Arthur Hayes розбирає борги, викуп і друк грошей: остаточний цикл ліквідності долара

Оригінальна назва: Hallelujah

Оригінальний автор: Arthur Hayes, співзасновник BitMEX

Оригінальний переклад: BitpushNews

Вступ: Політичні стимули та неминучість боргу

Слава Satoshi Nakamoto, існуванню часу та закону складних відсотків, незалежно від особистості.

Навіть для уряду існує лише два способи покриття витрат: використання заощаджень (податків) або випуск боргу. Для уряду заощадження дорівнюють податкам. Відомо, що податки не користуються популярністю серед населення, але витрачання грошей завжди вітається. Тому, коли політики роздають пільги простим громадянам і елітам, вони схильні випускати борг. Політики завжди схильні позичати у майбутнього, щоб забезпечити своє переобрання зараз, адже коли рахунки прийдуть до сплати, вони, ймовірно, вже не будуть при владі.

Якщо через стимули для чиновників усі уряди «жорстко запрограмовані» віддавати перевагу випуску боргу, а не підвищенню податків для роздачі пільг, то наступне ключове питання: як покупці державних облігацій США фінансують ці покупки? Вони використовують власні заощадження/капітал чи фінансують це за рахунок позик?

Відповіді на ці питання, особливо в контексті «Pax Americana», мають вирішальне значення для нашого прогнозування майбутнього створення доларової маси. Якщо маржинальні покупці державних облігацій США фінансують покупки за рахунок позик, ми можемо визначити, хто саме надає їм ці кредити. Як тільки ми дізнаємося, хто ці кредитори, ми зможемо визначити, чи створюють вони гроші з нічого (ex nihilo) для кредитування, чи використовують власний капітал. Якщо після відповіді на всі питання ми виявимо, що кредитори створюють гроші під час кредитування, то можемо зробити такий висновок:

Борг, випущений урядом, збільшує грошову масу.

Якщо це твердження вірне, ми можемо оцінити верхню межу кредиту, який можуть видати кредитори (якщо така межа існує).

Ці питання важливі, тому що моя теза така: якщо державні запозичення зростатимуть так, як прогнозують великі банки (TBTF Banks), Міністерство фінансів США та Бюджетне управління Конгресу, то баланс Федеральної резервної системи також зростатиме. Якщо баланс ФРС зростає, це позитив для доларової ліквідності, що зрештою підвищить ціну Bitcoin та інших криптовалют.

Далі ми поетапно відповімо на ці питання та оцінимо цю логічну головоломку.

Сесія запитань

Чи фінансуватиме президент США Trump дефіцит за рахунок зниження податків?

Ні. Він і «червоний табір» республіканців нещодавно продовжили податкові пільги 2017 року.

Чи позичає Міністерство фінансів США гроші для покриття федерального дефіциту і чи робитиме це надалі?

Так.

Ось оцінки великих банкірів і урядових установ США. Як видно, вони прогнозують дефіцит близько 2 трильйонів доларів і фінансують його шляхом запозичення на 2 трильйони доларів.

Оскільки відповіді на перші два питання — «так», то:

Щорічний федеральний дефіцит = Щорічний обсяг випуску держоблігацій

Далі ми поетапно аналізуємо основних покупців держоблігацій і способи фінансування цих покупок.

«Сміття», що поглинає борг

Іноземні центральні банки

Якщо «Pax Americana» готова конфіскувати кошти Росії (ядерної держави та найбільшого експортера сировини у світі), жоден іноземний власник держоблігацій США не може бути впевнений у безпеці своїх активів. Менеджери резервів іноземних центральних банків усвідомлюють ризик експропріації, тому вони віддають перевагу золоту, а не держоблігаціям США. Саме тому з лютого 2022 року, після вторгнення Росії в Україну, ціна на золото почала стрімко зростати.

2. Приватний сектор США

За даними Бюро трудової статистики США, у 2024 році рівень особистих заощаджень становить 4,6%. Того ж року федеральний дефіцит США становить 6% ВВП. Оскільки дефіцит перевищує рівень заощаджень, приватний сектор не може бути маржинальним покупцем держоблігацій.

3. Комерційні банки

Чи купують чотири основні комерційні банки-валютні центри значні обсяги держоблігацій США? Відповідь — ні.

У 2025 фінансовому році ці чотири банки купили держоблігацій США приблизно на 300 мільярдів доларів. У той же час Міністерство фінансів випустило держоблігацій на 1,992 трильйона доларів. Хоча ці покупці, безумовно, важливі, вони не є остаточними маржинальними покупцями.

4. Хедж-фонди відносної вартості (RV)

RV-фонди є маржинальними покупцями держоблігацій, що визнається у нещодавньому документі Федеральної резервної системи.

