Original muallif: Bill Qian
Bill: Hammaga salom, Bill It Up dasturiga xush kelibsiz. Bu haftaning mehmoni Flex Yang Zhou. Uning orzusi – moliyani butun dunyo aholisi uchun ochiq xizmatga aylantirish. U avval Standard Financial Inclusion naqd kredit kompaniyasini, o‘tgan sikldagi Web3 kredit giganti Bebao Financial va hozirgi Stables Labs stablecoin kompaniyasini muvaffaqiyatli asos solgan. Yang Zhou, salom, dasturimizga xush kelibsiz!
Yang Zhou: Rahmat Bill, taklif uchun rahmat.
Bill: Biz aslida anchadan beri tanishmiz, birinchi uchrashganimizda men JDda edim, o‘sha paytda siz Bebao ustida ishlayotgan edingiz. O‘tgan siklda Bebao 1.0 bosqichida ham juda muvaffaqiyatli bo‘ldi. Eng yuqori cho‘qqisida Bebao qanday highlightslarga erishganini bizga aytib bera olasizmi?
Yang Zhou: Bebao eng yuqori cho‘qqisiga 2021 yilning mart-aprel oylarida chiqdi. O‘sha paytda aynan bitcoinning o‘tgan bull marketining eng yuqori nuqtasi edi, Coinbase birjaga chiqishi butun bozor kayfiyatini yuqori cho‘qqiga olib chiqdi. Bitcoin aprel oyida qisqa muddatda taxminan 64,000 dollargacha ko‘tarildi, Funding Fee va arbitraj savdosi ham eng yuqori darajaga yetdi. O‘sha davrda, Bebao boshqaruvidagi jami aktivlar, kreditlarni ham qo‘shganda, taxminan 7 milliard dollar edi.
Bill: 7 milliard dollar, bu bugungi Pantera’ning AUMidan ham katta-ku.
Yang Zhou: Ha. Aslida markazlashgan kredit institutlarining hajmi doimo markazlashmaganlardan katta bo‘lgan. O‘sha paytda, Tether kabi ma’lumotlari shaffof bo‘lmagan holatlarni hisobga olmaganda, eng yirik ochiq e’lon qilingan Genesis edi, hajmi taxminan 13.8 milliard dollar, bu hozirgi Aave kabi DeFi kredit protokollaridan ancha katta. Asosiy sabab shundaki, markazlashgan institutlar xizmat qiladigan mijozlar guruhi boshqacha. Biz Osiyoda asosan yirik maynerlarga xizmat ko‘rsatardik. O‘sha paytda bitcoin 3,000 dollardan 60,000 dollardan oshganidan so‘ng, maynerlarning aktivlari 23 baravar oshdi, shuning uchun “boshlanishida atigi 100-200 million dollar bo‘lgan, lekin tezda 4-5 milliard dollarga yetgan” maynerlar paydo bo‘ldi, Osiyo uchun aynan shu guruh vakillik qilardi. AQShda esa, Genesisning o‘sha paytda bu qadar yirik bo‘lishining asosiy sababi GBTC arbitraj savdosidan kelib chiqqan deb o‘ylayman. 2018 yildan 2021 yil boshigacha GBTC asosan premiumda edi, shuning uchun juda kuchli driver bor edi, ko‘plab odamlar Genesisdan BTC qarz olib, GBTCga obuna bo‘lishar, 6 oylik lock-updan so‘ng spot bozorda BTC sotishardi.
Bill: Siz hozirgina GBTCning 6 oylik lock-up va arbitrajini tilga oldingiz, bu o‘sha paytda Genesis uchun yirik kredit holati edi.
Yang Zhou: Ha, asosiy driver shu edi.
