Arthur Hayes 最新长文：BTC将在2028年之前涨至100万美元；最看好PENDLE和ETHFI

来源： ARTHUR HAYES 博客

原标题：Fatty Fatty Boom Boom

编译及整理：比推BitpushNews

事实证明，提倡“肥胖正能量”的流行歌手 Lizzo，与美利坚和平（Pax Americana）下的经济失衡之间有许多相似之处。别误会，你是否觉得一身赘肉是否悦目根本无关紧要。问题在于，肥胖引发的代谢紊乱，有时看似无害，实际上却始终致命。同样，美国经济的收益分配极为不均，最终剧烈的社会不和谐会演变成革命。

Pax Americana 的腰围和经济结构并非一开始就如此扭曲。20 世纪中期，美国人并不肥胖，经济也没有今天这般严重失衡。但随着时间的推移，病变扩散开来。

美国的食品系统被农业巨头劫持，他们制定虚假营养指南，只为兜售那些由实验室制造、富含热量却营养贫乏的加工食品。随着美国人摄入越来越多没有营养的垃圾食物，变得肥胖和慢性病缠身，制药巨头登场，推出各种只能缓解表面症状的药物，例如治疗糖尿病的药品，却从未触及病因。

面对控制食物供应的大企业，政府选择睁一只眼闭一只眼，反而推动起“肥胖积极”“大尺码也美”的叙事，告诉那些身体病态的人：这不是系统的错，而是你本就值得为身上的脂肪感到骄傲。这样一来，像 Lizzo 这样的明星就被奉为楷模。她确实是位杰出的歌手，但她传递的生活方式却很可能导致可预防的、提前到来的、充满痛苦和处方药物的死亡结局。Lizzo 象征着肥胖现状的合法化，而这个现状，为一小撮企业杀手带来了丰厚利润。

美国经济则被“印钞”机制劫持。1913 年美联储成立之前，每当信贷扩张速度超过支撑它的现金流，市场就会出现金融恐慌，糟糕的企业破产，经济得到重置，信贷清除后新的增长再次萌芽。但自从那只“杰克尔岛的怪兽”诞生以来，每一次信贷泡沫都被大水漫灌般的印钞所对冲，从 1930 年代的大萧条起，美国经济的结构性失衡便再也没有真正消失。

造成 Pax Americana 贸易和资本账户严重失衡的根源，不在于关税高低，而在于这套由信贷和印钞支撑的体系。

当前的体制对普通大众——那些没有持有金融资产的人——带来了贫困、无望与上瘾；而对那些拥有股票、债券和房地产的“宇宙主宰者”来说，则带来了人类历史上前所未有的财富洪流。

但一切尚未注定。改变仍有可能，尽管我们可以选择艰难的方式，也可以选择简单的方式。

几十年来，制药公司兜售了无数声称能“溶解脂肪”的神药。还记得 Fen-Phen 吗？但没有一款药真正有效。因此，只有那些复杂、不受欢迎、昂贵而且利润微薄的解决方案——比如坚持健身、戒除加工食品、购买昂贵的有机蔬果——才是主流之选。但即便如此，一旦人被困在“肥胖牢笼”中，身体也会自动调节食欲和代谢率，让你维持在胖的状态。一些科学家认为，想要改变身体代谢来支持一个更苗条的你，可能需要长达七年的时间。

直到“简单按钮”在丹麦被按下。

GLP-1 受体激动剂（最初用于治疗糖尿病）被发现能显著降低食欲，并减少对酒精、尼古丁等成瘾物质的依赖。Ozempic、Wegovy、Monjaro 等药物迅速走红，人们服用后在短期内便可实现明显减重。

目前为止，这些药物的安全性足以令人相信，大量曾经肥胖的人将终身依赖它们。感谢现代医学（假设你负担得起），现在有一种便捷的方式来终止肥胖，只需打一针或服一粒药。就连 Lizzo 最终也决定不想死于可预防的代谢疾病，转而注射了这类神药。干得不错。虽然她大概率不会被邀请在 2028 年为贺锦丽站台助选，但——哦，好吧

解决美国贸易失衡的问题，有艰难的方式，也有轻松的方式。

几十年来，药企兜售着那些号称能“神奇瘦身”的药物。还记得 Fen-Phen 吗？没有一款真正奏效，因此唯一可行的解决办法是那些复杂、不讨喜、昂贵又不赚钱的方案：去健身房锻炼、戒掉便宜的加工食品、改吃有机种植或放养的昂贵新鲜农产品。但即使是这些方式也远远不够，因为一旦你进入了“肥胖模式”，你的身体就会自动调节饥饿感与新陈代谢，确保你继续保持肥胖状态。有科学家认为，彻底改变一个人身体的代谢机制，可能需要长达七年时间来适应更苗条的身体构造。

