Халвинг больше не является главной темой: ETF переписывают бычий цикл bitcoin

Автор: Jeff Park

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Оригинальное название: От нарратива о халвинге майнеров до потоков средств в ETF: бычий цикл Bitcoin уже изменился

Bitcoin ранее следовал четырехлетнему циклу, который можно описать как сочетание экономики майнинга и поведенческой психологии.

Давайте сначала вспомним, что означает этот цикл: каждое халвинг-событие механически сокращает новое предложение и сужает маржу прибыли майнеров, что вынуждает более слабых участников покидать рынок, тем самым уменьшая давление на продажу. Это, в свою очередь, рефлексивно увеличивает предельную стоимость нового BTC, что приводит к медленному, но структурному сжатию предложения. По мере развития этого процесса, энтузиасты-инвесторы фиксируются на предсказуемом нарративе халвинга, создавая психологическую петлю обратной связи. Эта петля такова: раннее позиционирование, рост цены, вирусное распространение через СМИ, FOMO среди розничных инвесторов, что в конечном итоге приводит к лихорадке с использованием заемных средств и заканчивается крахом. Этот цикл был эффективен, потому что он сочетал программируемый шок предложения с кажущимся надежным запуском рефлексивного стадного поведения.

Но это было в прошлом для рынка Bitcoin.

Потому что мы знаем, что часть уравнения, связанная с предложением, теперь работает слабее, чем когда-либо.

Оборотное предложение Bitcoin и уменьшающееся влияние предельной инфляции

Так чего же нам ожидать в будущем?

Я выдвигаю гипотезу, что в будущем Bitcoin будет следовать «двухлетнему циклу», который можно описать как сочетание экономики управляющих фондами и поведенческой психологии, доминируемой следом ETF. Конечно, я делаю здесь три произвольных и спорных предположения:

• Инвесторы оценивают свои инвестиции в Bitcoin в рамках одного-двух лет (а не дольше, потому что именно так работают большинство управляющих активами в условиях управления ликвидными фондами. Это не закрытые структуры типа private equity/venture capital, которые держат Bitcoin. Также предполагается, что финансовые советники и зарегистрированные инвестиционные консультанты работают в аналогичных рамках);

• Что касается «источника нового притока ликвидности», то потоки средств профессиональных инвесторов через ETF будут доминировать в ликвидности Bitcoin, и ETF станет индикатором, за которым нужно следить;

• Действия старых китов-продавцов остаются неизменными/не рассматриваются в анализе, хотя сейчас они являются крупнейшими определяющими предложение на рынке.

В управлении активами есть несколько факторов, определяющих потоки средств. Первый — это риск совместного держателя и прибыль/убыток с начала года.

Что касается риска совместного держателя, то речь идет о беспокойстве, что «у всех одно и то же», и когда ликвидность односторонняя, все вынуждены совершать одни и те же сделки, что усиливает потенциальное движение. Обычно мы видим это при ротации секторов (концентрация на теме), шортах, парных сделках (относительная стоимость), а также при ошибках в арбитраже слияний/событийных стратегиях. Но мы также часто видим это в мульти-активных стратегиях, например, в моделях CTA, стратегиях риск-паритета, а также в сделках, где акции представляют инфляцию активов, вызванную фискальной политикой. Эти динамические факторы сложно моделировать, они требуют большого объема закрытой информации о позициях, поэтому обычному инвестору их трудно получить или понять.

Но легко наблюдать второй пункт — прибыль/убыток с начала года.

Это явление связано с тем, что индустрия управления активами работает по календарным годам, поскольку комиссии фондов стандартизированы по годовому плану на 31 декабря. Это особенно заметно в хедж-фондах, которым необходимо стандартизировать свои carried interest к концу года. Другими словами, когда к концу года волатильность увеличивается, а у управляющего фонда нет достаточного «зафиксированного» P&L в качестве подушки, он становится более чувствителен к продаже самых рискованных позиций. Это вопрос того, получит ли он еще один шанс в 2026 году или будет уволен.

В работе «Потоки средств, ценовое давление и доходность хедж-фондов» Ahoniemi & Jylhä зафиксировали, что приток капитала механически увеличивает доходность, а более высокая доходность привлекает дополнительный приток, в итоге цикл разворачивается, и весь процесс реверсии доходности занимает почти два года. Они также оценили, что примерно треть доходности хедж-фондов фактически объясняется этими эффектами, вызванными потоками средств, а не мастерством управляющих. Это создает четкое понимание потенциальной циклической динамики, то есть доходность во многом формируется поведением инвесторов и давлением ликвидности, а не только результатами базовой стратегии, и именно эти факторы определяют последние потоки средств в класс активов Bitcoin.

Учитывая это, представьте, как управляющий фондом оценивает позицию в Bitcoin. Перед своим инвестиционным комитетом он, скорее всего, аргументирует, что среднегодовой темп роста Bitcoin составляет около 25%, поэтому за этот период нужно получить совокупную доходность более 50%.

