Чому більшість DAT скарбниць торгуються зі знижкою?

Оригінальний автор: @Matt_Hougan
Переклад: Peggy, BlockBeats

Від редакції: компанії з цифровими активами (DAT) колись вважалися «рівчаком» крипторинку, але зі зниженням ціни bitcoin до діапазону 80 тисяч доларів ефект маховика згас, і ринок увійшов у фазу корекції.

Останнім часом на ринку часто виникають суперечки щодо моделі DAT. Прихильники вважають, що DAT є мостом між крипто та TradFi, здатним стимулювати розвиток екосистеми; провідні компанії, такі як MSTR, все ще підтримують близько 1.03 mNAV, що доводить стійкість якісних гравців і їхній потенціал досягати премії через стратегії боргу, кредитування, деривативів тощо.

Противники ж попереджають, що DAT по суті є спекуляцією з використанням кредитного плеча, яка в умовах ведмежого ринку легко потрапляє у «спіраль смерті», а VC-модель посилює тиск на продаж, особливо це стосується альткоїнів DAT, де ризики концентруються. Регуляторна невизначеність (виключення з MSCI, відмова Hong Kong Stock Exchange у трансформації) ще більше збільшує дисконт, ринкова диференціація посилюється, а середнє падіння довгого хвоста DAT перевищує 70%.

21 листопада аналітик крипторинку Taiki та співзасновник Multicoin Capital Kyle Samani на платформі X провели прямий діалог щодо того, чи будуть DAT продавати спотові активи для викупу акцій (buyback shares).

Пост Taiki Maeda з високою взаємодією прямо заявив: «DAT перетворює децентралізовані чисті активи на VC-зв’язані шахрайства та створює тиск на продаж». Ця точка зору підсилює наративи «спіралі смерті» та «ризику централізації», особливо сильно впливаючи на альткоїн DAT.

Kyle наголосив, що майже немає доказів того, що DAT продають спотові активи для викупу акцій, вважаючи таку поведінку не системною проблемою, а окремими випадками чи непорозумінням, і натякнув, що DAT більше орієнтовані на довгострокове зростання вартості. Taiki ж заперечив, що коли mNAV нижче 1, DAT дуже легко змушені продавати активи для викупу акцій, створюючи «спіраль смерті», і навів приклад $FWDI з поточним mNAV<1, а також згадав прецеденти (наприклад, ETHZILLA та малі DAT), які в умовах ведмежого ринку продавали активи скарбниці для викупу.

Ця гостра дискусія, разом із підтримкою спільноти щодо «безглуздості» DAT, ще більше посилила занепокоєння ринку щодо структурних ризиків DAT.

У цій статті, базуючись на аналізі основної логіки оцінки DAT (mNAV, фактори дисконту та премії), а також останніх суперечок, розглядається стійкість моделі DAT, регуляторні виклики та тенденція до розшарування, щоб допомогти вам розібратися, які компанії можуть отримати премію, а які приречені на дисконт.

Далі — оригінальний текст:

Я бачу багато поганого аналізу щодо DAT (компаній з цифровими активами). Особливо це стосується думок про те, чи повинні вони торгуватися вище, нижче чи на рівні вартості активів, якими вони володіють (так званий «mNAV»).

Ось мій підхід.

Оцінюючи DAT, спершу запитайте себе: якщо у цієї компанії є фіксований життєвий цикл, скільки вона буде коштувати?

Якщо ви розглядаєте дуже короткий часовий проміжок, цінність цього підходу очевидна. Наприклад: уявіть, що у вас є bitcoin DAT, яка оголошує про закриття сьогодні вдень і розподіляє bitcoin інвесторам. Тоді її ціна буде повністю дорівнювати вартості bitcoin (тобто mNAV = 1.0).

Тепер збільште часовий проміжок. А якщо вона оголосить про закриття через рік? Тоді вам потрібно врахувати всі причини, через які ціна DAT може бути вище або нижче вартості bitcoin. Давайте розглянемо ці фактори.

Три причини торгівлі з дисконтом

Є три основні причини, чому DAT торгуються з дисконтом: недостатня ліквідність, операційні витрати та ризики.