然后，“简单按钮”终于在丹麦被按下了。

GLP-1 激动剂这类药物，最初是为治疗糖尿病而研发的，但后来发现它们可以显著抑制食欲，减少对酒精和尼古丁等上瘾物质的依赖。像 Ozempic、Wegovy、Monjaro 等药物，在使用者身上表现出显著的短期减重效果。到目前为止，这些药物被认为安全性足够高，甚至有人认为未来会有大批曾经肥胖的人长期依赖它们。

感谢现代医学——只要你买得起——现在摆脱肥胖的方法就是打一针或吞颗药。就连 Lizzo 最终也决定不想因为可预防的代谢性疾病早死，选择了注射这类减重神药。干得好。不过她可能不会在 2028 年为贺锦丽造势站台了……也没关系

解决美国贸易失衡的问题，也可以选择艰难的方式或轻松的方式。

对于美国政客而言，推出任何会令中位选民感到痛苦或不适的政策，几乎等同于政治自杀。此前特朗普政府尝试走“艰难路线”，但很快就发现，中产选民根本无法接受本国产品价格上涨的预期，即便这种上涨在十年后才真正发生。他们更无法忍受短期内货架空空如也，等着本土制造商花好几年时间来填补中国退出所留下的空白。这种不满的情绪迅速传导至国会，尤其是在共和党选区的议员那里，特朗普团队因此被迫退让。于是，他们必须找到另一种方式来实现相同的再平衡目标。

如今，向最大关税路线的回撤已然开始，其最新表现便是最近宣布的中美双方将关税在未来 90 天内临时下调至约 10%。

一位成功的将军，可以从错误的战略中撤退，并最终赢得胜利。

更容易被接受、也更温和的方式是：不从贸易账户入手，而是从资本账户下手，通过多种形式的资本控制来攻击资本账户盈余。这种控制会以“对外国投资者持有美资资产征税”的形式出现。

如果外国投资者因高税负而不再愿意购买美资金融资产，那么他们也将不得不停止向美国销售廉价商品；如果他们继续卖商品同时仍买入资产，那么这些税收就能返还给美国选民，转化为补贴或减税。通过这种方式，特朗普就可以对内宣称“狠狠打击了外国人”，同时“为人民带来了更低税收”。这是一种政治上有利的打法，也实现了减少廉价外国商品涌入、推动制造业回流的目标。

最终，特朗普政府从“硬派关税路线”转向“软性资本控制路径”的代价，就是外国资本将慢慢、继而突然地撤出美国的股票、债券和房地产市场。随后，美元将相对贸易顺差国家的货币出现贬值。

问题来了：一旦外国投资者从净买入者转为净卖出者，谁来接盘那堆不断膨胀、质量低劣的美国国债？这对财政部长 Bessent 来说是个大麻烦。而对贸易顺差国政府和企业来说，问题是：如果他们继续保持顺差，该把盈余资金存在哪里？

答案在于两个方向：对美国而言，是继续印钞；而对顺差国而言，则是买入黄金和 比特币 。

本文接下来的重点，将聚焦于贸易的数学恒等式、资本控制机制的运行逻辑（“温水煮青蛙理论”）、这些税收如何影响来自顺差国家的资本流动、美财政部长 Bessent 如何以公开或隐蔽方式印钞来支撑美国国债市场，以及最终——为什么比特币将在这场全球货币转型中成为表现最强劲的资产。

贸易恒等式与地缘政治问题

让我们用一个充满讽刺意味的例子来解释贸易账户与资本账户之间的关系。

现在是 2025 年，特朗普连任后再次肯定了小男孩可以玩动作人偶的权利。美泰公司（Mattel）宣布重新推出“希曼战士”（He-Man）玩偶，新版配备 AR-15 塑料步枪。男性荷尔蒙爆表，玩具代言人是 Andrew Tate。美泰需要以最低成本快速生产出 100 万个玩偶。由于美国制造业基地已荡然无存，他们不得不向中国采购。

周先生在中国广东拥有一家廉价塑料玩具制造公司，接下了美泰的订单，条件之一是必须用美元结算。美泰公司将货款汇给周，玩偶一个月内到货。神速。

由于竞争激烈，周的利润率只有 1%。但因订单体量大，仅来自美泰和类似企业的订单就为他带来 10 亿美元的总利润。

现在，周必须决定如何处置这些美元。他不想将其兑换成人民币并带回中国，因为无论是政府债券还是企业债券的利率都太低，银行存款利率也几乎为零，用处不大。

此外，周先生对当前反华情绪很反感。上次去美国时他就感受到不受欢迎。他的女儿就读于加州大学洛杉矶分校（UCLA），她开着最新款的幻影敞篷车去上学，却常常遭到白眼，而那些美国本地穷孩子只能挤地铁（呃，我是说 Uber）。虽然 美债 目前是全球收益率最高的主权债券之一，但周实在不愿再买入这些玩意。