Bundan tashqari, Genesis BTC ta’minotiga muhtoj edi, chunki u mijozlardan katta miqdorda dollar depozit olgan, shuning uchun u dollarlarni biz kabi Osiyo institutlariga qarzga berardi, biz esa unga BTC yetkazib berardik, natijada juda katta yopiq aylana hosil bo‘lardi, ikki tomon ham o‘z ehtiyojini qondirardi, bitcoin narxi tez ko‘tarilishi bilan hajm ham tez o‘sdi.
Bill: Demak, o‘sha paytda siz va Genesis, sharq va g‘arb nomidan, bir Swipe qildingiz, har kim o‘z ehtiyojini qondirdi.
Yang Zhou: To‘g‘ri. O‘sha paytda asosiy driver shunday edi: Osiyoliklar dollarga muhtoj, Genesisda dollar bor; Genesis mijozlari BTCga muhtoj, bizda BTC bor, ikki tomon bir-birini topdi va hajm juda tez o‘sdi. Lekin, bu o‘sish asosan sohaning Beta’si bilan bog‘liq, asosiy sabab bitcoin narxining o‘zi o‘sishi, tabiiy o‘sish emas. Chunki bitcoinning yangi ta’minoti cheklangan, narx keskin ko‘tarilganda, butun kredit bozori hajmi ham shunga mos ravishda kengayadi.
Bill: Tushunarli. Shu asosda, men tushunamanki, keyinchalik Bebao ko‘plab proprietary trading ham qildi, bu ham keyinchalik risklarning boshlanishi bo‘ldi, to‘g‘rimi? Bu haqda gapirib bera olasizmi?
Yang Zhou: Ha, Bebao rivojlanishi asosan uch bosqichdan iborat bo‘lgan.
Birinchi bosqich eng sof kredit biznesi edi: maynerlar BTCni garovga qo‘yadi, Bebao ularga stablecoin qarzga beradi. Bu bosqich eng sof edi. Lekin 2020 yil noyabrdan so‘ng, bozor tez o‘sishi bilan, mijozlar yangi talab qo‘ya boshladi – ular faqat pul olib ketishni emas, BTC yoki ETH asosidagi investitsion mahsulotlarni xohlashdi. Muammo shundaki, faqat kredit bilan bu talabni qondirish qiyin. Masalan, BTC kredit yillik foizi mingdan bir, ETH kredit foizi staking yieldiga teng, taxminan 3%-4%. Bu mijozlar uchun jozibador emas. Shuning uchun biz options yordamida yield muammosini hal qilishni o‘yladik, mijozlarga pozitsiyalar tuzib berdik, call yoki put sotish strukturalari orqali BTC yoki ETH asosida daromad yaratdik. Ya’ni, Bebao o‘sha paytda kreditdan tashqari, asset management va proprietary tradingni birlashtirib ishladi. Albatta, bu o‘sha paytdagi bozor holatidan ham kelib chiqqan. O‘sha paytda butun bozor tartibga solinmagan edi, shuning uchun kredit kompaniyalari “kredit, trading va proprietary tradingni qat’iy ajrataman” degan ongga ega emas edi, hammasi birga qilinar edi.
Bill: Lekin “aralash” degan narsa, men tushunamanki, Wall Street ham hozir “aralash” ishlaydi. Siz aytmoqchi bo‘lganingiz, ehtimol, “aralash” jarayonida risk nazoratida bo‘shashish bo‘lgan, to‘g‘rimi?
Yang Zhou: Ha, lekin Wall Street’ning “aralash”i tsiklik qonuniyatga ega. Avvaliga hammasi birga qilinadi, risk chiqsa, regulyatorlar majburan ajratadi. Bir muddatdan so‘ng, kapital samaradorligi past bo‘lsa, moliyaviy institutlar regulyatorlarga lobbying qiladi, asta-sekin yana birlashtiradi. Keyin yana risk chiqadi, yana ajratiladi... doimiy takrorlanadi.
