Чому, незважаючи на багаторічні очікування та постійне втілення позитивних новин, ціна криптовалюти продовжує падати?

Оригінальна назва: Why Your Coin Isn't Pumping
Автор: Santiago R Santos, засновник Inversion
Переклад: Azuma, Odaily

У цьому циклі ті, хто стежить за криптовалютами, постійно бачать такі заголовки новин:

· Якийсь ETF вже запущено

· Відома компанія інтегрує стейблкоїни

· Регулювання стає більш дружнім

Без сумніву, це ті досягнення, які ми хотіли бачити. Але чому ж ринок виглядає так погано?

Чому американський фондовий ринок цього року виріс на 15–20%, а bitcoin лише пережив "американські гірки"? Чому твій улюблений альткоїн лише глибше занурюється, навіть якщо вже ніхто не вважає криптоіндустрію шахрайством?

Давайте поговоримо про причини.

Адаптація ≠ Зростання

У Crypto Twitter існує глибоко вкорінене припущення: "Як тільки прийдуть інституції, регулювання стане зрозумілим, гіганти почнуть випускати токени... всі проблеми вирішаться, і ціна злетить до Місяця".

Добре, вони дійсно прийшли, ти це бачив у новинах, але ти також бачиш, у якій ситуації ми зараз...

В інвестиціях є лише одне справжнє ключове питання — чи вже ринок врахував позитив у ціні?

Це завжди найскладніше визначити, але поведінка ринку говорить нам про неприємний факт: ми отримали все, чого хотіли, але ціна не зросла.

Чи ринок неефективний? Звісно! Чому так? Тому що ціноутворення більшості криптоактивів серйозно відірване від реальності.

1,5 трильйона доларів капіталізації альткоїнів... що це означає?

Давайте подивимося ширше.

Bitcoin — це абсолютно окремий клас активів — ідеальний наратив, як у золота. Капіталізація bitcoin близько 1,9 трильйона доларів, а золота — близько 29 трильйонів доларів, тобто перший становить менше 10% від другого, що дає йому чітку логіку "хедж + опціонної" цінності.

А ось Ethereum, Ripple, Solana та всі інші альткоїни разом мають капіталізацію близько 1,5 трильйона доларів, але їхній наратив набагато слабший.

Зараз вже мало хто заперечує потенціал блокчейн-технологій, майже ніхто не каже, що вся індустрія — це шахрайство, цей етап вже позаду.

Але "потенціал" не відповідає на справжнє питання — чи може індустрія з лише близько 40 мільйонів активних користувачів дійсно коштувати трильйони доларів?

Тим часом ходять чутки, що OpenAI планує IPO з оцінкою майже в 1 трильйон доларів, а кількість її користувачів у 20 разів перевищує всю криптоекосистему. Подумай над цим порівнянням.

У такі моменти ми маємо поставити собі справжнє питання: Який найкращий спосіб отримати експозицію до криптовалют зараз?

Історично відповіддю була інфраструктура, наприклад, ранній ETH, ранній SOL або ранні DeFi токени. Ця стратегія тоді працювала.

А сьогодні? Зараз більшість таких активів оцінюються так, ніби ми вже впевнені у 100-кратному зростанні використання і доходів. Оцінка ідеальна, але немає жодного запасу міцності.

Ринок не дурний, він жадібний

У цьому циклі всі очікувані заголовки стали реальністю... але кілька фактів стали очевидними:

• Ринок не цікавить твоя історія, його цікавить розрив між ціною і фундаменталом.

• Якщо цей розрив довго зберігається, ринок зрештою перестане тобі довіряти. Особливо коли ти почнеш показувати реальний дохід.

• Криптовалюти вже не найгарячіший об'єкт для торгівлі, AI — ось що в тренді.

• Капітал завжди женеться за імпульсом, так працює сучасний ринок.

• Зараз головний герой — AI, а не криптовалюти.

• Бізнеси керуються логікою, а не ідеологією.

• Запуск Tempo від Stripe — це тривожний дзвінок. Бізнеси не будуть використовувати публічну інфраструктуру лише тому, що на Bankless сказали, що Ethereum — це світовий комп'ютер, вони підуть туди, де найкраще задовольняються їхні потреби.

Тому я зовсім не здивований, що навіть коли Ларрі Фінк (CEO BlackRock) вже в грі, твої токени все одно не ростуть.

Коли активи оцінені ідеально, навіть невеликий рух Пауелла (голова ФРС) чи дивний погляд Дженсена Хуана (CEO Nvidia) можуть зруйнувати всю інвестиційну ідею.

Швидкий розрахунок ETH та SOL: чому дохід ≠ прибуток?

