Засновник Wintermute про обвал «1011»: ринку потрібно впровадити механізм автоматичного припинення торгів, у короткостроковій перспективі альткоїн-ралі не буде

Оригінальна назва: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Джерело: The Block
Переклад: Azuma, Odaily

11 жовтня криптовалютний ринок зазнав епічного обвалу. Хоча минув майже тиждень, обговорення причин цього падіння та його наслідків досі не вщухають.

15 жовтня засновник і генеральний директор одного з провідних маркет-мейкерів Wintermute (у день обвалу ходили чутки про їхній крах, але згодом це було спростовано) Євгеній Гаєвой взяв участь у подкасті The Block, де поділився своїм баченням подій "1011".

Повністю неконтрольована година

Ведучий: Давайте одразу до суті. Те, що сталося 11 жовтня, шокувало весь ринок. Чи можете ви розповісти, що саме відбулося того дня? Що стало тригером обвалу? Як Wintermute реагував у такій ситуації?

Євгеній Гаєвой: Чесно кажучи, нам ще потрібен час, щоб повністю розібратися у причинах цього обвалу, але одне зрозуміло — спусковим гачком знову стала низка новин, пов’язаних із Трампом, що поступово призвело до найбільшого в історії криптовалют масового ліквідаційного інциденту.

Той день був надзвичайним для всіх — не лише для звичайних трейдерів, а й для маркет-мейкерів. За одну годину ринок повністю вийшов з-під контролю.

Пізніше ми поговоримо про механізм ADL (можете ознайомитися: «Чому під час екстремальних ринкових ситуацій вашу позицію можуть раптово ліквідувати?»), а також про те, чим цей обвал відрізняється від попередніх волатильних періодів. Безперечно, цей день став надзвичайно складним і безпрецедентним для багатьох.

Досі невідомо, хто зазнав найбільших втрат — можливо, хедж-фонди

Ведучий: За відкритими даними, того дня було ліквідовано близько 19 мільярдів доларів, але оскільки Binance не розкриває повну статистику (система показує лише одну ліквідацію на секунду), реальна цифра може бути значно більшою — щонайменше 25–30 мільярдів доларів. Це означає, що ця хвиля ліквідацій перевищила попередню другу за масштабом у понад п’ять разів. Чому так сталося? Через надмірний рівень кредитного плеча в системі? Чи через збій ключової інфраструктури, що не дозволив таким маркет-мейкерам, як ви, вчасно втрутитися й зупинити ланцюговий обвал?

Євгеній Гаєвой: Я вважаю, що це результат поєднання кількох факторів. З одного боку, у системі дійсно стало більше кредитного плеча; з іншого — з’явилося більше токенів, більше продуктів із вічними ф’ючерсами та більше великих платформ для торгівлі цими ф’ючерсами. Згадайте, три-чотири роки тому ми взагалі не мали стільки продуктів із величезним обсягом відкритих позицій і прихованими ризиками обвалу. Хоча ринок став зрілішим і складнішим, це породило й нові проблеми.

Ми досі не знаємо, хто саме "злетів" і хто зазнав найбільших втрат, але я підозрюю, що багато з тих, хто сильно постраждав, насправді використовували стратегії лонг-шорт (long-short strategy), наприклад, шортити bitcoin і лонгувати якісь альткоїни, думаючи, що це захистить їх від ризиків, але в підсумку їх підвів механізм ADL.

Крім того, коли ринок різко падає, усі торгові шляхи часто блокуються. Для маркет-мейкерів це особливо проблематично. Наприклад, ви купуєте на Binance, продаєте на Coinbase, і в підсумку у вас на Coinbase накопичується все більше стейблкоїнів, а на Binance — токени, але вивести кошти з обох сторін неможливо, активи заблоковані.

Тому, коли кажуть, що "маркет-мейкери йдуть із ринку, не бажають надавати ліквідність", у більшості випадків це не "небажання", а "неможливість" — неможливо котирувати тут і виставляти ордери там, бо активи не рухаються. Це стосується не лише централізованих бірж (CEX), а й DeFi. Це й є найскладніша проблема — неможливість перерозподілу активів між платформами.

