上市公司加密冲锋录：本手、妙手、俗手

撰文：Sanqing

I. 引言

数字资产，特别是比特币和以太坊，已不再是边缘化的投资品，而是逐渐演变为一股不可忽视的力量。2024 年，比特币的表现尤为卓越，回报率超过 113%，显著超越所有主要传统资产类别，这进一步吸引了机构投资者的广泛关注。

当前，全球投资资产总值已超过 200 万亿美元，其中加密货币约占 1.5%。这种增长态势为企业带来了新的机遇，同时也伴随着前所未有的挑战。本文将从围棋中的「本手」、「妙手」、「俗手」三个维度，深入剖析上市公司在加密资产领域的不同策略、实践与潜在风险。

II. 「本手」：稳健的加密资产配置与运营

特征：以风险控制为核心

「本手」策略的上市公司通常将加密资产视为一种另类储备资产，旨在分散传统货币贬值风险，或作为其现有业务的自然延伸。其特点在于投资规模相对可控，与公司主营业务具有逻辑关联，并注重合规性与透明度。这些公司通常不会将加密资产投资作为其主要盈利来源，而是作为财务管理或业务支持的工具。

非加密货币公司将比特币作为财资资产的采纳，突显了比特币作为一种合法价值储存手段（类似于数字黄金）在企业资产负债表上日益增长的接受度。此举标志着企业对数字资产的兴趣从纯粹的投机转向了更具机构性、长期性的视角。

传统上，企业财资部门主要持有现金和现金等价物以确保流动性和稳定性。然而，一些企业开始在多种货币中持有储备，并且部分公司明确将比特币作为其「主要财资储备资产」，将其视为「传统现金储备的替代品」。一家非加密货币公司做出这样的战略决策，直接与「数字黄金」的价值主张高度契合，表明机构越来越相信比特币能够对冲通胀和经济不确定性，从而使其超越纯粹的投机资产，成为企业财资管理的一部分。

案例分析：作为储备资产的比特币

特斯拉 (Tesla): 审慎的尝试与调整

特斯拉在 2021 年 2 月大胆宣布购买了约 42,902 枚比特币，价值约 15 亿美元，旨在「最大化现金回报」。这一举动被视为科技巨头对加密货币的重大认可，推动了比特币价格上涨。

然而，特斯拉的策略并非一成不变，其适应性是「本手」策略的关键特征。公司在 2021 年 5 月因比特币挖矿的能源消耗问题暂停接受比特币支付，并在 2022 年 7 月出售了 75% 的比特币持有量，将其储备降至 10,725 枚。尽管进行了大规模出售，其剩余的比特币持有量在市场上涨中仍实现了显著利润，2024 年末价值超过 10 亿美元，报告利润达 4.95 亿美元

。这种在初始大胆投资后，基于外部因素（如比特币挖矿的环境问题）进行务实调整，并愿意在保留战略性持股的同时剥离大部分资产的策略，体现了在管理高波动性资产时，灵活性、对利益相关者担忧的响应能力以及纪律性利润实现的重要性。这种做法将其与盲目、投机性的赌博区分开来。

而纯粹的投机可能会不顾外部因素而加倍投入，或者在亏损时完全放弃资产。特斯拉因环境问题出售大部分持股，同时保留盈利核心持股的决定，显示出一种细致入微、负责任的方法，优先考虑长期品牌价值和风险管理，而非纯粹的、无节制的投机。这种经过深思熟虑的反应，即使在最初大胆进入之后，也体现了「本手」策略的精髓。

Semler Scientific: 另类现金储备的探索

医疗保健公司 Semler Scientific 于去年 5 月宣布采用比特币作为其主要储备资产，并最初以 4000 万美元收购了 581 枚比特币。此后，该公司持续增持，截至最近公告已持有 3,192 枚比特币，总成本 2.804 亿美元，平均购买价格为 87,854 美元 / 枚。公司董事会认为持有比特币是其现金储备的最佳选择，将其视为传统现金储备的替代品。

一家医疗保健公司将比特币作为主要财资资产的采纳，标志着比特币在企业财资管理中潜在作用的更广泛、跨行业验证。这使得「对冲通胀」和「数字黄金」的叙事超越了科技和加密原生领域，表明宏观经济担忧和对替代价值储存资产的寻求正在推动更多元化的上市公司考虑将比特币纳入其资产负债表。