An’anaviy moliyaviy institutlarda bu tsikl blockchain yoki kriptovalyutaga qaraganda uzoqroq. Shuning uchun so‘nggi 100 yillik zamonaviy an’anaviy moliya tarixida taxminan 7-8 marta shunday risk hodisalari bo‘lgan. Solishtirganda, kriptovalyuta tsikli ancha qisqa: ehtimol har to‘rt yilda bir, hatto uch yoki ikki yilda bir, demak an’anaviy moliyaning 1/4 tsikli. An’anaviy moliya 100 yilda qilgan ishni, biz kriptoda 20 yilda qilamiz.
Shuning uchun o‘sha paytda “birlashtirish” holati juda keng tarqalgan edi. Genesis, Three Arrows ham shunday edi. Faqat o‘tgan sikldagi risk hodisalaridan so‘ng, hamma asta-sekin “ajratishga” qayta boshladi. Bu ham tsiklik jarayon.
Bill: Bebao qanday pozitsiya riskidan oxir-oqibatda likvidatsiyaga uchradi?
Yang Zhou: Aslida faqat Bebao nuqtai nazaridan qarash to‘g‘ri emas, o‘sha butun jarayonni ildizidan ko‘radigan bo‘lsak, 2022 yilgi barcha risklarning boshlanishi aslida 2021 yil boshidagi yuqori foiz stavkalaridan kelib chiqqan.
Bill: Kechirasiz, siz aytgan yuqori foiz stavkasi aynan qaysi birini nazarda tutyapsiz?
Yang Zhou: Bu kriptovalyuta bozoridagi Funding Fee arbitrajini nazarda tutyapman, o‘sha paytda kripto sohasida bu “risk-free arbitraj” yillik 40%-50% daromad keltirardi. 2020 yil oxirida USDT ta’minoti taxminan 20 milliard dollar edi, 2021 yil aprel-may oylarida esa 60 milliarddan oshdi, bu juda tez ikki baravar ko‘paydi va bozorga arbitraj savdosi uchun yangi kapital kirdi. Bu pul qisqa muddatli emas edi, bu savdo vositachilari, fond menejerlari, brokerlar mijozlarga bir-ikki yillik mahsulot muddatini va’da qilgan. 2021 yil iyul-avgustda yana bir marta boosting bo‘ldi, bu pul bozorga yanada mustahkam joylashdi, shuning uchun 2021 yilning to‘rtinchi choragida bozor bearishga o‘tganda ham, bu pul darhol chiqib ketmadi.
O‘sha paytda Federal Reserve pul-kredit siyosati haqiqiy qisqarish bosqichiga o‘tdi, keyin hammasi qiziqarli tus oldi. Bu pul chiqib keta olmadi, chunki ular off Ramp qilmoqchi emas, boshqalarga ikki yillik boshqaruv muddatini va’da qilganman, management fee to‘liq olaman, bu pul qayerga ketdi? Ular yangi yo‘nalish izlay boshladi, asosiy yo‘nalishlardan biri Terra’ning Anchor protokoli (UST/Luna) bo‘ldi. O‘sha paytda Terra hajmi tez o‘sdi, biz ham Luna kapitalizatsiyasi 2021 yil to‘rtinchi choragidan tez o‘sayotganini payqadik. Aslida Terra/Luna mexanizmi kichik hajmda ishlardi, lekin kapital ko‘paygani sayin, bu yerda juda ko‘p risk to‘plandi.
Ba’zi institutlar bu riskni 2022 yil fevral-mart oylarida payqadi. Terra o‘sha paytda bitcoinni katta miqdorda sotib olishini e’lon qilib, qisqa muddatli “bahor”ni boshlab berdi, bozorda umid uyg‘otdi, lekin Terra/Luna’dagi nuqsonni ba’zi institutlar topib, short qilishni boshladi. Natijani hamma biladi: 2022 yil may oyida Terra atigi uch kunda qulab tushdi, UST 20 milliard dollar bug‘lanib ketdi, Luna butunlay yo‘q bo‘ldi, butun kripto sohasida jami 4-5 milliard dollar M0, ya’ni asosiy pul ta’minoti yo‘qoldi. O‘sha paytda kripto sohasining pul multiplikatori taxminan 30 baravar edi, demak butun bozor kapitalizatsiyasi 60 milliard dollar yo‘qoldi. O‘sha paytda “qabul qiluvchi” sifatida FTXning Alameda’si chiqdi. U market maker bo‘lib, odatda hedging qilmasdan, uzoq muddatli pump-and-dump orqali foyda ko‘rardi. Lekin bu safar to‘g‘ridan-to‘g‘ri nolga tushdi, u Terra’dan qochgan likvidlikni qabul qilib, eng katta “qabul qiluvchi”ga aylandi.