Наші висновки свідчать, що хедж-фонди з Кайманових островів дедалі більше стають маржинальними іноземними покупцями держоблігацій і облігацій США. Як показано на малюнку 5, з січня 2022 по грудень 2024 року — у період, коли ФРС скорочувала свій баланс, дозволяючи облігаціям США виходити з портфеля після погашення — хедж-фонди з Кайманових островів чисто купили держоблігацій на 1,2 трильйона доларів. Припускаючи, що ці покупки повністю складаються з держоблігацій і облігацій, вони поглинули 37% чистого обсягу випуску держоблігацій і облігацій, що майже дорівнює сукупним покупкам усіх інших іноземних інвесторів.

Торговий патерн RV-фондів:

· Купівля спотових держоблігацій

· Продаж відповідних ф'ючерсних контрактів на держоблігації

Дякуємо Joseph Wang за надану діаграму. Обсяг торгів SOFR є проксі-індикатором масштабу участі RV-фондів на ринку держоблігацій. Як видно, зростання боргового навантаження відповідає зростанню обсягу торгів SOFR. Це свідчить про те, що RV-фонди є маржинальними покупцями держоблігацій.

RV-фонди здійснюють такі операції, щоб заробити на невеликій різниці між двома інструментами. Оскільки ця різниця дуже мала (вимірюється у базисних пунктах; 1 базисний пункт = 0,01%), єдиний спосіб заробити — це фінансувати купівлю держоблігацій.

Це підводить нас до найважливішої частини цієї статті — розуміння наступних дій ФРС: як RV-фонди фінансують купівлю держоблігацій?

Частина четверта: Ринок репо, приховане QE та створення долара

RV-фонди фінансують купівлю держоблігацій через операції репо. В одній безшовній угоді RV-фонд використовує куплені держоблігації як заставу, позичає готівку на ніч, а потім використовує ці позичені кошти для розрахунку за держоблігації. Якщо готівки достатньо, ставка репо буде нижчою або дорівнюватиме верхній межі ставки федеральних фондів ФРС. Чому?

Як ФРС маніпулює короткостроковими ставками

ФРС має дві політичні ставки: верхню межу ставки федеральних фондів (Upper Fed Funds) і нижню межу (Lower Fed Funds); наразі це 4,00% і 3,75% відповідно. Щоб утримувати фактичну короткострокову ставку (SOFR, тобто забезпечену овернайт-ставку фінансування) у цьому діапазоні, ФРС використовує такі інструменти (у порядку зростання ставок):

· Овернайт-інструмент зворотного репо (RRP): Фонди грошового ринку (MMF) і комерційні банки розміщують готівку тут на ніч і отримують відсотки від ФРС. Ставка винагороди: нижня межа ставки федеральних фондів.

· Відсотки на залишки резервів (IORB): Комерційні банки отримують відсотки на надлишкові резерви, розміщені у ФРС. Ставка винагороди: між верхньою і нижньою межами.

· Постійний інструмент репо (SRF): Коли готівки бракує, комерційні банки та інші фінансові установи можуть закласти прийнятні цінні папери (переважно держоблігації США) і отримати готівку від ФРС. По суті, ФРС друкує гроші в обмін на заставу. Ставка винагороди: верхня межа ставки федеральних фондів.

Взаємозв'язок трьох інструментів:

Нижня межа ставки федеральних фондів = RRP < IORB < SRF = Верхня межа ставки федеральних фондів

SOFR (забезпечена овернайт-ставка фінансування) — це цільова ставка ФРС, що відображає середню ставку за різними угодами репо. Якщо SOFR перевищує верхню межу ставки федеральних фондів, це означає дефіцит готівки в системі, що може спричинити серйозні проблеми. Як тільки виникає дефіцит готівки, SOFR злітає, і високо-левереджована фіатна фінансова система перестає працювати. Це тому, що якщо маржинальні покупці та продавці ліквідності не можуть перекочувати свої зобов'язання за передбачуваною ставкою федеральних фондів, вони зазнають значних збитків і припиняють надавати ліквідність системі. Ніхто не купуватиме держоблігації, оскільки не зможе отримати дешевий левередж, а це означає, що уряд США не зможе фінансувати себе за прийнятною вартістю.

Вихід маржинальних постачальників готівки

Що призводить до того, що SOFR перевищує верхню межу? Потрібно розглянути маржинальних постачальників готівки на ринку репо: фонди грошового ринку (MMF) і комерційні банки.

· Вихід фондів грошового ринку (MMF): Мета MMF — отримувати короткострокові відсотки з мінімальним кредитним ризиком. Раніше MMF виводили кошти з RRP і вкладали їх у ринок репо, оскільки RRP < SOFR. Але зараз, через привабливу прибутковість короткострокових казначейських векселів (T-bills), MMF виводять кошти з RRP і позичають їх уряду США. Баланс RRP вже дорівнює нулю, MMF фактично вийшли з ринку готівки репо.