Непрозорість ADL спричинила хаос

Ведучий: Ви згадали ADL (автоматичне скорочення позицій). Гадаю, 90% користувачів криптовалют чують це вперше. Чи можете пояснити принцип роботи ADL і чому цього разу він спричинив стільки плутанини? І як впливає на ефективність ринку те, що маркет-мейкери не можуть одночасно працювати на кількох біржах?

Євгеній Гаєвой: ADL (Auto-Deleveraging, автоматичне скорочення позицій) — це, по суті, "остання лінія оборони" біржі. Зазвичай, якщо у вас недостатньо маржі для позиції у вічних ф’ючерсах, біржа просто ліквідує вас на ринку; якщо це не вдається, збитки має покривати страховий фонд.

ADL зазвичай майже не використовується, багато бірж роками його не застосовували. Його задумано як крайній захід. У надзвичайних випадках, як-от 1011, коли відбувається масове падіння та ланцюгові ліквідації, якщо продовжувати ліквідувати через ордербук, ціна може впасти до нуля, біржа стане неплатоспроможною, а шорти отримають надприбутки. Тому біржа застосовує ADL, щоб примусово скоротити частину шортів, тобто штучно зіставити шорти з ліквідованими лонгами, створюючи "віртуальне заліковування", щоб не допустити повного краху ціни.

Теоретично це "елегантне" рішення, але лише якщо виконання впорядковане, а цього разу був повний хаос. Головна проблема — як визначається ціна виконання ADL? Це стане предметом численних запитів від торгових компаній до бірж у найближчі дні й тижні.

Цього разу багато позицій було примусово закрито за абсолютно абсурдними цінами. Наприклад, у нас ціна ADL була нелогічною: ринкова ціна — $1, а наш шорт був примусово закритий системою за $5. Це неможливо захеджувати, і доводиться миттєво приймати збитки.

Чи існує "імунітет до ADL"?

Ведучий: Наскільки мені відомо, Ethena має з деякими біржами угоди про імунітет до ADL. Чи можуть такі великі маркет-мейкери, як ви, отримати подібний захист? Чому Ethena має такі привілеї?

Євгеній Гаєвой: По-перше, я не впевнений, що Ethena дійсно має такий привілей. Крім того, Ethena в основному торгує лише BTC і ETH, а ці основні активи рідко потрапляють під ADL. ADL частіше застосовується до різних альткоїнів і meme-токенів. Якщо такий захист існує, ми, звісно, були б не проти,

але чи варто біржам масово впроваджувати такі умови? Не обов’язково. Я вважаю, що якщо це робити, то лише прозоро — інвестори мають знати, які відкриті позиції мають імунітет до ADL, інакше це призведе до викривлення ринку. Ми за прозорість, інакше будь-які привілеї — це лише теорії змови.

Ще важливий момент, про який мало говорять: деякі біржі (наприклад, Coinbase і Kraken) впроваджували програми захисту ліквідності для маркет-мейкерів, колись FTX також мав подібний механізм. Це дозволяло маркет-мейкерам перебирати на себе позиції, що підлягають ліквідації, минаючи страховий фонд і ADL. Однак на основних платформах, які цього разу зазнали масових ліквідацій, таких програм не було. Я вважаю, що їхнє повернення значно підвищило б стійкість ринку.

Чи потрібен ринку "механізм аварійної зупинки"?

Ведучий: У X також поширюється думка, що цього разу хвиля ліквідацій була серйознішою частково через те, що Hyperliquid зараз входить до трійки бірж із найбільшим відкритим інтересом, і багато її даних дуже прозорі — зокрема, ціни ліквідації, чого не видно на Binance, OKX, Bybit тощо. Дехто вважає, що це дозволяє легше розрахувати, "куди треба довести ціну, щоб запустити ліквідації", і цим скористалися для штучного запуску ланцюгової реакції. Як ви вважаєте, чи справді така прозорість могла сприяти хвилі ліквідацій і падінню деяких активів на 90% і більше?