Bill: Demak, qabul qilib, natijada nolga tushdi, o‘sha paytda eng katta zarar ko‘ruvchi bo‘ldi.
Yang Zhou: Ha, Alameda o‘sha paytda ehtimol 10-20 milliard dollar yo‘qotgan. Lekin u markazlashgan institut bo‘lgani uchun, “yashirish” imkoniyati bor edi, shuning uchun darhol fosh bo‘lmadi. Lekin Terra qulashining zarbasi tezda 3AC, Bebao, BlockFi va boshqa markazlashgan kredit institutlariga o‘tdi.
Bill: Bu o‘tishni qanday tushunsa bo‘ladi?
Yang Zhou: Chunki sohada kredit chiqara oladigan markazlashgan institutlar ko‘p emas edi. 7%-8% yuqori foizda qarz olganlarning puli oxir-oqibatda Terra bilan bog‘liq bo‘ldi, to‘g‘ridan-to‘g‘ri yoki bilvosita Anchor protokoliga kirib ketdi.
Bill: Demak, sizning qarzdorlaringiz aslida Terra’da investitsiya qilgan?
Yang Zhou: Ha, to‘g‘ridan-to‘g‘ri yoki bilvosita hammasi bog‘langan. Natijada Terra qulagach, deyarli barcha markazlashgan kredit institutlari bir vaqtning o‘zida katta riskga duch keldi.
Bill: Bir daqiqa, demak o‘tgan bull marketda, sizning qarzdorlaringiz endi maynerlar ishlab chiqarish uchun pul olganlar emas, balki ko‘pchilik sizdan pul olib, oxir-oqibatda to‘g‘ridan-to‘g‘ri yoki bilvosita Luna’da investitsiya qilgan?
Yang Zhou: Ha. Aslida, maynerlar 2020 yil dekabrdan keyin asta-sekin leverage kamaytira boshladi. BTC 20 ming, 30 ming, 40 mingga ko‘tarilganda, ular doim leverage kamaytirgan.
Bill: Maynerlar aslida riskga nisbatan ongliroq.
Yang Zhou: Ha, maynerlarning risk ongli kuchli, ko‘plab sikllarni boshdan kechirgan. Shu siklda ham, bitcoin 100 mingdan o‘ta olmasligining qiziq sababi – maynerlar 100 mingda doim coin sotadi, men biladigan ko‘plab maynerlarning deleverage nuqtasi 100 ming, shu nuqtaga yetganda sotishni boshlashadi. O‘tgan siklda 40 mingda bir to‘xtagan, bu siklda 100 mingda to‘xtash ham o‘xshash.
Shuning uchun o‘tgan siklda maynerlar talabi kamaydi, kreditning asosiy talabi arbitraj va spekulyatsiyadan keldi, masalan Funding Rate arbitraj qilish. Bebao kredit portfelining yarmidan ko‘pi shunday “margin trading”ga ketgan. Mijozlar bizdan pul olib, fiksirlangan foizda moliyalashtirish olib, savdo orqali yuqori daromad olishga harakat qilgan, shu foizni qoplash uchun. Demak, kredit portfeli maynerlarning real ishlab chiqarish ehtiyojidan arbitraj va spekulyatsiya ehtiyojiga o‘tdi, bu esa risk asta-sekin to‘planishiga olib keldi.