不过，他对日本态度不错，也了解到日本长期国债的收益率相比过去更具吸引力。他请银行家帮忙购入日本国债（JGB）。但银行家告诉他，日本政府不希望外国人大量购买他们的国债，因为这会推高日元汇率，削弱出口竞争力。若周将美元兑换为日元买入 JGB，将使日元升值，这正是日本政府不想看到的。

JGB 市场是为数不多能吸纳这种体量资金的市场之一，而日本政府并不欢迎海外资本涌入。周最终只能接受现实，心不甘情不愿地用赚来的美元购买美国国债。

那么，这笔交易对美国的账户数据有何影响？

美国贸易账户： 100 亿美元赤字
周的银行账户： 拿到 10 亿美元现金后
购买： 10 亿美元的美国国债

由于这笔盈余没有流回中国、日本或其他国家，而是被“回收”至美债市场：

美国资本账户： 10 亿美元盈余

这个故事的寓意是：如果没有其他国家愿意让自己的货币升值，那么一国的贸易赤字必然会带来资本账户的盈余。今天的现实正是如此：全球没有其他市场——除了美国——既足够大、又愿意吸纳全球的贸易失衡盈余。这也解释了为什么即使美国每年发行数万亿美元的国债，美元仍然强势。

顺便提一句，多年前中国曾提出希望购买日本国债，日本回应说：“不行，除非你允许我们也能买中国国债。”中国答复：“不行。”于是两个国家继续把它们的盈余资本丢进美国金融市场。今天还在鼓吹人民币、日元或欧元取代美元成为全球储备货币的人，显然忽略了这个关键前提：除非中、日或欧盟愿意开放资本账户，并拥有足够大的金融市场，否则这种取代是无稽之谈。

接下来，特朗普宣布美国必须实现制造业回流，平衡贸易账户赤字。他选择的工具是：关税。我们不妨推演一下为何关税从政治角度是行不通的。

美泰公司要卖玩具给小男孩。问题是，这些孩子的父母穷得叮当响。根据统计，美国普通家庭连1000美元的应急储蓄都没有。所以如果“希曼”人偶售价从10美元涨到20美元，小约翰就啥也别想玩了。

在不征收关税的情况下，美泰可以以10美元的价格出售人偶——因为其在中国的制造成本极低。但现在特朗普对中国商品征收100%的关税。周老板（中国制造商）无法承担这个成本负担，只能把税负转嫁给美泰公司，而美泰又将成本再转嫁给消费者。毕竟它自己的利润率也就10%上下。

要知道，中国商品虽然便宜，但在 TikTok、Instagram、Google 广告上进行精准营销转化成本很高。

因此，玩具售价一下子就涨到20美元。这对大多数家庭来说过于昂贵，于是他们决定不买了。小约翰大发脾气，不明白为什么爸妈不给他买心爱的枪械人偶。而爸妈一边开Uber一边送DoorDash，勉强维持生计，现在还要面对儿子的歇斯底里。

于是他们会在下次选举中投共和党还是民主党？很可能不会再选让生活变得更贵的一方。在那之前，他们可能会先给儿子诊断个“多动症”，然后用处方药让他安静下来。

**民主党的竞选口号也许会变成：“让玩具和商品重新可负担。”**换句话说，回归“自由贸易”，允许中国继续向美国倾销廉价商品。他们会引用那些手握学位的“经济学家权威”的说法——自由贸易有利于美国消费者的生活方式；换句话说，特朗普和他的智囊团不过是一群没受过教育的粗人。

如果是这样，我认为民主党将在2026年中期选举中强势反弹。

那周老板能否通过把工厂搬出中国，来绕开高额关税呢？当然可以。

自2000年代初发财之后，周就在墨西哥、越南、泰国等地投资建厂。他开始将“希曼”玩偶的生产转移到这些国家，再出口到美国。这样一来，有效关税大大降低，玩具售价也从20美元降到了12美元。爸妈们能接受这2美元的上涨，至少可以避免让孩子从小上瘾于处方药。

问题在于，特朗普推行的并不是一刀切的统一关税，而是针对每个国家逐一谈判的双边协议。这意味着像周这样的精明制造商总能找到一条成本更低的出口路径，绕过中国直达美国。

特朗普团队当然也意识到了这一点。但出于地缘政治考虑，比如：哪个国家有驻美军基地？谁向美国出口关键资源？谁在“永远的战争”中派兵协同？在这些因素影响下，美国不会毫不留情地向所有“盟友国家”征收高额关税。否则，这些国家可能会停止与“世界警察”合作。