Євгеній Гаєвой: Думаю, якби у світі була лише одна біржа — Hyperliquid, то теорія про "цілеспрямовану атаку" мала б сенс. Тобто хтось міг би спеціально слідкувати за Hyperliquid, щоб запустити ланцюгові ліквідації. Але насправді більшість відкритого інтересу все ще на біржах, де ціни ліквідації невидимі, тому ця теорія малоймовірна.

Мені цікавіше інше: чи стане Hyperliquid майбутнім стандартом індустрії? Тобто чи стане механізм "повної прозорості ліквідацій" галузевою нормою?

Я вважаю, що Hyperliquid зрештою має знайти баланс між прозорістю та приватністю — наразі інформації розкривається забагато. Один із варіантів — підвищити приватність; інший — запровадити механізм аварійної зупинки (circuit breakers).

Такої функції немає на жодній централізованій біржі, і хоча я розумію причини, вона справді потрібна. Особливо для стабільних активів чи основних токенів: якщо бачите, що ціна відхилилася до $0,6, треба зупинити торги або перейти в аукціонний режим, а не дозволяти падати без обмежень.

У традиційних фінансових ринках майже кожна біржа — акційна, ф’ючерсна чи товарна — має механізм аварійної зупинки. Він не дозволяє активу впасти надто швидко: система автоматично призупиняє торги або переходить у режим аукціону, або і те, й інше. У крипторинку такого механізму немає ніде, і це мене дивує. Якби він був, це захистило б багатьох роздрібних інвесторів від ланцюгових ліквідацій.

Звісно, хтось може запитати: якщо лише одна біржа (наприклад, Coinbase) запровадить аварійну зупинку, а Binance — ні, чи буде це ефективно? Адже ціноутворення часто відбувається саме на Binance. Тобто навіть якщо Coinbase зупинить торги, ціна все одно рухатиметься на інших платформах (у тому числі на ончейні). Тому, якщо лише одна біржа впровадить механізм аварійної зупинки, ефект буде обмеженим. Для реальної ефективності більшість бірж мають діяти спільно.

Це питання балансу (trade-off). Треба обирати між двома ризиками: дозволити ціні впасти й ліквідувати всі лонги чи зупинити торги, щоб зберегти платоспроможність біржі?

Наприклад, якщо bitcoin на якійсь біржі падає на 20%, біржа може вирішити, що це аномалія, а не фундаментальний крах, і тоді аварійна зупинка виправдана; але якщо якийсь альткоїн падає на 50%, це може бути нормальною волатильністю, і ринок має сам усе врегулювати. Тому механізм аварійної зупинки варто впроваджувати хоча б для певних торгових пар чи типів активів.

Чи можуть біржі навмисно "відключати інтернет"?

Ведучий: Раніше ходили чутки, що деякі біржі "імітують збій", фактично вручну запускаючи аварійну зупинку. Наприклад, під час обвалу через пандемію 2020 року BitMEX був офлайн, і багато хто вважав, що це було зроблено, щоб уникнути падіння ціни на 99%. Як ви думаєте, це була справжня аварійна зупинка чи просто технічний збій? І чому досі такі біржі, як Binance, можуть "лягати"? Адже відомо, що буде хвиля торгівлі, але нічого не змінюється?

Євгеній Гаєвой: Я схильний вважати, що найпростіше пояснення — найправильніше. Причина проста: інфраструктура більшості централізованих бірж дуже слабка, вона далека від рівня традиційних фінансових ринків (як-от Чиказька біржа, NYSE, Nasdaq). Є історичні причини, але ніхто не буде найближчим часом переходити на рівень NASDAQ.

Саме через такий низький технічний рівень ці платформи часто просто "падають" під час високого навантаження. Це набагато логічніше, ніж будь-які теорії змови. Я не вірю, що біржі навмисно "відключаються, щоб ліквідувати роздрібних інвесторів і заробити на страховому фонді" — це надто ризиковано.

З бізнесової точки зору, для бірж і маркет-мейкерів вигідніше, щоб роздрібні трейдери торгували постійно, залишалися надовго, ніж "раз на рік повністю очищати ринок". Бо якщо всіх ліквідувати, багато хто піде назавжди.

Чи будуть крахи серед інституцій?

