Акции упали более чем на 80%, сколько еще сможет продержаться последний покупатель Ethereum — BitMine?

Оригинальное название: «После падения акций на 80%, существует ли у BitMine ошибка в оценке стоимости?»

Автор: Zhou, ChainCatcher

Крипторынок продолжает находиться в состоянии спада: с ноября цена Ethereum снизилась почти на 40% от максимума, ETF продолжают фиксировать чистый отток средств. В этой волне системного снижения первым объектом внимания стала крупнейшая компания-казначей Ethereum — BitMine. Фонд Founders Fund Питера Тиля сократил свою долю в BMNR наполовину, в то время как ARK Invest Кэти Вуд и JPMorgan, напротив, увеличили свои позиции вопреки тренду.

Противоречивое поведение капитала вывело на обсуждение «5% алхимию» BitMine: 3,56 миллиона ETH, 3 миллиарда долларов нереализованных убытков, mNAV упал до 0,8. Как одна из последних крепостей спроса на Ethereum, как долго BitMine сможет продолжать покупки? Есть ли здесь ошибка в оценке стоимости? После замедления DAT-флайвила кто подхватит ETH?

1. 5% алхимия BitMine — как долго хватит средств?

BitMine, вторая по величине после MicroStrategy компания-казначей в криптоиндустрии, ранее планировала приобрести токены, эквивалентные 5% общего оборота Ethereum. 17 ноября BitMine объявила, что ее позиция по Ethereum достигла 3,56 миллиона монет, что составляет почти 3% от общего предложения, а долгосрочная цель в 6 миллионов монет уже наполовину достигнута. Кроме того, компания в настоящее время владеет примерно 11,8 миллиардами долларов в криптоактивах и наличных, включая 192 биткоина, 607 миллионов долларов не заложенных наличных средств и 13,7 миллиона акций Eightco Holdings.

С момента запуска масштабной программы накопления в июле BitMine стала центром внимания рынка. В тот период акции компании росли синхронно с ценой Ethereum, а история «роста капитализации за счет криптовалют» рассматривалась инвесторами как новый образец для индустрии.

Однако по мере охлаждения рынка и ужесточения ликвидности рыночные настроения начали меняться. Падение цены Ethereum сделало агрессивный темп покупок BitMine еще более рискованным: при средней цене покупки в 4009 долларов нереализованный убыток BitMine уже приближается к 3 миллиардам долларов. Несмотря на то, что председатель совета директоров Tom Lee неоднократно публично выражал оптимизм по поводу Ethereum и заявлял о намерении продолжать наращивать позиции на низких уровнях, внимание инвесторов сместилось с вопроса «сколько еще смогут купить» на «как долго смогут выдержать».

В настоящее время денежные резервы BitMine составляют около 607 миллионов долларов, а основные источники финансирования компании — два.

Во-первых, доходы от криптоактивов. BitMine получает краткосрочные денежные потоки за счет иммерсионного охлаждения майнинга биткоинов и консультационных услуг, а также инвестирует в стейкинг Ethereum для долгосрочной прибыли. Компания заявляет, что ее позиция по ETH будет размещена в стейкинге и принесет около 400 миллионов долларов чистого дохода.

Во-вторых, финансирование на вторичном рынке. Компания запустила программу продажи акций ATM, которая позволяет выпускать новые акции без заранее установленной цены или объема в любое время для получения наличных. На данный момент компания уже выпустила акции на сотни миллионов долларов и привлекла средства от ряда институциональных инвесторов, среди которых ARK, JPMorgan, Fidelity и другие известные организации. Tom Lee отметил: когда институциональные инвесторы массово покупают BMNR, эти средства направляются на покупку ETH.

Используя двойную стратегию накопления ETH и создания дохода, BitMine пытается переосмыслить логику корпоративного распределения капитала, однако изменения рыночной среды подрывают стабильность этой модели.

Что касается акций, BitMine (BMNR) испытывает определенное давление: с июля акции упали примерно на 80% от максимума, текущая капитализация составляет около 9,2 миллиарда долларов, что ниже стоимости ее позиции по ETH в 10,6 миллиарда долларов (исходя из цены ETH в 3000 долларов), а mNAV снизился до 0,86. Эта скидка отражает опасения рынка по поводу нереализованных убытков компании и устойчивости ее финансирования.