因此，只要关税不是全球统一征收，就永远会存在第三国转运套利的空间。这也是为什么今天中国仍能通过绕道方式获取台积电与英伟达的高端芯片。同样的套利路径也能让中国商品——或由中国人拥有的海外制造商——绕开关税流入美国市场。

结论是：关税，无法实现真正意义上的贸易再平衡。

美国民众不会愿意等上五到十年，坐等制造业回流、货架重新填满。

如果贸易赤字在接下来12个月内没有实质改善，特朗普将被嘲笑为政策失败者：他为美国人民带来了通货膨胀，却没带来任何实质好处。

请注意：问题并不在于关税本身无效，而在于如果想让关税真的起效，就必须对所有国家统一征税，毫无例外。没有“谈判”，只有一个统一税率，谁都得接受。

但现实却是，顺差国不只有“邪恶”的中国，还有盟友如日本和德国。你不可能一边指望日本帮你牵制中俄，容忍数万美军驻扎在其国内100多个军事基地，同时又要把他们的制造业用高额关税压垮。

这就是为什么目前这 90 天的关税暂缓期，很可能会变成永久性回撤。

税我，宝贝（Tax Me Baby）

既然从贸易账户着手在国内政治和地缘政治层面都阻力重重，那我们是否可以转向资本账户盈余？是否存在一种方法，能够阻止他国投资者持续积累美国金融资产？

答案是有的。对那些在自由市场理论中受过高等教育的富人来说，这种方式既肮脏又可憎，那就是——资本管制。

具体来说，我并不是指那种直接禁止或严格限制外国人拥有美国金融资产的做法（尽管很多国家都这么干），而是主张对外国人持有美资金融资产按市值征税。换句话说，外国人可以继续持有美国股票、债券或房地产，但每年要交一笔“资本税”。

随后，美国政府可以将这笔税收返还给国内选民，形式包括减少所得税或提供直接财政补贴，从而获得他们的政治支持。

结果如下：

• 外国人继续从对美出口中赚取盈余，但这些收益若用于购买美资资产，将受到资本税惩罚；

• 外国人不想交税，转而减少对美出口；

• 或者，他们干脆将盈余转投无国籍资产，如黄金与比特币。

资本税的方式有很多，但为了便于理解，我们不妨假设对所有外国资本资产（股票、债券、房产）征收每年 2% 的税率。需要注意的是，这里不包括厂房等非流动性资产——比如某外国汽车品牌在俄亥俄建的工厂不在此列。

当前，外国持有的流动性资产总额约为 33 万亿美元。

现在我们来看，如果按 2% 的年税率计算，不考虑资本撤离的情形，美国财政每年能收多少税：

我特别标出最后一行，是因为美国底层90%的纳税人在 2022 年的所得税总额大约是 6000 亿美元。也就是说，只需对外国资本资产征收 2% 的税，就足以完全免除这90%选民的所得税。

政治效果如何？简直是教科书式的“选票收割机”。

我们再从两个方面评估这一政策相较关税的优势：

1. 征收效率：

美国财政部对银行系统和金融市场拥有完全控制权。虽然不一定知道每一份资产具体由谁持有，但他们能区分持有者是美国人还是外国实体。因此，只对外国人征税，操作起来非常容易。

而关税呢？要精确判断每一件商品、每一粒原材料的来源和价值贡献，非常困难，也极易被钻空子。

2. 单一税率、无例外：

资本税的目标是终结资本账户盈余。税率只有一个。如果你不想交税——别买美国资产。你可以拿出口赚来的美元回去投资本国。这个机制不会立即减少美国的商品进口，但能间接削弱资本流入，从而改变全球资金流向。

资本税能带来财政收入，这是其附加价值。但它能否重振美国制造业？

设想出口国的资本不愿年年缴纳 2% 的持有税，他们决定不再买美债、股或房，而是将盈余投资于本国，回报更高。于是他们出售美资资产，换回本币。

结果是：美元贬值，顺差国货币升值。当这种趋势持续几年之后，日本或其他国家制造的商品对美国消费者来说将变得更贵，而美国产品则更具价格优势。即使没有关税，美元贬值本身就会自然调节贸易逆差。

这正是问题的核心。

随着时间推移，美国制造的商品将变得便宜，外国商品将变得昂贵。这个过程可能持续数十年。但对于选民来说，这个路径无论如何都是有利的：

• 要么外国资本留下，被征税，政府再用税收减轻他们的税负；

• 要么资本撤出，美国制造业壮大，更多人拿到更高薪的工作。

无论哪种情形，都不会立即造成超市缺货，也不会引发物价飞涨。

四拍起步（Four on the Floor）

我是个全球宏观 DJ。我把他人的观点拿来“混音”，加入我自己的术语和风格。标准的节拍——踢鼓、军鼓、拍手、弱音高帽，加上一点切分节奏和律动感，造就出每一首 House 曲目的“舞动感”。我的节奏，则由“Brrr（印钞）按钮”的重音主导。希望我能在文字中加入有趣的低音线、和声与特效，打造出如同 Solomun 那样的编排结构，带来爆炸性的跌宕起伏。

