取消了金融机构提供加密货币托管服务的障碍

• 建立美国战略比特币储备和数字资产储备

• 美国SEC撤销多起重大加密货币诉讼。

• Coinbase 被纳入标普 500 指数——成为首家获此殊荣的加密货币原生公司。

• Robinhood推出代币化股票

• 稳定币立法已签署生效

• 市场结构法案已在众议院获得通过

• Solana 和 XRP ETF

• 九家区块链公司上市

• 先锋集团取消了对加密货币ETF的禁令，为5000万客户和11万亿美元的资产开放了交易渠道。

• 美国SEC主席保罗·阿特金斯宣布了针对加密产品的“创新豁免”计划

• 链上真实世界资产（“RWA”）价值增长235%

• 稳定币市场规模增加1000亿美元 

从这个角度来看，我们认为2025年对整个行业来说都是最重要的一年。这一年，我们开始铺设深厚的底梁，以支持持久的长期增长。

下面，Pantera 首席法律官 Katrina Paglia 将进一步深入探讨这些结构性发展，全面介绍加密货币监管和政策的最新情况。

加密货币监管和政策更新

作者：Pantera首席法务官Katrina Paglia和平台经理 Andrew Harris

与往年一样，我们希望在2025年——美国加密货币监管将发生深刻变革的一年——之际，提供一份关于加密资产领域关键政策和监管发展的最新报告。特朗普政府上台后，美国的加密货币政策和监管几乎发生了彻底的转变。美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）等监管机构以及行政部门的行动都表明，一条新的、对加密货币持积极态度的道路正在形成。下文我们将探讨塑造2025年政策环境的主要行政、监管和立法举措。

总统数字资产工作组

特朗普总统上任几天后就签署了一项行政命令，旨在“明确”加密资产的监管规则。该命令成立了“数字资产市场总统工作组”，由人工智能和加密货币沙皇David Sacks担任主席，成员包括财政部长、美国证券交易委员会主席、美国商品期货交易委员会主席以及其他机构和部门的负责人。 

该工作组的任务是审查现有法规并提出改革建议，以促进加密资产的发展。7月，该工作组发布了一份题为《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》的综合报告。该报告就数字资产市场结构、银行和数字资产、稳定币和支付、打击非法金融以及税收等方面提出了100项政策和立法建议。其中，该报告区分了证券型数字资产（由美国证券交易委员会 (SEC) 监管）和非证券型数字资产（由美国商品期货交易委员会 CFTC监管）。这标志着与拜登时代SEC的政策相比发生了重大转变，当时SEC将大多数加密资产视为证券。

正如我们将在下文讨论的那样，美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会已经开始采取行动，以推进该报告的建议。

美国SEC、加密货币工作组和加密货币项目

特朗普总统就职后不久，时任美国证券交易委员会（SEC）代理主席马克·乌耶达（Mark Uyeda）便在委员会内部成立了“加密货币工作组”，旨在为加密资产“制定全面、清晰的监管框架”。该工作组由委员海丝特·皮尔斯（Hester Peirce）领导，力求打造一条“合理的监管路径”，这与此前SEC主要以执法行动为主导的做法截然不同。

8月，美国SEC主席保罗·阿特金斯发表了一篇具有里程碑意义的演讲，宣布大多数加密资产不属于证券，并启动了一项名为“加密项目”的计划。阿特金斯主席概述了加密项目的五大要素：

• 在美国建立清晰的加密资产分销监管框架

• 确保加密货币交易场所和加密货币托管机构之间的自由选择。

• 拥抱市场竞争，促进“超级应用程序”的发展，通过这些应用程序，平台和中介机构可以在单一、高效的许可结构下提供一系列加密服务和资产（包括证券和非证券）。

• 支持链上创新和去中心化金融（DeFi）。

• 创新豁免和商业可行性。

ICO、是否证券和加密资产分发：隧道尽头到了吗？

美国加密资产市场参与者面临的最大监管风险往往在于加密资产是否属于证券，或者是否通过证券交易方式向美国投资者提供。前任政府以及前任主席根斯勒领导下的美国证券交易委员会（SEC）将大多数加密资产视为证券，并对加密资产发行商和其他市场参与者采取了被许多人视为“执法监管”的策略。这种监管方式导致许多加密资产发行商将业务转移到海外，通过在开曼群岛、巴拿马或其他司法管辖区设立的基金会发行资产。许多加密货币交易所对美国用户进行筛选，许多加密货币公司则限制或完全停止了与美国用户的互动。

在阿特金斯主席的领导下，美国SEC采取了截然不同的做法。现任美国SEC撤销了多起针对加密货币平台和发行商的案件，并制定了一套新的、限制性更小的分类标准，将加密资产分为四类：

• 数字商品， 其价值与功能完善的去中心化协议挂钩，而不是与管理层的承诺或发行方的持续努力挂钩。

• 数字收藏品或代币，例如 NFT，旨在供人收藏。 

• 具有实际用途的数字工具，例如访问权限、凭证或身份特征。

• 代币化证券代表传统证券或金融工具（例如，股权或债务），这些证券或金融工具仍受证券法的约束。 

甚至在SEC主席宣布这一四重分类之前，SEC工作人员就已通过不采取行动函和声明开始暗示这一立场。2025年，SEC工作人员发布指导意见，指出美国法币稳定币和模因币并非证券，协议质押和流动性质押也不是证券。 