2. Последняя соломинка для цены ETH: три видимых источника спроса расходятся, стейкинг слабеет

На макроуровне ФРС США демонстрирует ястребиную позицию, вероятность снижения ставки в декабре падает, крипторынок в целом слаб, склонность к риску заметно снизилась.

В настоящее время ETH опустился до 3000 долларов, что более чем на треть ниже максимума в августе (4900 долларов). Эта коррекция вновь поставила перед рынком ключевой вопрос: если ранее цену поддерживали казначейские компании и институциональные инвесторы, то кто подхватит эстафету после ослабления спроса?

Среди видимых рыночных сил три основных источника спроса — ETF, казначейские компании и ончейн-капитал — начинают расходиться в разных направлениях.

Во-первых, приток средств в связанные с Ethereum ETF заметно замедлился. В настоящее время общий объем ETH в ETF составляет около 6,3586 миллиона монет, что эквивалентно 5,25% от общего предложения. По данным SoSoValue, к середине ноября чистые активы спотовых ETF на Ethereum составляют около 18,76 миллиарда долларов, а чистый отток в этом месяце значительно превышает приток, достигнув 180 миллионов долларов за день. По сравнению с устойчивым притоком в июле-августе, кривая капитала сменила плавный рост на волатильное снижение.

Это снижение не только ослабляет потенциальную силу крупных покупателей, но и отражает, что рыночная уверенность еще не восстановилась после обвала. Инвесторы ETF обычно представляют долгосрочный капитал, их уход означает, что дополнительный спрос на Ethereum со стороны традиционных финансовых каналов снижается. Когда ETF перестают быть драйвером роста, они могут, напротив, усилить волатильность в краткосрочной перспективе.

Во-вторых, цифровые казначейские компании (DAT) также вступили в фазу дивергенции. В настоящее время общий объем стратегических резервов Ethereum у казначейских компаний составляет 6,2393 миллиона ETH, что эквивалентно 5,15% предложения. Темпы увеличения позиций заметно замедлились за последние месяцы, и практически только BitMine продолжает активно покупать. За последнюю неделю BitMine увеличила позицию еще на 67 021 ETH, продолжая стратегию покупок на снижении; SharpLink после покупки 19 300 ETH 18 октября больше не увеличивала позицию, средняя цена покупки составила около 3609 долларов, и сейчас компания также находится в убытке.

В то же время некоторые малые и средние казначейские компании вынуждены сокращаться: ETHZilla в конце октября продала около 40 000 ETH для обратного выкупа акций, пытаясь за счет продажи части ETH сократить дисконт и стабилизировать цену акций.

Такая дивергенция означает, что отрасль казначейских компаний переходит от всеобщей экспансии к структурной корректировке. Крупные игроки могут поддерживать покупки за счет капитала и уверенности, а малые и средние компании сталкиваются с ограничениями ликвидности и долговым давлением. Эстафета на рынке переходит от широкого спроса к немногим «одиноким героям» с капиталом.

На ончейн-уровне краткосрочные капиталы по-прежнему контролируются китами и высокочастотными адресами, но они не обеспечивают поддержки цены. В последнее время известный трейдер Machi Big Brother, который держал длинные позиции по ETH, был ликвидирован, что в определенной степени подорвало доверие трейдеров. По данным Coinglass, общий объем открытых позиций по ETH-фьючерсам с августа сократился почти вдвое, а кредитное плечо быстро снижается, что означает одновременное охлаждение ликвидности и спекулятивного интереса.

Кроме того, недавно были активированы и начали выводить средства адреса Ethereum ICO, которые не использовались более 10 лет. По данным Glassnode, долгосрочные держатели (адреса с более чем 155 днями хранения) сейчас ежедневно продают около 45 000 ETH, что эквивалентно 140 миллионам долларов. Это самый высокий уровень продаж с 2021 года, что свидетельствует об ослаблении бычьих настроений.

Соучредитель BitMEX Arthur Hayes недавно написал, что даже несмотря на сокращение долларовой ликвидности с 9 апреля, приток в ETF и покупки DAT позволили биткоину расти, но эта фаза закончилась. Базисная доходность недостаточна, чтобы институциональные инвесторы продолжали покупать ETF, а большинство DAT торгуются с дисконтом к mNAV, и инвесторы избегают этих производных бумаг.