我之所以这样说，是想强调一个事实：用资本管制替代关税，以重新平衡美国的贸易与资本账户，并不是一个新点子，更不是我独创的概念。

早在二战后布雷顿森林体系制定时，凯恩斯（John Maynard Keynes）就主张对贸易顺差国再投资于逆差国的资本征收“使用费”，以此实现贸易与资本流动的均衡。他提出建立“国际清算联盟”，核心思想就是对经常账户持续顺差国加以惩罚。

更近一些，Stephen Miran 在 Hudson Bay Capital 任职时发表的文章《重构全球贸易体系用户指南》中，也提到过对外国人持有美国资产征收某种形式的费用，以此迫使资本流动发生再平衡。他是特朗普政策圈子中的重要成员，现任职于财政部。

还有一位影响力极大的宏观分析师，出于匿名原因不愿具名，在过去一年中发表了多篇文章，明确提出：资本管制势在必行，那些想做美国盟友的国家，必须也终将为此买单。

再者，著名经济学家 Michael Pettis 最近在一次线上研讨会上也表示：关税无法显著缩减美国与其他国家之间的贸易赤字与资本账户盈余，他得出的结论也是——资本管制势在必行。

我之所以提到这么多名字，是想强调一个事实：美国当前的金融精英与政策制定圈所汲取的理论资源，大多都倾向资本管制而非关税。

对我们投资者而言，最大的优势就是可以在“实时”观察这场政策之争的进程：一边是由现任商务部长 Howard Lutnick 领导的“关税阵营”，另一边则是财政部长 Bessent 所代表的“资本控制派”。

事实证明，在 4 月金融市场大跌后，特朗普团队已经迅速从关税强硬派撤退，资本管制派正在全面接管舞台。

我对资本管制效果的描绘看上去可能像是一份粉饰得过于完美的投资宣传册，就像我们最喜欢的伪素食主义白人骗子 Sam Bankman-Fried 向一群轻信的投资者展示 FTX / Alameda 的财务报表时那样。必须强调：在 Pax Americana 的金融市场内实行资本管制，可能会产生严重的后果。

我对这些政策的后续影响的预判，是我为何坚信比特币法币价格上涨会从此刻开始加速的根本原因。这就是我所谓的“温水煮青蛙理论”（The Boiling Frog Theory）：由于资本管制对美国金融资产的负面影响，美方不会一次性实施这些措施，而是逐步推进。全球金融市场将在“缓慢升温”的过程中逐渐习惯这些变化，而不会在意他们终将被“活活煮死”。

那场未曾发生的崩盘（The Crash That Wasn’t）

外国人拿着卖货给美国换来的美元，别无选择，只能将这些资金再投入美国的股市、债市和房地产市场。以下几张图展示了美国金融市场在外国资本推动下的“异常表现”。

第一张图奠定了我整个分析的基础：只要你是全球储备货币发行国，并且拥有开放的资本账户，贸易赤字就会导致资本账户盈余。

图二、图三、图四用 2002 年中国加入世贸组织至 2025 年初“特朗普将重塑全球”的市场预期高点为区间，展示如下现象：

• MSCI 美国指数自 2022 年以来相较 MSCI 世界指数上涨了 148%：美国股市表现异常。

  
  

• 美国国债总规模上涨了 1000%，但10年期收益率仅略有上升：美国债市表现异常。

  
  