В сценарии 1 (с момента основания до конца 2024 года) Bitcoin вырос на 100% за год, что очень хорошо. Если принять за «институциональный порог» предложенные Saylor 30% годовых за следующие 20 лет, то такой год заранее обеспечивает доходность за 2,6 года.

Но в сценарии 2 (с начала 2025 года по настоящее время) Bitcoin упал на 7%, что уже не так хорошо. Те, кто вошел 1 января 2025 года, сейчас в убытке. Им нужно получить более 80% доходности за следующий год или 50% за два года, чтобы достичь своего порога.

В сценарии 3, те, кто держал Bitcoin с момента основания до настоящего времени/конца 2025 года, получили доходность около 85% за два года. Эти инвесторы немного выше необходимой доходности в 70% за этот период (чтобы получить 30% годовых), но не так много, как если бы они смотрели на этот уровень 31 декабря 2025 года. Это ставит перед ними важный вопрос: продавать сейчас, фиксировать прибыль, праздновать победу или дать позиции поработать еще?

В этот момент рациональный инвестор в управлении фондами будет склоняться к продаже. Причины, которые я упомянул выше:

• Стандартизация комиссий

• Защита репутации

• Демонстрация «управления рисками» как премиальной услуги с эффектом маховика

Что это значит?

Bitcoin сейчас близок к все более важной цене — 84 000 долларов, что является совокупной базой стоимости всех притоков в ETF с момента их основания.

Но смотреть только на эту картину — недостаточно. Посмотрите на этот график от CoinMarketCap, который показывает ежемесячные чистые потоки средств с момента основания.

Здесь видно, что большая часть положительного P&L приходится на 2024 год, а почти все потоки в ETF в 2025 году находятся в убытке (за исключением марта). При этом самый крупный месячный приток был в октябре 2024 года, когда цена Bitcoin уже достигала 70 000 долларов.

Это можно интерпретировать как медвежий сценарий, потому что те, кто вложил больше всего средств в конце 2024 года, но еще не достигли своей целевой доходности, столкнутся с точкой принятия решения по мере приближения двухлетнего срока, а те, кто инвестировал в 2025 году, должны будут показать отличные результаты в 2026 году, чтобы догнать остальных, что может привести к преждевременному выходу из позиции, особенно если они считают, что могут получить более высокую доходность в другом месте. Другими словами, если мы войдем в медвежий рынок, это произойдет не из-за четырехлетнего цикла, а потому что двухлетний цикл не позволил новому капиталу управляющих фондами войти в подходящий момент относительно точек выхода инвесторов, фиксирующих прибыль.

В октябре 2024 года цена закрытия составила 70 000 долларов. В ноябре 2024 года — 96 000 долларов. Это означает, что когда наступит годовой срок, их пороги будут установлены на 91 000 и 125 000 долларов соответственно (признаю, что это слишком грубо, так как не учитывает внутримесячные колебания цен, и требует более точной корректировки). Если вы примените аналогичный подход к июню 2025 года (месяц с наибольшим притоком с начала года), то цена в 107 000 долларов означает, что к июню 2026 года порог составит 140 000 долларов. Тогда вы либо достигнете его, либо снова не дотянете. Теперь вы, вероятно, интуитивно понимаете, что комплексный анализ — это взвешивание всех этих потоков средств по времени.

Как показано ниже, мы находимся в точке перегиба: если отсюда произойдет падение на 10%, активы под управлением Bitcoin ETF могут вернуться к уровню, с которого мы начали год (103,5 миллиардов долларов).

Все это говорит о том, что становится все важнее отслеживать не только среднюю базу стоимости держателей ETF, но и скользящее среднее прибыли/убытка по периодам входа. Я считаю, что именно эти факторы станут в будущем более важными источниками давления на ликвидность и триггерами для Bitcoin, чем исторические четырехлетние циклы. Это приведет к «динамическому двухлетнему циклу».

Второй важный вывод здесь в том, что если цена Bitcoin не будет колебаться, а время будет идти вперед (нравится вам это или нет, но оно идет!), то в институциональную эпоху это в конечном итоге негативно скажется на Bitcoin, потому что доходность управляющих фондами будет снижаться. Управление активами — это бизнес о «стоимости капитала» и относительных возможностях. Поэтому если доходность инвестиций в Bitcoin падает, это не потому, что цена растет или падает, а потому, что она стоит на месте, и это все равно негативно для Bitcoin, что приведет к продажам, когда доходность опустится ниже 30%.

В заключение, четырехлетний цикл определенно закончился, но уход старых схем не означает, что не появятся новые. Те, кто сможет понять эту особую поведенческую психологию, найдут новый цикл для работы. Это сложнее, потому что требует более динамичного понимания потоков капитала в контексте базы стоимости, но в конечном итоге это подтвердит истину о Bitcoin: он всегда будет колебаться на основе предельного спроса, предельного предложения и поведения по фиксации прибыли.

Просто покупатели изменились, а само предложение стало менее важным. Хорошая новость: эти покупатели, выступающие в роли агентов чужих средств, более предсказуемы, а снижение важности ограничений предложения означает, что более предсказуемые факторы станут доминирующими.