Ведучий: Я пам’ятаю обвал Luna — він був не такий серйозний, але теж мав великий вплив. Тоді нам знадобилося 2–3 тижні, щоб дізнатися, що Three Arrows Capital (3AC) вже збанкрутував. А цього разу масштаб ліквідацій у 5–10 разів більший. Хоча ходять чутки, що деякі маркет-мейкери, трейдингові чи кредитні компанії сильно постраждали, поки що не було новин про повний крах чи банкрутство — максимум "трохи втратили". Як ви думаєте, чи з’являться найближчим часом новини про великі крахи? Адже цього разу відкритий інтерес і ліквідації рекордні.

Євгеній Гаєвой: Порівняно з 2022 роком, зараз ринок набагато менш взаємопов’язаний (interconnectedness). Тоді, коли впав Three Arrows, весь ринок потягнувся за їхніми лонгами.

Зараз, якщо маркет-мейкер і збанкрутує, треба питати: кого це зачепить? Який ланцюг впливу? Найбільше всіх турбує "ефект зараження". Пам’ятаєте, як діяла Alameda? Під час відскоку вони масово продавали активи в DeFi, і це було дуже помітно.

Якщо маркет-мейкер збанкрутує, наприклад, Wintermute — це лише гіпотетично — що буде? У нас є кредити, вони можуть стати нульовими; є маркет-мейкерські контракти з протоколами, вони можуть залишитися; після банкрутства ми теоретично можемо продати частину активів для повернення коштів або просто втекти (жартую); є контрагенти, які тримають у нас маржу, наприклад, BTC чи ETH.

Тобто, реальний вплив обмежується протоколами, яким ми надаємо послуги, і контрагентами, які мають у нас маржу. У найгіршому випадку вони можуть почати продавати BTC чи ETH, але це матиме обмежений ефект.

Дрібні маркет-мейкери можуть дійсно "зникнути", продавши свої токени, але це мало допоможе, бо ліквідність низька, а ринок одразу це помітить.

Загалом, цього разу ефект зараження набагато менший, ніж у 2022 році. Тоді Three Arrows позичав у Genesis, Genesis — у Gemini, і вся індустрія була взаємопов’язана, що призвело до ланцюгових банкрутств. Зараз система набагато чистіша, ризики краще ізольовані.

Досвід і уроки після екстремальної волатильності

Ведучий: Чи є у вас якісь висновки чи уроки після цієї події? Можливо, щодо стратегії, ризик-менеджменту чи хеджування?

Євгеній Гаєвой: Проблема таких подій у тому, що вони трапляються раз на рік чи два. Можна багато чого навчитися, але вкладати багато ресурсів у підготовку до "чорних лебедів" не завжди виправдано.

Багато маркет-мейкерів цього разу просто вийшли з ринку, бо такі екстремальні ситуації не підходять їхнім системам. Ми залишилися, але з дуже обмеженими позиціями — згадувана проблема з інвентарем обмежила наші дії. Хоча це не вперше, цього разу було складніше. Якщо ще й ADL додається, стає ще важче.

Ми дійсно винесли урок — треба краще працювати з ADL. Хоча наша система швидко реагує, автоматично коригуючи позиції при зміні відкритого інтересу, але коли отримуєш 500 листів ADL від Binance, все одно треба втручатися вручну. Можна створити ідеальну систему для екстремальних ситуацій, але це не має сенсу для решти 364 днів на рік.

Сьогодні вранці ми обговорювали подальші вдосконалення, наприклад, у нашій системі котирування багато "аварійних захистів" (circuit breakers), і цього разу вони спрацьовували надто часто — майже щохвилини. Можливо, у майбутньому зробимо їх менш агресивними для екстремальних ситуацій.

Загалом, ми задоволені своєю реакцією. Хоча втратили на ADL, але й заробили на волатильності, тож у підсумку все добре. Можна було б краще, але загалом усе нормально.

Єдине, що дратує — багато FUD, доводиться багато спілкуватися з контрагентами, партнерами, пояснювати наші запаси тощо. Це клопітно, але зрозуміло — всі нервують.

Які очікування щодо ринку?