有充分理由相信，2026 年美国SEC将继续对加密货币监管采取较为宽松的态度 ，并建立网络代币和其他加密资产在境内发行的监管框架要素。

预测市场的崛起

2025年，预测市场兴起并逐渐获得监管机构的认可。预测市场平台允许用户通过基于事件的合约表达对现实世界结果的看法。这些合约会向赢家支付全部价值，而输家则分文不取。一个关键的转折点是，美国最早运营的预测市场之一Kalshi在与美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管斗争中胜诉，获准作为CFTC监管的指定合约市场运营，提供与选举和其他事件相关的合约。 

 

自Kalshi赢得胜利以来，人们对预测市场的兴趣迅速增长，更多平台获得联邦政府批准，传统金融和消费平台也纷纷进军这一领域（例如 Robinhood）。尽管监管待遇仍不均衡——尤其是在某些州的赌博法下——但预测市场正日益被视为一种合法的金融基础。尤其值得注意的是，一些平台正在探索代币化或加密货币的实现方式，进一步推动预测市场与数字资产基础设施的融合。Coinbase 宣布与Kalshi建立合作关系，凸显了这一趋势，而这一趋势很可能会持续到 2026 年。

值得关注的诉讼最新进展

撤销对 Coinbase 及其他加密货币相关诉讼——2023 年，美国证券交易委员会 (SEC) 在纽约南区对 Coinbase 提起重大诉讼，并在哥伦比亚特区对 Binance 提起诉讼，指控其存在多项违法行为，包括未注册的经纪交易商、交易所和清算机构，以及通过各自的质押服务进行未注册的证券发行。2025 年第一季度，SEC 与 Coinbase 和 Binance 分别达成联合协议，撤销对二者的所有指控。

美国SEC还驳回了针对其他加密货币市场参与者（包括 Kraken、Consensys、Ripple 和 DRW Cumberland）的正在进行的执法行动。美国SEC指出，驳回这些待决的执法行动是委员会持续改革其对加密货币行业监管方式的一部分，并非基于对指控实质内容的任何评估。

美国SEC新成立网络与新兴技术部门——SEC对加密货币相关执法方式的改革也体现在其新成立的网络与新兴技术部门上。该部门取代了此前负责对多家知名加密货币市场参与者采取执法行动的加密资产与网络部门。新的网络与新兴技术部门预计将重点关注欺诈和其他不当行为，包括区块链相关欺诈以及利用人工智能和机器学习等新兴技术实施的欺诈。

展望：特朗普政府下加密货币监管新进展

尽管加密货币政策环境的转变是真实且明确的，但在迈入2026年之际，仍有一些监管和立法方面的进展值得密切关注。以下我们将重点介绍一些关键领域：

《GENIUS法案》 ——任何关于2025年的讨论都不能忽略《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案）——这是首部重要的联邦加密货币立法。该法案获得两党支持通过，为“支付稳定币”建立了一个监管框架。

根据该法案，支付稳定币发行机构通常仅限于：(1) 受联邦监管或（对于某些发行机构而言）州监管的特定美国合格人士；或 (2) 已在美国货币监理署 (OCC) 注册并受类似监管制度（由财政部长确定）约束的特定非美国合格人士。该法案对发行机构施加许可要求，并使其遵守类似银行的审慎监管和消费者保护标准，旨在提高储备资产的透明度并降低潜在风险。支付稳定币不 包括 “算法”稳定币，且支付稳定币发行机构将被 禁止 向稳定币持有者支付利息。该法案的意见征询工作已经启动，诸如禁止发行机构支付利息等条款可能会引发强烈争议。

全面的加密货币立法——与《GENIUS法案》不同，全面的加密货币市场结构立法仍在国会断断续续地推进。2025年《数字资产市场透明度法案》（简称《CLARITY法案》）于2025年7月在众议院获得两党强力支持通过，但在参议院尚未取得进展。《CLARITY法案》除其他内容外，还将把监管“数字商品”的管辖权分配给美国商品期货交易委员会（CFTC），而监管“受限数字资产”的管辖权则分配给美国SEC。该法案还设立了临时注册途径，直至SEC和CFTC最终确定相关规则，并规定一旦网络实现去中心化，资产即可从证券转变为数字商品。尽管政府停摆导致该法案的推进势头有所减弱，但人们仍然对2026年出台全面的加密货币立法抱有很高的期望。

现实世界资产、代币化与新领域——2025年，“现实世界资产”的代币化进程仍在继续。与“原生加密”资产不同，现实世界资产的代币化是将现有的传统资产放到区块链上，有时还会对其进行分割。代币化涉及的资产种类繁多，包括贵金属或其他大宗商品、国债以及私募股权基金权益等。但纳斯达克近期向美国SEC提交的一项提案标志着代币化进入了一个新的领域。该提案请求允许投资者以代币化的形式交易现有的股票证券。该提案引发了广泛关注，SEC也已表示愿意考虑以代币化形式交易现有传统上市证券的请求。

我们将努力让我们的LP和更广泛的社区及时了解这些结构性变化以及新举措的出现。我们期待2026年数字资产政策和监管方面的发展。