对于一家非科技或加密行业的公司而言，将比特币作为「主要财资储备资产」 是对传统财资管理的一次重大突破。这一决定意味着公司深信比特币作为对冲通胀和经济不确定性的长期价值主张，而非短期投机。它表明，财资多元化的「本手」策略正在演变，以纳入非传统资产，而这种演变是基于对宏观经济风险的成熟评估。

案例分析：加密原生企业的核心业务整合

Coinbase: 长期持有与生态支持

作为最大的加密货币交易所之一，Coinbase 自 2012 年成立以来就持有比特币及其他加密货币，将其视为长期持有资产，以支持加密经济和生态系统。2021 年，Coinbase 更新了投资策略，承诺将 5 亿美元现金及等价物投入多元化加密资产组合，并将其季度净收入的 10% 分配给该组合。

Coinbase 通过持有多元化加密资产组合并将其净收入的一部分分配给该组合的策略，体现了一种「利益攸关」的方法。通过将其财务利益直接与所服务加密经济的增长和稳定挂钩，Coinbase 增强了投资者信心，并展示了对数字资产领域的深度承诺。这不仅仅是财资管理，更是对其所促进市场的战略投资，巩固了其作为加密原生实体的信誉。

对于加密交易所而言，持有加密资产是显而易见的「本手」。然而，承诺将一定比例的净收入分配给该组合，并持有多元化投资组合（不仅仅是比特币）的举动，表明了与整个加密生态系统更深层次的战略对齐。这种对其所交易资产和所支持生态系统的积极投资超越了基本的财务管理；它是一种建立信任、展示长期信念并直接从加密经济的整体健康和增长中获益的战略举措。

Block: 战略愿景与数字支付融合

Block（前 Square）持有 8,038 枚比特币，其投资与公司在数字支付和金融科技领域的扩张愿景高度一致。首席执行官 Jack Dorsey 认为比特币将成为互联网的本地货币，公司将其投资视为「经济赋权」的工具，并支持比特币开发。

Block 的比特币持仓不仅仅是财资多元化，更是其首席执行官对数字支付和互联网未来战略愿景的直接体现。

这表明「本手」可以深度融入公司的长期战略叙事，超越简单的财务管理，成为其身份和未来方向的核心组成部分。这是一种强化公司使命，并使其金融资产与其技术和理念承诺保持一致的基础性举措。与许多将加密货币视为独立投资的公司不同，Block 的策略明确与其将比特币视为「互联网原生货币」的根本信念相关联。这将其加密持仓从纯粹的金融资产提升为支撑其业务发展、产品创新和长期市场定位的战略资产。这种财资策略与公司愿景的深度整合是执行良好的「本手」的标志。

III. 「妙手」：创新的加密资产融资与增长策略

特征：利用加密资产赋能企业价值

「妙手」策略超越了简单的资产持有，它将加密资产深度融入公司的资本结构、业务模式或增长引擎中，旨在创造新的价值流或显著提升现有业务的竞争力。其核心在于通过巧妙的金融工程或业务创新，将加密资产的特性（如去中心化、可编程性）转化为企业独特的竞争优势。这些策略往往需要高度的专业知识、前瞻性思维和对风险的精准把控。

案例分析：MicroStrategy 的「比特币标准」与资本堆栈

多层次融资机制与比特币积累

MicroStrategy（现 Strategy）在 Michael Saylor 的领导下，自 2020 年起将其核心业务从企业分析软件转向以比特币为中心的战略，成为全球最大的企业比特币持有者。其真正的创新在于其「资本堆栈」融资模式，通过发行可转换票据、不同类别的优先股（Strife Preferred Stock, Strike Preferred Stock, Stride Preferred Stock）以及普通股，高效地将法币资本转化为比特币敞口，同时不放弃控制权或显著稀释股东价值。

MicroStrategy 的「妙手」不仅在于购买比特币，更在于其如何为这些购买提供资金。其多层次资本堆栈是一种复杂的金融创新，使其能够利用不同投资者的风险偏好，有效地创建由比特币支持的「合成债券」。这使得简单的财资策略转变为复杂的金融产品，使其有别于单纯的比特币积累，并创造了独特的市场地位。这种深度的金融工程提供了难以被其他公司复制的竞争优势，除非它们拥有类似的专业知识和市场信任。