1. Недостатня ліквідність: ви не захочете сьогодні платити повну ціну за bitcoin, який отримаєте лише через рік. Але ви погодитеся на певний дисконт. Ви вимагатимете 5% дисконту? Чи 10%? Я б обрав 10%. Це знижує вартість нашого DAT.

2. Операційні витрати: кожен долар операційних витрат або зарплати керівництва зрештою виходить із вашої кишені. Припустимо, наш 12-місячний DAT має на акцію $100 у bitcoin, але щорічно платить керівництву $10 на акцію. Тоді ви точно вимагатимете 10% дисконту до чистої вартості активів (NAV).

3. Ризики: завжди є ймовірність, що компанія десь помилиться. Ви також повинні враховувати цей ризик у ціні.

Чотири способи торгівлі з премією

Тепер подивімося, чому DAT може торгуватися з премією. У США є лише одна причина: якщо вона може збільшити кількість криптоактивів на акцію.

Я бачив чотири основні способи, якими DAT намагаються це зробити.

1. Емісія боргу: якщо ви випускаєте борг у доларах і купуєте криптоактиви, а криптоактиви зростають щодо долара, ви можете погасити борг і збільшити кількість криптоактивів на акцію. Зазвичай це спосіб, яким Strategy збільшує кількість BTC на акцію. (Якщо ціна bitcoin падає, ситуація зворотна.)

2. Кредитування криптоактивів: якщо ви надаєте криптоактиви в кредит і отримуєте відсотки, ви можете збільшити кількість криптоактивів на акцію.

3. Використання деривативів: якщо ви володієте криптоактивами та здійснюєте операції на кшталт продажу опціонів call, ви можете отримати дохід і накопичити більше активів. Звісно, це означає, що ви можете втратити потенціал зростання.

4. Придбання криптоактивів зі знижкою: DAT може отримувати криптоактиви зі знижкою різними способами, наприклад:

Купувати заблоковані активи у фонду, щоб продати певний актив, не впливаючи на ринок;

Придбати інший DAT, що торгується з дисконтом;

Викупити власні акції, якщо вони торгуються з дисконтом;

Придбати бізнес, що генерує грошовий потік, і використовувати цей потік для купівлі криптоактивів.

Виклик для DAT полягає в тому, що причини для торгівлі з дисконтом здебільшого визначені, а причини для торгівлі з премією — здебільшого невизначені.

Саме тому DAT мають високий поріг: більшість торгуються з дисконтом, і лише небагато видатних компаній — з премією.

Повертаючись до нашого прикладу: якщо у вас є bitcoin DAT, що ліквідується через 12 місяців, ви можете зробити так:

(1) Порахувати його операційні витрати;

(2) Додати дисконт за ризик;

(3) Збалансувати ці дисконти вашими очікуваннями щодо здатності збільшити кількість bitcoin на акцію.

Ось його справедлива вартість!

Ви можете подумати: гаразд, Matt, але DAT не мають фіксованого життєвого циклу. Вони існують безкінечно!

Це справді ускладнює питання. Але насправді це означає, що все буде посилено. Витрати й ризики з часом накопичуються, тому за ними потрібно уважно стежити. Так само DAT, які можуть постійно збільшувати кількість криптоактивів на акцію, можуть бути дуже цінними.

Озираючись на способи, якими DAT збільшують кількість криптоактивів на акцію, я помітив одну важливу рису: кожен спосіб виграє від масштабу.

Більші DAT легше залучають борг, ніж малі; вони мають більше криптоактивів для кредитування; вони можуть виходити на більш ліквідні опціонні ринки; у них більше можливостей для злиттів, поглинань та інших дисконтних угод.

За останні шість місяців ціни DAT зростали й падали майже синхронно. Але в майбутньому, я вважаю, буде більше розшарування. Деякі компанії добре впораються й торгуватимуться з премією, а більшість — погано й торгуватимуться з дисконтом. Ця модель допоможе вам визначити, до якої категорії належить та чи інша компанія.

[Посилання на оригінал]