Strategy再买4亿美元比特币，这场“毒性飞轮”还能转多久？

当地时间5月25日，Michael Saylor 再度公布“比特币战报”：Strategy公司在2025年第二季度新增购入4,020枚BTC，总金额约为4.271亿美元，单枚成本为106,237美元。加上此前持仓，Strategy总计持有580,250枚BTC，累计投资额达到406.1亿美元，平均成本为69,979美元。

消息一出，圈内一片沸腾。有人称这是“比特币最强买家”，有人高呼“信仰充值继续”，但冷静的人会发现，这笔看似勇敢的投资，正在让整个比特币金融结构愈发接近杠杆崩溃的临界点。

一、背后不是买币，而是烧钱“炼杠杆”

在绝大多数人的印象中，Strategy 是个比特币“金库”，本质上是一家“准ETF型”公司——买入BTC，坐等上涨。但实际上，它是一台复杂而危险的金融杠杆机器。

它不是用利润买币，而是通过持续发行新股（ATM）、可转债、优先股等手段，向市场融资买入BTC。

这一模式的核心不是投资，而是制造一个永动机式的飞轮：

股价上涨 → 可以更高溢价发行股票 → 融更多钱买BTC → BTC上涨 → 股价继续涨 → 飞轮转得更快

但这台飞轮的关键动力，是一个名为 mNAV（market Net Asset Value） 的指标：即 Strategy 当前股价 / 每股代表的BTC市场价值。

只要 mNAV > 1，公司就可以“溢价发股”，以较高估值换来现金。但一旦 mNAV < 1，飞轮将失去燃料，而整个结构的风险将会如山洪爆发。

二、“毒性杠杆”的结构分析

本轮增持4亿美元的背后，Strategy具体采用哪种筹资手段并未公开，但从历史来看，其“资金武器库”包括以下几种：

1. ATM增发（按市价持续卖股）

这是目前最频繁使用的方式。一旦市场乐观，股价上涨，公司就可以趁高价发股，快速募资买BTC。

问题在于——每一次发股，都是对原始股东的稀释。如果没有BTC的持续上涨作为支撑，这种稀释将变得越来越不可持续。

2. 可转债：对赌未来的估值

Strategy已发行约82亿美元的可转债。这些债券未来必须以“股价达到某一转换价”为前提，才能转为股份。如果股价无法达到转换条件，公司要么回购债券、要么被迫卖出BTC来还本付息。

而触发条件基于的仍是 mNAV ——一个由市场情绪驱动的“虚幻指标”。

3. 优先股：永不赎回的高息负债

STRF（Strategy Risk-Free）是公司发行的一种年化10%的优先股。虽然被包装为“固定收益BTC敞口产品”，但它实质上是一个永久性的现金流负债。

唯一能维持这种支付能力的方法，是持续稀释普通股东，用“未来投资者的钱”来支付“今日投资者的收益”。

这正是经典的庞氏结构特征。

三、一切依赖“信仰”指标：mNAV

我们来做个简单推演：

假设BTC横盘，Strategy持仓不涨不跌；

股东仍需收息（优先股），债券要还（可转债）；

公司只能通过卖股或卖BTC来“找钱”。

此时，如果市场情绪转冷、mNAV跌破1，公司将无法通过新股募资。这就意味着：

无法买币 → 资产增长停滞 → 投资人失望 → 股价下跌 → mNAV进一步下滑 → 飞轮彻底熄火

届时，公司将不得不做出最糟糕的选择：卖出BTC来支付债务。这会造成市场抛压，同时进一步打击mNAV。

这个闭环的名字，叫做“死亡螺旋”。

四、Strategy不是ETF，而是风险包装机

与GBTC等封闭式基金不同，Strategy的股价并不绑定BTC的实际价格。

它的价值并非直接反映资产净值，而是被大量市场因素——溢价预期、杠杆结构、Saylor本人的话语权等因素驱动。

当投资人开始意识到，自己所持有的股票不是BTC本身，而是一个建立在“卖股买币再卖股”的游戏时，泡沫将快速穿透。

我们可以从GBTC的历史吸取教训：

2021年牛市期间，GBTC一度交易溢价高达30%。但随着BTC ETF推出、替代渠道增多，GBTC需求消失，迅速陷入折价泥潭，最终被迫转型。

同样的命运可能也在等待Strategy：随着更多比特币现货ETF面世，投资人将逐渐意识到，不需要通过“一个高杠杆公司”来获得BTC敞口。

五、Strategy的“BTC计划”终点在哪？

Michael Saylor 曾公开表示，其目标是通过发行数万亿美元的优先股、债务等形式，把比特币储备规模推至数百万枚。

这听起来像是一场金融帝国的构建。但按照目前的10%年息优先股模型测算：

如果发行3万亿美元债务，每年需要3000亿美元利息；

即使未来BTC价格上涨，公司也必须不断稀释股权或套现BTC来维持现金流；

整体风险敞口远远超出传统金融市场任何一家实体企业。

换句话说：这不是在储备比特币，而是在用股东未来利益押注比特币的持续牛市。

写在最后：比特币的信仰，不该建立在杠杆的沙堆上

Strategy的疯狂买入行为让许多投资人热血沸腾，但如果我们剥离情绪，会发现这其实是一个大型金融实验：如何用股权杠杆打造一个公司级的BTC对冲基金。

但正如08年金融危机教会我们的——任何结构，一旦建立在高杠杆与市场情绪之上，其崩盘只需一次风吹草动。

比特币的初衷，是反对过度金融化与信用扩张。而今天，一家公司正用BTC为抵押，开启了华尔街最熟悉的游戏。

它终将回归基本面——而不是飞轮、不是信仰、也不是Michael Saylor的推文。

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