具体而言，可转换票据提供低风险和比特币相邻的潜在收益，吸引机构债务投资者；Strife 优先股模仿高等级固定收益，吸引保守投资者；Strike 优先股结合固定收益和股权上行潜力；Stride 优先股作为次级资本缓冲，吸引追求高收益的投资者；普通股则面向看好比特币的信念型投资者。截至 2025 年 5 月，Strategy 已积累了 580,250 枚比特币，通过股权和债务融资以及运营现金流进行购买。

对投资者吸引力与市场定位

MicroStrategy 的策略使其股票成为比特币的杠杆押注，吸引了寻求加密货币敞口但又希望通过受监管上市公司进行投资的投资者。Michael Saylor 的目标是挑战万亿美元的全球债券市场，通过发行比特币相关收益工具来吸收不同资本的需求。

MicroStrategy 有效地创建了一种新型投资工具：一个公开交易的、直接比特币敞口的代理，但其资本结构经过精心设计，吸引了比直接加密货币所有权或传统比特币 ETF 更广泛的机构投资者。这扩大了对加密货币感兴趣的资本的可投资范围，在单一公司实体内提供了多元化的风险配置。尽管比特币 ETF 已经存在，但 MicroStrategy 提供了一种不同的选择。

通过围绕比特币构建其资产负债表并发行各种债务 / 股权工具，它允许投资者以不同的风险偏好获得比特币敞口，可能吸引那些由于监管或内部授权限制而无法或不愿直接投资加密货币或通过传统 ETF 的投资者。这种战略性的市场定位创造了一个独特的利基市场，并吸引了原本可能在加密市场观望的资本。

案例分析：SharpLink Gaming 的以太坊战略布局

效仿与创新：融资模式与业务拓展

体育博彩平台 SharpLink Gaming 宣布了一项雄心勃勃的计划，将投资 10 亿美元购买以太坊，这一战略灵感来源于 Michael Saylor 的比特币策略。该计划通过发行高达 10 亿美元的普通股来筹集资金购买以太坊，并由以太坊联合创始人 Joseph Lubin 担任董事会主席，为投资增加了可信度和专业性。

SharpLink Gaming 采纳类似于 MicroStrategy 的以太坊策略，表明 Saylor 的「妙手」正在成为比特币之外其他加密货币的可复制范本。这预示着一种趋势，即公司将对其他主要数字资产采用类似的资本募集和财资策略，将企业加密货币参与的范围扩展到比特币之外，并预示着对更广泛数字资产生态系统日益增长的信心。MicroStrategy 开创了「比特币标准」。

SharpLink Gaming 将类似模式应用于以太坊，是这种战略方法的更广泛验证。以太坊联合创始人 Joseph Lubin 的参与进一步使这种「山寨币」适应性合法化，表明「妙手」不限于比特币，也可以应用于其他具有强大生态系统和明确用例（如智能合约和 dApps）的基础性区块链资产。这表明了从单一资产焦点到多资产数字财资战略的战略演变。

市场反应与潜在影响

SharpLink Gaming 的公告引发了显著的市场兴趣和积极反应，其股价飙升超过 400%，其中仅 2025 年 6 月 3 日就上涨了 24.75%。这表明市场对其大胆的金融策略和引领以太坊财资计划的意图充满信心。投资以太坊不仅是财务决策，更是战略决策，旨在利用以太坊的区块链技术（智能合约、dApps）提升服务，保持在快速变化的科技行业的竞争力。

市场对 SharpLink Gaming 公告的积极反应表明，投资者越来越倾向于奖励那些明确阐明其加密货币参与战略理由的公司，特别是当这种参与与核心业务整合并由可信赖的领导者推动时。这超越了单纯的「加密货币炒作」，转变为对通过区块链技术创造长期价值的认可，标志着投资者对该领域理解的成熟。

股价飙升不仅仅是因为购买了以太坊；更是因为公司利用以太坊技术开发 dApps 和智能合约以提升其体育博彩平台的战略意图。这表明市场开始区分投机性加密货币投资和那些具有清晰、技术驱动型业务整合战略的投资，从而强化了「妙手」的概念。Joseph Lubin 等区块链领域知名人物的参与也为投资者增添了信心和合法性。