• 美国 15-64 岁劳动人口仅增长 14%，但全美住房价格指数上涨了 177%：美国房地产市场表现异常。

这太惊人了——因为这些数据还包含了 2008 年的全球金融危机。

那么问题来了：如果外国资本遭到征税并逐步撤出，且没人接盘美国股市、债市和房产，那这些资产的价格——数学意义上必然下跌。

这将带来一连串连锁反应：

• 股票下跌 → 资本利得税减少 → 政府财政收入减少；

• 债券下跌，收益率上升 → 利息支出上升 → 政府需要借更多钱来填补旧债；

• 房价下跌 → 拥有最多房产的中产阶级和富裕的婴儿潮一代资产缩水 → 恰逢他们准备退休，这会直接动摇他们的财务安全。

而这些人，正是共和党的“铁票仓”——他们的财富一旦缩水，将毫不犹豫地在 2026 年中期选举中投票反对现任执政党。

美国（Pax Americana）对外资依赖如同吸毒成瘾。如果这些资本撤出——而我认为它们会的——那对美国经济来说将是灾难性的。

那政客、美联储和财政部能否做些什么来填补这部分空缺？当然可以。

还记得那鼓点吗？Brrr——就是那台永远不会关机的印钞机。

是的，老办法还会回来。美联储、财政部和共和党立法者将启动一整套操作，通过各种形式向市场注入流动性，以替代即将撤离的外国资本：

美联储（The Fed）将：

• 停止紧缩政策（QT），无论是抵押贷款支持证券（MBS）还是国债；

• 重启量化宽松（QE）；

• 将 MBS 与国债从“补充杠杆率”监管中豁免（SLR），方便银行无限杠杆买债。

财政部（The Treasury）将：

• 每季度回购更多国债；

• 继续发行大量短期国库券（1年以内），而非长期债券（10年期以上）。

共和党立法者将：

• 终止对房利美与房地美的“保守监管”状态，让它们全面重返信贷市场。

你也许会问：财政部和国会照着特朗普的意愿做没问题，但美联储会听他的指挥吗？

答案是：你问错问题了。美联储现在已经在幕后按照特朗普与财政部的需要运作了。

举个例子，观察 Luke Gromen 标记出的这张图你会发现：美联储虽然表面上在缩表（QT），但它有很大自由度决定缩表的“结构”，比如说，它可以一边卖短期债券，一边买入10年期国债，这就是一种变相的量化宽松（QE）。

财政部长耶伦和现任部长 Bessent 都需要资金来填补美国政府堆积如山的赤字。而外国人和美国民间部门只愿意买短期国库券（T-Bills），没人愿意碰长期国债。

于是，美联储默默地买入长期债券，为财政部“兜底”。

鲍威尔（Fed 主席）在记者会上可能会严肃警告政府支出失控，但实际行动上——他仍然默默地把10年期收益率压在一个政治上可接受的水平。

这些政策将通过多个渠道释放“印出来的货币”，从而补位即将撤出的外国资本，并在以下几个方面对美国金融市场形成支撑：

债券价格将上涨，收益率将大幅回落

• 美联储通过重新启动量化宽松（QE）直接买入债券；

• 商业银行因为获得了“补充杠杆率豁免”（SLR exemption），可以无限杠杆买债；

• 银行也会抢在美联储买入前建仓（即“前置交易”）。

股市将因折现率下降而普涨，但结构性分化将加剧

• 折现率下降意味着未来收益现在看起来更有吸引力；

• 某些行业受益更大，制造业尤为突出——因为利率降低、信贷更宽松；

• 这是长期国债收益率下行+银行信贷扩张带来的直接结果。

房价将上涨

• 按揭贷款利率将因 MBS 被纳入 QE 而下行；

• Fannie Mae 和 Freddie Mac 一旦恢复正常运营，将大举发放抵押贷款；

• 贷款渠道重新畅通，住房购买力提升，进一步推高房价。

不要指望这些政策会一夜之间全部落地。这是一个多年的进程，但它是不可避免的。否则，美国金融市场将无序崩溃。而当前政客已经无法承受哪怕一周的金融市场动荡（参见“解放日”后市场的反应），所以他们终将再次按下 “Brrr” 按钮。

外资真的会撤离吗？

在我给出比特币价格预测前，还有一个必须回答的问题：外国资本真的会离开美国市场吗？如果会，那我们现在能看到任何迹象吗？

我的假设，也得到了许多其他分析师的支持，是这样的：

亚洲出口国的货币（如新台币、韩元）在过去几周内突然且剧烈升值，显示出资本流动趋势的反转。这也增强了“资本管制即将出台”的判断，因为敏锐的市场参与者已经开始撤离。

此外，制定汇率政策的亚洲财政部对这种本币升值趋势并未进行干预，这说明他们默认这种“回流”发生。他们很清楚：特朗普的信息已经明确——“想继续做盟友？你得付钱。”

亚洲的企业、保险公司和养老金等私人资本，一直是顺势而动的高手。自 1997–98 亚洲金融危机以来，亚洲出口国刻意让本币贬值以促进出口，于是产生了如下资本流动模式：

• 国外赚的钱留在国外；

• 国内的资本也流出国外，追求美国等地更高的回报；

• 本质上是一场巨大的套利交易（carry trade）：
  借入本币、投资美元资产，利用利差和汇差双重收益。

这些机构最终要么将资本以本币形式返还股东，要么偿还以本币计价的债务，也就是说——他们净空头自己的本币。

如今，资本管制的前景让他们预期：美国资产的税后回报会变差，那这场套利游戏就必须退出。

于是，他们开始出售美国股票、债券和房地产，然后把美元兑换成本币。这种操作会：

• 令美国资产价格下跌；

• 令亚洲货币对美元升值。

第一战场会在美国国债市场打响，尤其是 10 年期以上长期国债。

因为这是外国人最容易卖出、流动性最强、又没人想长期持有的“臭债”。

而在外汇市场，这场战争将在韩元和新台币上率先爆发。这两个国家都靠压低本币来增加对美出口，而且都在地缘上高度依赖美国的安全保障。

过去几周我们已经看到了一个“未来片段”：

• 韩元（USD/KRW）与新台币（USD/TWD）对美元汇率剧烈波动；

  
  

