Почему большинство DAT казначейских токенов торгуются со скидкой?

Оригинальный автор: @Matt_Hougan
Перевод: Peggy, BlockBeats

Комментарий редактора: Digital Asset Treasury Companies (DAT) ранее считались «рвом» крипторынка, но с возвращением bitcoin к диапазону 80 000 долларов, эффект маховика угас, и рынок вошёл в фазу коррекции.

В последнее время споры вокруг модели DAT участились. Сторонники считают, что DAT — это мост между крипто и TradFi, способствующий развитию экосистемы; ведущие компании, такие как MSTR, по-прежнему поддерживают mNAV около 1.03, что доказывает устойчивость качественных игроков и их потенциал к премии через стратегии долга, кредитования и деривативов.

Противники же предупреждают, что DAT по сути — это спекуляция с использованием плеча, которая в медвежьем рынке легко попадает в «спираль смерти», VC-модель усиливает давление на продажи, а альткоин DAT особенно подвержены рискам. Регуляторная неопределённость (исключение из MSCI, отказ Hong Kong Stock Exchange от плана трансформации) ещё больше увеличивает дисконт, усиливая рыночную дифференциацию: среднее падение long-tail DAT превышает 70%.

21 ноября криптоаналитик Taiki и сооснователь Multicoin Capital Kyle Samani на платформе X вступили в прямую полемику по поводу того, будут ли DAT продавать спотовые активы для обратного выкупа акций (buyback shares).

Пост Taiki Maeda с высокой вовлечённостью прямо указывает: «DAT превращают децентрализованные чистые активы в VC-связанные схемы и создают давление на продажи». Эта точка зрения усилила нарративы о «спирали смерти» и «риске централизации», особенно сильно ударив по альткоин DAT.

Kyle подчеркнул, что почти нет доказательств того, что DAT будут продавать спотовые активы для обратного выкупа акций, считая такое поведение не системной проблемой, а частными случаями или недопониманием, и намекнул, что DAT больше ориентированы на долгосрочный рост стоимости. Taiki возразил, что когда mNAV ниже 1, DAT очень легко вынуждены продавать активы для обратного выкупа акций, формируя «спираль смерти», и привёл в пример текущий mNAV $FWDI<1, а также указал на прецеденты (например, ETHZILLA и мелкие DAT), которые в медвежьем рынке продавали активы казначейства для обратного выкупа.

Эта острая дискуссия, в сочетании с поддержкой сообщества нарратива о «бессмысленности» DAT, ещё больше усилила опасения рынка по поводу структурных рисков DAT.

В данной статье, на основе анализа ключевой логики оценки DAT (mNAV, факторы дисконта и премии), а также последних споров, рассматривается устойчивость модели DAT, регуляторные вызовы и тенденция к дифференциации, чтобы помочь вам понять, какие компании могут торговаться с премией, а какие обречены на дисконт.

Ниже приведён оригинальный текст:

Я вижу много плохого анализа по поводу DAT (Digital Asset Treasury Companies). Особенно часто встречаются сомнительные мнения о том, должны ли они торговаться выше, ниже или по стоимости своих активов (так называемый «mNAV»).

Вот мой подход.

Оценивая DAT, сначала спросите себя: если бы у этой компании был фиксированный жизненный цикл, сколько бы она стоила?

Если рассматривать очень короткий временной промежуток, ценность такого подхода становится очевидной. Например: предположим, у вас есть bitcoin DAT, который объявляет о закрытии сегодня днём и распределяет bitcoin инвесторам. Тогда его цена будет полностью равна стоимости bitcoin (то есть mNAV = 1.0).

Теперь увеличим временной горизонт. А если объявят о закрытии через год? Тогда нужно учитывать все причины, по которым цена DAT может быть выше или ниже стоимости bitcoin. Давайте рассмотрим эти факторы.

Три причины торговли с дисконтом

Три основные причины, по которым DAT торгуются с дисконтом: недостаточная ликвидность, операционные расходы и риски.

1. Недостаточная ликвидность: вы не захотите платить полную цену сегодня за bitcoin, который получите только через год. Но вы согласитесь на определённую скидку. Потребуете ли вы 5% дисконта? Или 10%? Я бы выбрал 10%. Это снижает стоимость нашего DAT.

2. Операционные расходы: каждый доллар расходов или зарплаты руководства в итоге выходит из вашего кармана. Если наш 12-месячный DAT держит bitcoin на $100 на акцию, но ежегодно выплачивает руководству $10 на акцию, вы точно потребуете 10% дисконта к чистой стоимости активов (NAV).

3. Риски: всегда есть вероятность, что компания где-то ошибётся. Этот риск тоже нужно учитывать в цене.

Четыре способа торговли с премией

Теперь посмотрим, почему DAT могут торговаться с премией. В США есть только одна причина: если компания может увеличить количество криптоактивов на акцию.

Я видел четыре основных способа, которыми DAT пытаются этого добиться.

1. Выпуск долга: если вы выпускаете долг в долларах и покупаете криптоактивы, а их цена относительно доллара растёт, вы можете погасить долг и увеличить количество криптоактивов на акцию. Обычно это способ, которым Strategy увеличивает количество BTC на акцию. (Если цена bitcoin падает, происходит обратное.)

2. Кредитование криптоактивов: если вы даёте криптоактивы в долг и получаете проценты, вы увеличиваете количество криптоактивов на акцию.

3. Использование деривативов: если вы держите криптоактивы и, например, продаёте опционы колл, вы можете получать доход и накапливать больше активов. Конечно, это также означает, что вы можете упустить рост.

4. Получение криптоактивов с дисконтом: DAT могут разными способами получать криптоактивы дешевле, например:

Покупать заблокированные активы у фондов, чтобы продать их на рынке без его дестабилизации;

Поглощать другой DAT, торгующийся с дисконтом;

Выкупать собственные акции, если они торгуются с дисконтом;

Покупать бизнес, генерирующий денежный поток, и использовать этот поток для покупки криптоактивов.

Проблема DAT в том, что причины для дисконта в основном определённые, а причины для премии — в основном неопределённые.

Поэтому DAT сталкиваются с высокой планкой: большинство будут торговаться с дисконтом, и только немногие выдающиеся компании — с премией.

Вернёмся к нашему примеру: если у вас есть bitcoin DAT, который ликвидируется через 12 месяцев, вы можете сделать следующее:

(1) Посчитать его операционные расходы;

(2) Добавить риск-дисконт;

(3) Скомпенсировать эти дисконты вашими ожиданиями по увеличению количества bitcoin на акцию.

Вот его справедливая стоимость!

Вы можете подумать: хорошо, Matt, но у DAT нет фиксированного жизненного цикла. Они существуют бесконечно!

Это действительно усложняет задачу. Но на практике это означает, что всё усиливается. Расходы и риски со временем компаундируются, поэтому за ними нужно внимательно следить. В то же время DAT, которые могут стабильно увеличивать количество криптоактивов на акцию, могут быть очень ценными.

Анализируя способы увеличения количества криптоактивов на акцию у DAT, я заметил одну важную особенность: каждый способ выигрывает от масштаба.

Крупные DAT легче выпускают долг, чем мелкие; у них больше криптоактивов для кредитования; они могут выходить на более ликвидные опционные рынки; у них больше возможностей для сделок M&A и других дисконтных операций.

За последние шесть месяцев цены DAT росли и падали почти синхронно. Но в будущем, я считаю, дифференциация усилится. Некоторые компании будут работать отлично и торговаться с премией, а другие — хуже и с дисконтом. Эта модель поможет вам понять, к какой категории относится та или иная компания.

[Ссылка на оригинал]