创新策略的风险与回报权衡

「妙手」虽然潜力巨大，但也伴随着高风险。MicroStrategy 的策略使其股价与比特币高度关联，面临巨大的市场波动风险。分析师指出，并非所有公司都能成功复制 MicroStrategy 的策略，因为其优势在于金融创新，而非简单的复制。简单模仿可能导致「俗手」的后果，因为缺乏对自身风险承受能力和市场环境的深刻理解。

尽管 MicroStrategy 展示了「妙手」，但问题在于其他「比特币财资公司」能否建立类似的竞争优势或「经济护城河」。如果没有独特的金融创新或深度的业务整合，仅仅持有加密货币，即使融资方式巧妙，也可能无法持续或提供长期差异化，如果未能深入理解市场动态而仅仅追求资产升值，最终可能导致「俗手」的结果。

很难说哪家财资业务比其他业务更值得投资，因为它们都没有经济护城河来留住投资者的资本。这对任何试图施展「妙手」的公司来说都是一个关键挑战。如果创新纯粹是金融性的且易于复制，或者如果其基础业务不支持这种创新（如 MicroStrategy 的核心业务所示），那么「妙手」很快就会演变为「俗手」，因为公司将过度依赖波动的加密市场。

IV. 「俗手」：盲目跟风与失败的加密资产尝试

特征：缺乏战略深度的投机行为

「俗手」策略通常表现为对市场热点的盲目追逐，缺乏对加密资产本质、风险和自身业务契合度的深入理解。这些尝试往往以短期投机为目的，未能建立可持续的商业模式，最终导致财务亏损、声誉受损，甚至面临监管处罚或破产清算。其核心在于决策的非理性、执行的粗糙以及对风险的低估。

许多「俗手」案例的特点是，公司在市场炒作高峰期进入加密货币领域，其驱动力是 FOMO 和对快速收益的渴望，而不是基于基本面分析或长期战略。这通常导致以虚高价格进行投资，并在不可避免的市场调整中遭受重大损失，表明未能将审慎的投资原则应用于新兴资产类别，比如软银孙正义在比特币接近历史最高价时投资公司。个人投资者更可能会被市场狂热所左右，导致做出时机不佳或构思不周的投资。这种行为是「俗手」结果的直接原因，因为它优先考虑投机收益而非健全的战略规划和风险管理。

案例分析：蹭热点与概念炒作的陷阱

美图公司 (Meitu): 投资亏损与主业困境

美图公司曾于 2021 年高调宣布以约 1 亿美元（约合人民币 6.7 亿元）购入比特币和以太坊，成为最早一批「炒币」的港股上市公司之一。这一策略在当时被市场视为进军 Web3 与区块链领域的信号，短期内股价一度大涨超 14%。然而随着加密货币市场的剧烈波动，美图在 2022 年上半年遭遇资产减值，浮亏高达 2.75 亿元至 3.5 亿元人民币。

尽管当时以太坊浮盈一度覆盖了比特币的浮亏，但整体相较于高点已蒸发八成。叠加主业发展乏力、美图秀秀用户流失等问题，公司整体面临严峻挑战。彼时外界普遍认为，美图试图通过数字资产寻找新增长点的策略并未奏效，反而加剧了财务风险。

随着加密市场逐步回暖，美图公司最终在 2024 年底择机出售了全部所持加密资产，实现累计净收益约 5.71 亿元人民币，成功「全身而退」。这一波操作虽然最终获利，但其 CEO 也坦言，如有机会重新选择，他更倾向于将资金投入与主营业务相关的创新项目，因为币价波动带来的管理成本与不确定性过高。美图公司的案例揭示了，企业在面临主业瓶颈时，盲目押注高风险资产或可短期获利，但这种缺乏战略深度、偏离核心业务的投机行为，正是「俗手」的典型表现。

GameStop: 转型困境下的投机性尝试

2025 年 3 月，GameStop 董事会仓促修订投资政策，将比特币列为可持有资产，并在同月通过零票息可转债募得 13 亿—15 亿美元，声称「视市场情况可全部用于购币」。仅两个月后，公司就宣布首批买入 4 710 枚比特币，合计成本约 5.1 亿美元，占其 2024 财年末现金储备的 11%。受「追随 MicroStrategy」叙事刺激，消息当天 GME 盘前暴涨 7% 但收盘转跌 10%——典型的热点情绪冲高回落，显示市场对这场「豪赌式转型」缺乏长期信心。