Та же ситуация и с Ethereum, тем более что экосистема стейкинга также демонстрирует признаки оттока. По данным Beaconchain, с июля количество активных валидаторов Ethereum снизилось примерно на 10%, достигнув минимума с апреля 2024 года. Это самое значительное снижение с момента перехода сети с консенсуса Proof-of-Work (PoW) на Proof-of-Stake (PoS) в сентябре 2022 года.

Причины снижения в основном две:

Во-первых, рост Ethereum в этом году привел к рекордному количеству выходов валидаторов, поскольку стейкинг-операторы спешат снять стейк и зафиксировать прибыль.

Во-вторых, снижение доходности стейкинга и рост стоимости заимствований делают леверидж-стейкинг невыгодным. В настоящее время годовая доходность по стейкингу Ethereum составляет около 2,9% APR, что значительно ниже исторического максимума 8,6% в мае 2023 года.

На фоне одновременного давления на три основных канала спроса и оттока из экосистемы стейкинга, следующая фаза поддержки цены Ethereum сталкивается со структурным испытанием. BitMine по-прежнему покупает, но уже почти в одиночку; если даже этот последний столп спроса не сможет продолжать покупки, рынок потеряет не только одну акцию или поток капитала, но, возможно, и саму основу веры в нарратив Ethereum.

3. Существует ли у BitMine ошибка в оценке стоимости?

После обсуждения цепочки финансирования и ослабления спроса возникает более фундаментальный вопрос: действительно ли история BitMine подошла к концу? Текущая рыночная оценка явно не до конца учитывает ее структурные отличия.

В отличие от MicroStrategy, BitMine изначально выбрала совершенно другой подход. MicroStrategy сильно зависит от привлечения средств через конвертируемые облигации и привилегированные акции на вторичном рынке, ежегодно выплачивая сотни миллионов долларов процентов, а прибыльность зависит от одностороннего роста биткоина. BitMine, хотя и разводнила акционерный капитал за счет выпуска новых акций, практически не имеет процентных долгов, а ее позиция по ETH ежегодно приносит около 400–500 миллионов долларов дохода от стейкинга. Этот денежный поток относительно стабилен и гораздо меньше зависит от колебаний цены, чем долговая нагрузка MicroStrategy.

Более того, этот доход — не предел. Как один из крупнейших институциональных держателей ETH в мире, BitMine может использовать staked ETH для restaking (дополнительный доход 1–2%), развивать инфраструктуру валидаторов, фиксировать доходность через токенизацию дохода (например, получать гарантированную доходность около 3,5%), а также выпускать институциональные структурные продукты на базе ETH — все это недоступно MicroStrategy с ее позицией в BTC.

Тем не менее, в настоящее время рыночная капитализация BitMine (BMNR) на американском рынке примерно на 13% ниже стоимости ее позиции по ETH. В рамках всего сектора DAT этот дисконт не самый большой, но явно ниже исторического среднего для аналогичных активов. Медвежьи настроения усиливают визуальное восприятие убытков, в определенной степени затмевая ценность дохода и опций экосистемы.

Действия институциональных инвесторов в последнее время, похоже, также уловили это расхождение. 6 ноября ARK Invest увеличил позицию на 215 000 акций (8,06 миллиона долларов); к концу третьего квартала JPMorgan владел 1,97 миллионами акций. Это не слепое «ловля дна», а расчет на долгосрочный компаундированный рост экосистемы ETH. Как только цена Ethereum стабилизируется или немного отскочит, относительная стабильность дохода может привести к более быстрому восстановлению mNAV BitMine по сравнению с чисто левериджированными казначейскими компаниями.

Существует ли на самом деле ошибка в оценке стоимости? Ответ уже на поверхности, остается только вопрос — когда рынок будет готов платить за дефицит. Текущий дисконт — это и риск, и точка расхождения мнений. Как сказал Tom Lee, боль краткосрочна и не изменит суперцикла ETH. Конечно, возможно, это не изменит и ключевую роль BitMine в этом цикле.

Ссылка на оригинал