• 两国财政部没有进行任何汇市干预。

他们知道，如果想继续接受美国保护，就必须接受本币升值，因为这是特朗普资本管制战略下的“政治买单”。

还有许多国家（无论主权还是私人部门）也存在类似的资本套利结构。一旦韩台私有资本开始退出，其他国家也会迅速跟进。

这就意味着，即使资本管制政策尚未正式出台，但只要市场预期这种趋势会继续，投资人就会提前行动，开始“回国”操作。

推动美联储、财政部以及政界最终采取上述一系列“印钞”措施的真正导火索，将是10年期美债收益率的缓慢而不可阻挡的上升。

随着资本回流浪潮愈演愈烈，收益率将持续走高。但请注意，美国金融系统的结构性杠杆已高得离谱，所以：一旦10年期收益率升至 4.5%–5% 区间，整个系统就将陷入严重金融功能紊乱。

这就是我所谓的**“政策触发点”**。你可以通过观察 MOVE 指数（债券市场波动率指标）来验证这一点。

只要该指数突破 140 点，政府和美联储的反应将是立刻、迅速、无条件的。

即使当时的股市因收益率上升而承压，比特币也会无视短期下行，提前反映“无限印钞”的未来。

让我们看一张图：
Bloomberg 亚洲货币指数（Asia Dollar Index，黄金线） vs. 美10年期国债收益率（白线）

当亚洲货币指数上涨（即本币升值），10年期美债收益率也同步走高。

原因：亚洲资本回流、本币买盘增强、美元抛压加重、收益率被迫上涨。

这就是“资本套利逆转”的早期征兆。

救生艇（The Life Boat）

随着中美经济“离婚”持续推进，全球金融市场将走向高度碎片化，每个国家都将优先考虑本国利益。这意味着全球化金融资本流动将不复存在。

在这样的世界里，过去那种“想投哪就投哪”的时代结束了。

你将不再能轻易把资本转移至收益最高、风险最低的市场。各国都将实行资本控制，把资本锁在国内，用于本国再工业化与财政赤字融资。

在这样的体系下，唯一真正的“资本自由资产”，是黄金与比特币。

黄金当然有一万年的历史地位，但它不具备现代金融体系中的快速流动能力。
你无法在几秒内清算一笔实物黄金，也无法无中介地大规模转移。

比特币不同。它是数字时代唯一可移动、可自持的全球资本工具。

只要互联网存在，你就能用法币换取比特币。即便中心化交易所被禁、银行限制加密交易，依然可以通过场外交易（OTC）完成。

别忘了，就连中国都没有禁止私人持有比特币，因为它知道：这是不可能执行的禁令。

即使在中国大陆，OTC 比特币市场依然极度活跃。连中国政府都选择默认存在，更不用说那些执行能力远不如中国的欧美国家。

所以，欧洲人，赶紧把钱转出去吧。

我曾在 Crypto Finance Conference 上专门演讲，说明为什么资本管制很快也将席卷欧盟。你可以回头去听听。

特朗普会不会摧毁比特币与黄金？

我认为不会。

特朗普和他身边的政策制定者普遍认为：1971 年“美元脱金本位”之后的全球金融体系对“他们那部分美国”没有好处。

他们相信，美国去工业化、军事准备下降、社会秩序混乱，正是拜“金融资本全球化”所赐。

因此，他们不但不会打压黄金和比特币，反而可能将其地位“正名”，将其纳入新的全球货币架构中：

• 主权国家之间用黄金清算；

• 私人资本之间用比特币流转。

这是新的货币秩序。

你想想——特朗普团队对黄金怎么看？他们早早就将其从关税清单中剔除。

他们对比特币怎么看？看看过去一年监管机构是如何“放软手脚”的。

这可能还不够理想，但不能否认：监管层不再主动出击打压加密行业，本身就是一个巨大的政策转向。

我们已经知道，外国持有的美股、债券和房地产等流动性资产总额约为 33 万亿美元。

接下来就是一个“精神体操”问题：假设这些资本中有一部分决定逃离美国金融市场，并寻找无国籍、去中心化的避风港，那它们会流向哪里？

答案很明显：比特币。

让我们套入一个简单的假设：如果其中仅有 10%（约 3.3 万亿美元）转向比特币市场呢？

目前交易所总共持有的比特币市值大约是 3000 亿美元。

这意味着，如果 10 倍于当前规模的资金突然想要涌入这个市场，价格不会简单上涨 10 倍，而是会出现挤压式的爆炸增长。

你可能会说，很多长期持有者（HODLers）会在价格飞涨时选择套现，从而增加供给。但别忘了：

• 流动性极低；

• 持有者多数意志坚定；