为了这笔购币资金，GameStop 2024 年已靠 ATM 与配股将在外流通股数推高到 3.95 亿股，同比激增 29%；若 0% 可转债全部转股，股本还将再被摊薄逾一成。与此同时，其 2024 财年营收从前年的 52.7 亿美元跌至 38.2 亿美元，实体零售主业持续收缩。在缺乏稳定现金流、又不断稀释股权的前提下，GameStop 把核心增长赌注压在高波动的比特币上，与其说是数字化战略，不如说是「FOMO 导向」的短线投机。

正因战略深度不足、风险管理粗糙，这一举动成为「俗手」案例：比特币价格回调可能导致公司不仅难以获得长期利润，还可能因股本稀释与债务加杠杆而加速基本面恶化，引发股价剧烈震荡，使其「豪赌式转型」面临严峻挑战。

「俗手」更容易受到加密资产投资的普遍风险与挑战的影响

估值泡沫与资产空转

加密资产市场存在明显的「资产空转」特征，其价格由边际交易决定，再乘以加密资产的数量就得到加密资产市值。

然而，这种市值中存在「虚」的成分，在向法定货币体系转换时会打折。特别是那些二级市场流动性低、流通盘小或价格容易被操纵的加密资产更是如此。从实体经济的角度而言，加密资产市场与主流金融市场的收益来源不同，后者本质上是实体经济中的生产经营活动。

当市场定价已充分反映投资者预期时，资产价格往往面临调整压力。加密货币市场受市场情绪影响重大，积极情绪通常会推动价格上涨，而负面情绪可能导致抛售。这种情绪驱动的行为导致加密货币相对于股票指数的价格波动难以预测。

监管缺失与市场脆弱性

加密资产市场的一个显著风险是其缺乏监管和安全网。目前，受监管的加密资产活动只占整个市场的很小部分，大部分活动是不受限制地承担风险，例如 CEX 提供 100 倍以上的杠杆交易，这在主流金融市场中是不可想象的。

当加密资产市场出现危机时，无论是价格大跌、投资者巨额亏损，还是中心化机构遭受挤兑、濒临破产，都不会受到政府安全网措施的支持。加密资产市场的危机处置在很大程度上只能自发、无序地进行，这导致一些投资者和机构遭受不可逆的伤害。

加密资产的跨部门和跨境特点降低了各国未经协调采取监管举措的有效性。IMF 等国际组织呼吁，加密资产服务提供商应获得牌照、注册和授权，并对执行多种功能的实体提出额外的审慎要求，以应对利益冲突。缺乏统一的会计准则也导致了财务报告实践的异质性，可能影响分析师对企业加密资产持仓的看法，增加信息不对称。

信息不对称与投资者情绪

加密资产持有量与分析师的盈利预测误差和分散度显著增加相关，分析师建议的分散度也与加密资产持有量呈正相关。这表明加密资产给分析师的决策带来了复杂性，增加了信息不对称。在缺乏一致会计准则的情况下，分析师难以准确判断加密资产持仓对公司财务业绩的影响。

投资者在投资策略、持仓、算法和情绪等方面相近，在市场动荡时采取一致行动，从而进一步放大市场动荡，尤其是零售投资者的羊群效应。

这种情绪传导机制，加上加密资产市场固有的相互关联渠道，使得风险能够迅速传导，例如当某个 DeFi 项目出现问题时，即使没有资产负债表上的直接联系，类似项目也可能因用户怀疑其可持续性而遭受挤兑。

V. 结语

上市公司在加密资产领域的探索，正如围棋对弈，既有稳健的「本手」，也有精妙的「妙手」，更有失误的「俗手」。成功的企业能够将数字资产融入其核心战略，审慎管理风险，并积极适应不断变化的监管环境。

上市公司在加密资产领域的成功，将取决于其能否超越短期投机，将数字资产视为长期战略资产，并与企业核心价值创造相结合。这意味着需要深入理解区块链技术和加密经济的潜力，而非仅仅关注代币价格的短期波动。对于企业而言，真正的「妙手」在于能够预见并塑造数字经济的未来，将加密资产作为实现这一愿景的工具，而非仅仅是财务报表上的数字游戏。

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