Ведучий: Які ваші прогнози на найближчі місяці? Ця хвиля ліквідацій побила всі рекорди, значно перевищила FTX, Luna тощо, але цього разу ніхто не говорить про "кінець світу", просто багато хто сильно втратив.

Євгеній Гаєвой: Думаю, у найближчі місяці всі сектори, крім основних монет (majors), зазнають тиску, бо цього разу ліквідації були зосереджені на альткоїнах. Зараз альткоїнів і meme-токенів набагато більше, ніж чотири роки тому, а грошей і обережності у інвесторів менше, тому ринок альткоїнів явно охолоне. Звісно, щодня з’являються нові роздрібні інвестори, і ринок відновиться, але найближчим часом великого "сезону альткоїнів" не буде.

Варто відзначити, що bitcoin, ethereum і навіть solana цього разу поводилися дуже стабільно. Наприклад, cosmos (ATOM) впав на 99,9%, а BTC і ETH — максимум на 15%, що дуже помірно.

Ліквідність ще більше зосередиться на BTC, ETH, SOL

Ведучий: Чи означає це, що ринок і самі активи стали зрілішими?

Євгеній Гаєвой: Так. Bitcoin уже став інституційним активом. Є ETF, підтримка MicroStrategy, ф’ючерси на CME тощо. Ethereum майже досяг цього рівня, solana теж наближається.

Я не хвилююся, що BTC може різко обвалитися, хіба що трапиться щось зовсім неймовірне, як атака квантових комп’ютерів.

Це позитивний сигнал: деякі основні активи вже "достатньо безпечні для довгострокового зберігання". Чим більше ETF і чим ширший доступ, тим менша волатильність, і тим впевненіше можна тримати BTC, ETH, навіть SOL із більшим плечем. У майбутньому ми побачимо ще більше ліквідності й кредитного плеча, що зосереджуватимуться на цих активах.

Механізм реагування Wintermute на надзвичайні ситуації

Ведучий: Ваша команда в основному в Лондоні, так? Хоч у вас є офіси за кордоном, але більшість трейдерів і ключових співробітників у Лондоні. Ця подія трапилася вже досить пізно для Лондона, майже вночі чи навіть під ранок. Як ви реагуєте на такі несподівані події, коли трейдери сплять? Чи є команда в іншій країні, яка одразу підхоплює? Наскільки автоматизовані ваші торги? Якщо щось подібне станеться у вашому найгіршому часовому поясі, як ви це вирішуєте?

Євгеній Гаєвой: Так, за це ми маємо подякувати "Trump rallies" — ми давно звикли до такого, бо екстремальні події часто трапляються у вихідні чи пізно ввечері за лондонським часом.

Тому, хоча цього разу це було шокуюче, ми були готові. Чесно кажучи, це погано для балансу життя трейдерів, але так у всіх трейдингових компаніях.

Зазвичай у нас так: лондонський офіс і сінгапурський офіс працюють по черзі. Приблизно о 22–23 годині за Лондоном сінгапурська команда підхоплює торги, і лондонці можуть "розслабитися". Але цього разу все сталося до зміни, тож усі були залучені. Та ніч була дуже напруженою.

Ведучий: Я спілкувався з іншими маркет-мейкерами, вони казали, що мають системи, які будять трейдерів уночі, якщо ринок різко рухається. Мабуть, тому, що вони менші й не мають глобальної команди. А у вас таке є? Якщо якийсь актив падає на 15%, когось будять? Чи ваша команда настільки глобальна, що можна спати спокійно?

Євгеній Гаєвой: В основному, мене будять лише якщо ситуація зовсім погана й ми втрачаємо багато грошей. Тож тієї ночі я спав добре.

Наступного ранку о восьмій я прокинувся, побачив купу повідомлень у Twitter на кшталт "ви вже збанкрутували?", і почав розбиратися з FUD. Команда тієї ночі майже не спала, а я — так.

Це й є "розкіш" великої проп-трейдингової компанії — у вас достатньо трейдерів для зміни, і ви можете спати спокійно, а проблеми вирішувати вранці.

