市值溢价91%的比特币赌徒：华尔街正在见证一场估值狂欢还是庞氏骗局？

发行优先股募资以持续收购比特币

该公司持有58万枚比特币，价值约630亿美元

但仍有分析师质疑该新方案的可靠性

这家最初以软件业务起家的企业，后转型为"比特币储备库"，如今又以"战略公司"（前微策公司）之名剑指百万亿美元规模的公司债券市场。

周二，战略公司执行主席迈克尔·赛勒向市场推介最新金融工程方案：发行10亿美元优先股。他宣称这将开启"比特币驱动增长的新纪元"。

"我们已是全球最大比特币抵押信贷工具发行商，"赛勒接受彭博采访时表示，"这意味着我们获得了无需偿还本金的融资，仅需支付股息。"

募得资金将悉数用于增持比特币。

关键机制何在？赛勒透露：公司可酌情暂停股息支付。

“令人不安”的趋势

战略公司目前持有58万枚比特币，价值约630亿美元，而该公司市值约为1200亿美元。

战略公司的计划只是企业比特币采用浪潮中的一个“令人不安”的缩影——从日本的Metaplanet到美国的GameStop，越来越多的公司正卷入其中。

历史表明，那些声称“永远上涨”的论调往往忽视了市场现实。

——Eliezer Ndinga，21Shares

许多企业正采取相似的策略：发行债券、出售股票，再将资金投入比特币。

甚至连唐纳德·特朗普的媒体集团也想分一杯羹。

赛勒的新方案

与此前通过可转债融资数十亿美元的方式不同，这次的优先股方案运作机制迥异。

优先股介于债务和普通股之间。与债券类似，优先股通常支付固定股息，且风险通常低于普通股。

但债务有明确的到期日（贷款需偿还的期限），而优先股没有。

优先股持有人通常不具备投票权，但在股息分配上享有优先于普通股股东的权利。

由于优先股永不到期，战略公司既无需偿还本金，也无需像传统债务那样面临再融资或清算风险。

百万亿美元市场

对赛勒而言，这不仅是创新融资工具——更是对规模约百万亿美元的公司债市场的直接挑战。

债券市场为企业提供了大规模融资渠道，但传统公司债通常设有固定期限并伴随再融资风险。

相比之下，赛勒将优先股包装成永续融资工具——永不到期、永不需偿还，并能持续为比特币收购提供资金。他声称该方案毫无弊端。

"若我们能发行收益率为10%的优先股，而比特币回报率达57%，就意味着我们赚取了47%的套利空间，"赛勒表示，"这本质上零风险。"

估值重构

赛勒更希望投资者突破"仅按比特币持仓估值"的思维定式，转而将公司持续融资并创造超额比特币收益的能力纳入定价考量。

"若要评估公司价值，就必须计算其超越比特币持仓的额外收益能力，"赛勒强调。目前市场似乎认同这一逻辑——战略公司1200亿美元市值较其630亿美元比特币持仓溢价91%，而其萎靡的软件业务根本无法解释这一溢价。

"纯属金融呓语"

批评者指出：沐猴而冠，终非其类。

"这当然是彻头彻尾的金融呓语，"传奇做空大师吉姆·查诺斯在X平台发文称。他正在做空战略公司股价（现约384美元/股，年内上涨32%）与其持有比特币价值（近630亿美元）之间的价差。

查诺斯的核心质疑在于赛勒的估值逻辑："赛勒先生希望你们不仅按其比特币持仓净值估值，还要对资产净值变动施加倍数溢价！就因为他现在能加杠杆了，呵呵。"

NAV（资产净值）代表公司账面持有资产价值。当出现溢价（或称价值偏离），即意味着股价与实际资产价值脱节。例如战略公司的日本模仿者Metaplanet——10xResearch分析师指出，投资者对其每股定价相当于每枚比特币596,146美元，达到比特币市值的五倍多。

风险漠视

查诺斯用一个比喻直指其荒谬性：若某人房屋价值从45万美元涨至50万美元，却声称应对5万美元增值部分施加20倍乘数，使房产估值达150万美元——这种逻辑完全忽视了运用杠杆持续增持比特币的内在风险。

"没有任何投资真正零风险，尽管迈克尔·赛勒声称微策略的新优先股方案如此，"21Shares战略副总裁Eliezer Ndinga向DL News表示，"历史证明，那些承诺永续上涨的论调往往无视市场现实。"

自2020年战略公司启动比特币收购计划以来，虽比特币价格大幅攀升，但其资产净值始终剧烈波动。

溢价膨胀

然而公司估值溢价却持续膨胀。"尽管经历数次暴涨暴跌，自2020年实质性买入比特币以来，赛勒的'无限金钱漏洞'策略并未显著改变微策略的资产净值，"查诺斯指出。数据显示，当前战略公司交易价格约为资产净值的1.8倍，而2020年该数字曾高达比特币持仓价值的六倍有余。

赛勒构建比特币计价资本市场的宏伟愿景，究竟将成为不可忽视的变革力量，还是印证做空者的正确判断？唯一确定的是——华尔街及其怀疑者正密切关注这场豪赌。