稳定币更像是「代币化基金」？

USDe 更像是一只代币化对冲基金，它通过质押以太坊或对冲加密衍生品等加密原生收益来赚钱，而标普全球评级已将其维持锚定的能力评为「弱」。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

近期，加密货币抛售揭示了其不太稳定的一面。

彭博专栏作家 Lionel Laurent 在周四的文章中指出，稳定币本应保持稳定并由真实资产支持，但并非所有稳定币都经过严重市场下行的考验，其中一些在压力测试下暴露出脆弱性。

在上周五关税驱动的加密货币抛售潮中，全球市值排名第三的稳定币 USDe 短暂脱离美元锚定，在币安交易所一度跌至低至 65 美分。这一异常波动引发了对 USDe 底层机制的审视，也暴露出所谓「数字美元」在极端市场环境下的不稳定性。

Laurent 认为，如果说 Circle 和 Tether 类似代币化的货币市场基金，那么 USDe 更像是一只代币化对冲基金。它通过质押以太坊或对冲加密衍生品等加密原生收益来赚钱，而标普全球评级已将其维持锚定的能力评为「弱」。

这场风波提醒市场，在监管机构面临巨大压力追赶货币未来的当下，对稳定币保持谨慎态度的呼声应当获得更多重视。

市场恐慌中的脱锚事件

在上周五的加密货币市场抛售中，价值 190 亿美元的杠杆头寸被平仓，波动性较大的山寨币在现金挤兑中暴跌至接近零。

在这场动荡中，USDe 在币安交易所一度跌至 65 美分的低点。尽管此后市场已恢复平静，但这显然不是投资者对所谓数字美元的预期表现。

这一脱锚现象似乎仅发生在币安平台，引发了大量争论——究竟是稳定币本身不稳定，还是交易所运作异常。

作为最大的加密货币交易所，币安已承认其平台在包括 USDe 在内的多个代币交易中出现了一系列问题，并向受影响用户支付了约 2.83 亿美元的补偿。

加密原生的对冲基金模式

Laurent 指出，USDe 本身的底层机制也受到审视。如果说 Circle 和 Tether 类似代币化货币市场基金，将美元再投资于国债等资产，那么 USDe 更像是一只代币化对冲基金。它通过质押以太坊或对冲加密衍生品（如永续期货）等加密原生收益来赚钱。

永续期货是一种在美国不受监管的工具，允许交易者全天候使用杠杆进行投机，且没有到期日。USDe 表示，这些对冲使支持资产的美元价值在大多数市场条件下保持「相对稳定」。

据 Farside Investors 首席执行官 Jonathan Bier 称，这种交易一直非常有利可图——交易平台上投资者对加密货币做多杠杆的需求一直难以满足，USDe 的市值已膨胀至 140 亿美元。去年，USDe 的收益率超过 20%；上个月，币安向持有 USDe 的用户提供 12% 的年化收益率。

薄弱的锚定能力

标普全球评级今年早些时候在对 USDe 的评估中写道「到目前为止一切顺利」，但警告称该代币严重依赖于功能正常的加密货币交易所生态系统，尚未经过充分的实战检验；该机构将该代币维持锚定的能力评为「弱」。

正如加密货币领域经常出现的情况，这次大规模抛售揭示了对异常市场状况下可能发生情况的担忧是有根据的。尽管 USDe 母公司 Ethena 坚称在崩盘期间铸造和赎回代币的能力一直正常运作，但抛售压力、交易者头寸的强制清算以及对币安基础设施的依赖共同放大了冲击波。OkX 创始人 Star Xu 在推特上表示，「将 USDe 视为简单的 1 比 1 稳定资产可能会在未来给整个加密行业带来系统性风险。」

Laurent 强调，这并不是要否定稳定币的价值，也不是说任何市场都是无风险的，即使在传统金融领域也是如此。尽管这次加密货币波动造成了痛苦，但 USDe 距离 2022 年 Terra 和 Luna 那种不透明且脆弱的稳定币崩盘还有很长的距离。

但也许连加密货币专业人士都对抛售的猛烈程度感到意外这一事实，应该让那些对稳定币保持谨慎的警告声音获得更多重视。在监管机构面临巨大压力追赶货币未来、美国正在考虑引入境内永续合约的当下，希望下一次崩盘不会暴露出更多代币化对冲基金。