Давайте зробимо грубий розрахунок для основних Layer1.

Почнемо зі стейкінгу — зверни увагу, це не прибуток:

• Solana: обсяг стейкінгу близько 419 мільйонів SOL, річна дохідність близько 6%, тобто близько 25 мільйонів SOL на рік як винагорода за стейкінг, за ціною 140 доларів це близько 3,5 мільярда доларів;

• Ethereum: обсяг стейкінгу близько 33,8 мільйона ETH, річна дохідність близько 4%, тобто близько 1,35 мільйона ETH на рік як винагорода за стейкінг, за ціною 3100 доларів це близько 4,2 мільярда доларів;

Дехто може вказати на винагороди за стейкінг і сказати: "Бачиш, стейкери отримують винагороду! Ось це і є захоплення цінності!"

Це велика помилка. Винагороди за стейкінг — це не захоплення цінності, це інфляція, розмивання і витрати на безпеку, а не прибуток.

Справжня економічна цінність походить від комісій, чайових і MEV, які платять користувачі — це найближче до "доходу" для блокчейну.

У цьому плані Ethereum у 2024 році згенерував близько 2,7 мільярда доларів комісій, випереджаючи всі публічні ланцюги; Solana нещодавно лідирує за доходом мережі, заробляючи сотні мільйонів доларів щокварталу.

Тепер давайте приблизно оцінимо поточну ситуацію:

• Капіталізація Ethereum близько 400 мільярдів доларів, щорічний "дохід" від комісій + MEV — близько 1–2 мільярдів доларів. Це еквівалентно 200–400-кратному коефіцієнту P/S (ціна/продажі) на основі "казино-подібного доходу" у періоди ринкового ажіотажу;

• Solana при капіталізації близько 75–80 мільярдів доларів має річний дохід понад 1 мільярд доларів. Залежно від того, як ти оцінюєш річний дохід (будь ласка, не бери піковий місяць і не множ його на 12), P/S приблизно 20–60 разів.

Ці розрахунки неточні, і це не потрібно. Ми не подаємо документи до SEC, ми просто хочемо побачити, чи застосовуються однакові стандарти оцінки до таких активів.

Але це ще не головна проблема. Суть у тому, що цей дохід не є стійким регулярним доходом — це не стабільний, корпоративний, довгостроковий дохід, а надходження від циклічної, спекулятивної, нестабільної торгової активності:

• Перпетуальні контракти;
• Meme-токени;
• Ліквідації;
• MEV-піки;
• Різні "он-чейн казино" з високочастотною спекуляцією;

У бичачому ринку мережеві комісії та MEV-доходи злітають; у ведмежому — зникають.

Це не "регулярний дохід" SaaS, це більше схоже на казино в Лас-Вегасі. Ти не даси компанії, яка заробляє лише раз на 3–4 роки, коли казино переповнене, оцінку як у Shopify.

Різний бізнес — різні мультиплікатори оцінки.

Повернення до "фундаменталу"

У будь-якому логічному всесвіті важко пояснити: капіталізація Ethereum понад 400 мільярдів доларів відповідає лише 1–2 мільярдам доларів циклічного доходу — як це може бути "ціннісною" інвестицією?

Це означає P/S 200–400 разів, і це ще при уповільненні зростання і витоку цінності до Layer2. ETH схожий на дивний федеральний уряд, який отримує лише "податки рівня штатів", а штати (Layer2) залишають собі більшість доданої вартості.

Ми розкрутили ETH як "світовий комп'ютер", але його грошові потоки зовсім не відповідають ціні. Ethereum нагадує мені Cisco — ранній лідер, неправильний мультиплікатор оцінки і, можливо, історичний максимум, який більше не буде досягнутий.

Порівняно з цим Solana виглядає менш божевільно — не дешево, але й не так абсурдно. При капіталізації 75–80 мільярдів доларів вона може генерувати мільярдний річний дохід — щедро рахуючи, P/S близько 20–40 разів. Це все ще високо, все ще є бульбашка, але "відносно дешево" порівняно з ETH.

Щоб правильно оцінити ці мультиплікатори, подивімося на Nvidia — найпопулярнішу акцію зростання у світі, її P/E близько 40–45 разів (зверни увагу, це не P/S), і вона має:

• Реальний дохід;
• Реальну прибутковість;
• Глобальний корпоративний попит;
• Стійкий, контрактно гарантований дохід;
• Та клієнтів поза межами криптоказино (до речі, криптомайнери були першим справжнім джерелом швидкого зростання Nvidia);

Ще раз: дохід цих блокчейнів — це циклічний "казино-подібний дохід", а не стабільний, передбачуваний грошовий потік. Строго кажучи, ці блокчейни мають торгуватися зі знижкою, а не з премією до технологічних компаній.