· Обмеження комерційних банків: Банки готові надавати резерви на ринку репо, оскільки IORB < SOFR. Однак їхня здатність надавати готівку залежить від достатності резервів. З початку 2022 року, коли ФРС почала політику кількісного скорочення (QT), резерви банків зменшилися на трильйони доларів. Як тільки балансова ємність скорочується, банки змушені вимагати вищі ставки для надання готівки.

З 2022 року MMF і банки — два маржинальні постачальники готівки — мають менше готівки для ринку репо. У певний момент обидва не захочуть або не зможуть надавати готівку за ставкою, нижчою або рівною верхній межі ставки федеральних фондів.

Тим часом попит на готівку зростає. Це тому, що колишній президент Biden і нинішній Trump продовжують масово витрачати кошти, вимагаючи випуску ще більше держоблігацій. Маржинальні покупці держоблігацій — RV-фонди — повинні фінансувати ці покупки на ринку репо. Якщо вони не зможуть отримати щоденні кошти за ставкою, нижчою або трохи нижчою за верхню межу ставки федеральних фондів, вони припинять купувати держоблігації, і уряд США не зможе фінансувати себе за прийнятною ставкою.

Активація SRF і приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE)

Оскільки у 2019 році вже траплялася подібна ситуація, ФРС створила SRF (постійний інструмент репо). За наявності прийнятної застави ФРС може надавати необмежену кількість готівки за ставкою SRF (тобто верхньою межею ставки федеральних фондів). Тому RV-фонди можуть бути впевнені, що незалежно від дефіциту готівки, вони завжди зможуть отримати фінансування за найгіршого сценарію — за верхньою межею ставки федеральних фондів.

Якщо баланс SRF перевищує нуль, ми знаємо, що ФРС використовує надруковані гроші для покриття чеків, виписаних політиками.

Обсяг випуску держоблігацій = Збільшення пропозиції долара

На верхній панелі графіка показано різницю (SOFR – верхня межа ставки федеральних фондів). Коли ця різниця наближається до нуля або стає позитивною, готівки бракує. У ці періоди SRF (нижня панель, у мільярдах доларів) використовується суттєво. Використання SRF дозволяє позичальникам уникати сплати вищої, менш контрольованої ставки SOFR.

Приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE): ФРС має два способи забезпечити достатню кількість готівки в системі: перший — створювати банківські резерви шляхом купівлі цінних паперів у банків, тобто QE. Другий — вільно кредитувати ринок репо через SRF.

QE тепер стало «лайливим словом», громадськість пов'язує його з друком грошей і інфляцією. Щоб уникнути звинувачень у спричиненні інфляції, ФРС намагатиметься стверджувати, що її політика — це не QE. Це означає, що SRF стане основним каналом надходження надрукованих грошей у глобальну фінансову систему, а не QE, що створює більше банківських резервів.

Це дозволить виграти трохи часу. Але зрештою експоненціальне зростання випуску держоблігацій змусить SRF використовуватися знову і знову. Пам'ятайте, міністру фінансів Buffalo Bill Bessent потрібно щороку випускати держоблігацій на 2 трильйони доларів для фінансування уряду, а також випускати трильйони для рефінансування (roll over) боргу, що погашається.

Приховане кількісне пом'якшення ось-ось почнеться. Хоч я й не знаю точної дати, але якщо поточна ситуація на грошовому ринку збережеться, а держоблігації накопичуватимуться, баланс SRF як кредитора останньої інстанції має зростати. Зі зростанням балансу SRF кількість доларів у світовій фіатній системі також зростатиме. Це знову запустить бичачий ринок Bitcoin.

Частина п'ята: Поточна ринкова стагнація та можливості

Перш ніж почнеться приховане QE, ми повинні контролювати капітал. Очікується, що ринок залишатиметься волатильним, особливо до завершення шатдауну уряду США.

Зараз Міністерство фінансів позичає гроші через аукціони боргу (негативно для доларової ліквідності), але ще не витратило ці кошти (позитивно для доларової ліквідності). Баланс основного рахунку Міністерства фінансів (TGA) перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів, і ця додаткова ліквідність потрапить на ринок лише після повторного відкриття уряду. Такий ефект відтоку ліквідності є однією з причин нинішньої слабкості крипторинку.

Оскільки наближається чотирирічна річниця історичного максимуму Bitcoin у 2021 році, багато хто помилково сприйме цей період ринкової слабкості та втоми за вершину і розпродасть свої позиції. Звісно, якщо вони не були «deaded» під час нещодавнього краху альткоїнів кілька тижнів тому.

Але це помилка. Логіка функціонування доларового грошового ринку не бреше. Цей сегмент ринку оповитий складною термінологією, але як тільки ви перекладете ці терміни як «друк грошей» або «знищення грошей», вам стане легко зрозуміти, як визначати тренд.