Тож якщо мене розбудять о третій ночі, значить, справді сталася катастрофа. Поки такого не було.

Погляд на роботу DeFi під час події

Ведучий: Чи помітили ви щось особливе на DeFi цього разу? Хоча ваша активність у DeFi не дуже велика, але певні операції є. Чи були якісь проблеми чи несподіванки? Наприклад, я помітив, що Aave цього разу спрацював дуже добре, ліквідацій було мало, система виявилася стійкою. Порівняно з минулим, DeFi цього разу показав себе добре.

Євгеній Гаєвой: У нас у DeFi не було нічого катастрофічного. Але дійсно, як і в CeFi, виникла проблема з інвентарем (inventory issue).

Наші позиції були на Binance, але їх не можна було вивести, тому в DeFi ми продали все, що могли, а на Binance купили все, що могли, але не могли перевести активи — довелося чекати, поки інвентар повернеться. Можна було б позичити активи для маркет-мейкінгу, але це ризиковано — можна потрапити під ліквідацію. Інший варіант — котирувати різні ціни на USDC на різних ринках (DeFi і Binance) і робити арбітраж, але це теж складно.

Такі екстремальні події трапляються раз на рік, і під них неможливо спеціально будувати системи. Ми бачили, що більшість конкурентів просто зупинили DeFi-торгівлю — мабуть, у них спрацювали захисні механізми.

Я задоволений нашою роботою. Можна було б заробити більше, але просто закінчився інвентар.

Про FUD

Ведучий: Останнє питання — Wintermute (WM) майже став "цапом-відбувайлом" у криптоспільноті. Будь-які рухи на ринку — і всі звинувачують вас. Наприклад, хтось помітив, що ви перед обвалом завели на Binance кілька сотень мільйонів доларів, і одразу пішли чутки, що ви "зливаєте ринок", хоча я знаю, що це був дельта-нейтральний арбітраж, але чутки все одно ширяться. Чи звертаєте ви увагу на таку думку? Ви ж не залежите від роздрібних інвесторів чи Twitter, для вас важливі LP і партнери. Як ви особисто реагуєте? Злитеся? Чи вже спокійно ставитеся?

Євгеній Гаєвой: Чесно, я вже повністю спокійний. Мені просто сумно, що люди можуть бути такими дурними. Вони складають разом непов’язані дані, роблять абсурдні висновки й ще й упевнені в собі.

Наприклад, хтось побачив, що ми того дня завели на Binance 700 мільйонів доларів, і одразу кричить "Wintermute зливає ринок", хоча не помітив, що того ж дня ми вивели приблизно стільки ж. Це роздрібні трейдери, які грають в альткоїни — а ми якраз заробляємо на їхніх помилках.

Тож це своєрідна "екосистема" — вони шумлять у крипто-Twitter, а ми заробляємо на їхній дурості. Це трохи сумно, але якби всі були розумними, наші обсяги торгівлі, мабуть, знизилися б.

Ми завжди були нетто-лонг

Ведучий: Чи плануєте ви розширюватися за межі маркет-мейкінгу? Наприклад, у проп-трейдинг, інвестиції чи щось інше?

Євгеній Гаєвой: Ми завжди займалися й іншими напрямками, але є міф, що ми постійно шортимо. Насправді ми майже завжди нетто-лонг (long).

З 2022 року, а навіть раніше, ми були загалом "биками". У нас є венчурний підрозділ, ми інвестували в багато проектів, отримали чимало токенів із локом. Ми також тримаємо великі обсяги BTC, ETH, HYPE, SOL та інших основних активів. Ми не можемо "зливати ринок", бо це б вдарило по наших власних позиціях.

У ризик-менеджменті у нас чіткі правила: наші лонги не перевищують 25% чистих активів, тобто навіть якщо завтра ринок обвалиться, ми втратимо максимум 25%, але не збанкрутуємо. Ми також не тримаємо понад 35% чистих активів на одній платформі, тож навіть якщо Binance завтра впаде, як FTX, ми виживемо.

Ось чому ми пережили крах FTX і хакерські атаки. Якщо не зникнуть усі п’ять найбільших бірж одночасно, ми виживемо.

Оригінал