Якщо дохід індустрії не перейде від спекулятивної торгівлі до реальної, регулярної економічної цінності, більшість оцінок буде переглянуто.

Ми все ще на ранньому етапі... але не на тому ранньому

Одного дня ціна повернеться до фундаменталу, але ще не зараз.

Зараз немає фундаментальних причин платити високі мультиплікатори за більшість токенів. Багато мереж після вирахування субсидій і airdrop-ів взагалі не захоплюють цінність. Більшість "прибутків" пов'язані зі спекуляціями на казино-продуктах. Ми побудували рейки для миттєвого, цілодобового, дешевшого переміщення грошей по світу... і вирішили, що найкраще їх застосування — це ігрові автомати.

Це короткострокова жадібність і довгострокова лінь.

Цитуючи співзасновника Netflix Марка Рендольфа: "Культура — це не те, що ти кажеш, а те, що ти робиш". Якщо твій флагманський продукт — це 10-кратний левериджний перпетуальний контракт на Fartcoin, не розповідай мені про децентралізацію.

Ми можемо зробити краще. Це єдиний шлях перейти від надмірно фінансованого нішевого казино до справжньої довгострокової індустрії.

Кінець стартового етапу

Я не думаю, що це кінець криптоіндустрії, але це кінець "стартового етапу".

Ми надмірно інвестували в інфраструктуру — понад 100 мільярдів доларів вкладено у блокчейни, кросчейн-мости, Layer2, різну інфраструктуру — але серйозно недоінвестували у справжнє впровадження, продукти, користувачів.

Ми постійно хвалимося:

• TPS;
• Блоковий простір;
• Rollup-архітектурою;

Але користувачів це не цікавить, їх цікавить:

• Чи дешевше;
• Чи швидше;
• Чи зручніше;
• Чи дійсно вирішує їхню проблему;

Час повернутися до грошових потоків, до юніт-економіки, до найголовнішого питання — хто наш користувач? Яку проблему ми вирішуємо?

Де справжній потенціал зростання?

Я надзвичайно довгостроково оптимістично налаштований щодо криптовалют вже понад десять років, і це не змінилося.

Я досі вірю:

• Стейблкоїни стануть стандартом для платежів;

• Відкрита, нейтральна інфраструктура буде підтримувати глобальні фінанси за лаштунками;

• Компанії використовуватимуть цю технологію через економічну доцільність, а не ідеологію;

Але я думаю, що найбільші переможці наступного десятиліття — це не сьогоднішні Layer1 чи Layer2.

Історично переможці кожного технологічного циклу з'являлися на рівні агрегування користувачів, а не інфраструктури. Інтернет зробив обчислення/зберігання дешевими, а багатство дісталося Amazon, Google, Apple — тим, хто обслуговував мільярди користувачів на дешевій інфраструктурі.

З криптовалютами буде так само:

• Блоковий простір — це товар;

• Маржинальна користь від оновлення інфраструктури зменшується;

• Користувачі завжди платять за зручність;

• Той, хто агрегує користувачів, захопить більшість цінності;

Найбільша можливість зараз — інтегрувати цю технологію у вже масштабні компанії. Демонтувати застарілу фінансову систему доінтернетної епохи і замінити її криптосистемою, якщо нова система дійсно знижує витрати і підвищує ефективність — так само, як інтернет непомітно оновив усе — від рітейлу до промисловості — завдяки своїм економічним перевагам.

Люди прийняли інтернет і софт через економічну доцільність, і з криптовалютами буде так само.

Ми можемо чекати ще десять років, щоб це сталося. Або можемо почати діяти вже зараз.

Оновлення мислення

То де ми зараз?

Технологія все ще працює, потенціал величезний, справжні застосування ще на ранній стадії, зараз саме час переосмислити все:

• Переоцінити мережі на основі реального використання і якості доходу, а не ідеології;

• Не весь дохід однаковий: потрібно розрізняти справді "стійкий" дохід і "циклічний" спекулятивний дохід;

• Переможці минулого десятиліття не домінуватимуть у наступному; не використовуйте ціну токена як табло для перевірки технології;

Ми все ще надто рано, щоб судити про ефективність технології за ціною токена, як первісні люди. Ніхто не вибирає AWS чи Azure лише тому, що акції Amazon чи Microsoft зросли за тиждень.

Ми можемо ще десять років чекати, поки компанії впровадять цю технологію, або можемо почати діяти зараз і перенести реальний ВВП на блокчейн.

Робота ще не завершена, треба навчитися мислити навпаки.