• 资产是一种信仰；

• 流入资本是被逼出来的，不是自愿，而是逃命。

结果将是一场史诗级的“空头挤压”行情。我们曾在微观层面见过这种情况，但当这发生在全球主权层级时，它会将比特币推至前所未有的高度。

为什么比特币比黄金更合适？

因为它是一种数字原生的持有型资产（bearer asset）。你不需要银行、不需要中介，不需要任何许可。只要有互联网，你就可以保管它、转移它、交换它。

黄金虽然地位悠久，但其数字化形态本质上只是纸票，是对实物金的索取权——这仍然依赖金融中介。未来的资本管制，正是要限制这些中介的活动空间，确保资本留在国内，用于本国工业化与财政重建。

这意味着：黄金虽然好，但转移慢、不自由、不可靠。

而比特币，就是资本想逃离国家机器时唯一的生命之舟。

另一个上涨引擎：美债的“实际违约”

除了资本迁移的逻辑外，比特币还有一个额外的巨大驱动力，那就是：美国国债将发生“实际违约”。

注意，我不是说美国政府会拒付本金。相反，它会准时偿还每一张面值 1000 美元的国债。

但问题是：等你拿回那1000美元时，它的购买力将远低于你买入时。

这就是所谓的“以 通胀 方式违约”——通过持续贬值的货币，悄悄吃掉你的真实资产价值。

这种“温和违约”早在 2008 年金融危机后就已开始，尤其是在新冠疫情后的大规模货币刺激之后，这一趋势变得不可逆。

未来，当特朗普团队再次开启经济重建计划，他们也将继续通过让国债对比黄金和比特币贬值的方式，继续“无声违约”。

这种通胀最终会直接反映在黄金与比特币的价格中。

来看一张图：

2009 年起至今，美国长期国债 ETF（TLT）用黄金计价下跌 64%，用比特币计价下跌 84%。换句话说：如果你 10 年前买的是黄金或比特币，而不是美债，你赚到的，不只是收益，而是整个金融体系溃败下的幸存权。

这，就是真实违约的证明。

结合外资回流与美债贬值两大趋势，Arthur 得出结论：比特币将在 2028 年前突破 100 万美元。

为什么是 2028？

因为那是下一次美国总统大选。谁上台，谁执政，政策方向可能再次发生剧变。但在此之前，你还有整整 3 年的时间，去享受这个“太阳王时代”的黄金窗口。

此时不“收割阳光”，更待何时？

交易战术（Trading Tactics）

从宏观层面上看，作为 Maelstrom 基金的首席投资官，我已经完成了我的使命：

• 在 1 月底 风险加剧时，降低仓位、套现法币；

• 在 3 月底至 4 月初 市场下探期间，逐步重新建仓；

• 在“解放日”那一周金融市场动荡时，将加密头寸提升至最大值。

现在是时候筛选出那些，在 牛市 下一阶段有望跑赢比特币的优质山寨币了。

我的观点很明确：这一次，市场不再会奖励那些毫无实际应用、靠讲故事拉盘的空气币。真正值得关注的，是那些：

• 有真实用户、真实付费；

• 协议本身能产生利润；

• 并愿意将部分利润回馈给持币人的项目。

我们在市场底部建仓了两个项目，它们正体现了这种“现实主义”的牛市叙事：

1. $PENDLE

Pendle 将会主导加密世界的固定收益市场。
在我看来，这正是加密资本市场中最大的未开发金矿。

2. $ETHFI

Ether.fi 将成为加密领域的“美国运通”（American Express）：
一个专为高净值 HODLer 服务的原生金融机构。

在接下来的文章中，我会对这两个项目展开详细分析，说明它们如何“现实中盈利”，如何构建护城河，如何让牛市资金真正“闭环”。

当然，即使我坚定地认为比特币会涨到 100 万美元，也不代表一路上不会有震荡、不会有“短空”的战术机会。

别忘了：

• 资本管制和印钞必将到来，但 它们不是明天就落地；

• 特朗普团队内部也有不同派别在角力——有“关税派”，也有“金融放水派”；

• 特朗普本人没有固定意识形态——他只是对现实条件做出反应，不断变轨前行。

换句话说，政策的终点我们大致能看到，但过程一定会“Z 字型推进”。

所以，别忘了这句老话：“趋势是你的朋友，直到它不再是。”

我们必须尊重市场的波动性，不能盲目满仓，也不能因宏观看多就忽视中途的回调。

灵活而坚定，现实而果敢——这才是真正的加密牛市生存法则。

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